配网迈入景气周期，EPCO龙头东风将至

配网投资空间广阔，新能源带来全新增量。我国配电网每年投资规模超3000亿元，年复合增速约10%，快于电网整体增速，驱动力主要源于1）每年庞大的基建、房建、制造业等固定资产投资带来稳定的配网建设需求；2）终端电气化促进配网持续扩容；3）配网设备更新改造升级需求。十四五期间国网/南网均将配网列为重点投资领域，分别占其电网投资总额60%/48%，配网有望保持高景气发展。结构上看，2015年电力体制改革以来配网市场化程度不断提升，民企凭借灵活机制、差异化服务，持续享受改革红利，市占率持续提升。近期发改委与能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，强调到2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%发展目标，光储领域建设需求有望加速释放，为配网功能增加、升级扩网带来更广阔市场需求，公司作为民营配网EPCO龙头有望核心受益。 新能源、电力设备业务持续加码，打造成长新引擎。新能源方面，公司已投资设立全资子公司“江苏光明顶新能源科技有限公司”，主要开展光伏发电生产项目的投资、开发、建设、经营管理等业务，同时与光伏制造企业晶科科技战略合作，新能源业务持续加码。电力设备方面，去年底公司与洛凯股份成立合资公司，布局配电开关控制设备领域，近期公司拟定增14亿元，再度加码设备制造产能建设。该生产基地建设期3年，评估达产后可实现营收14.8亿元/年（是公司2021年电力设备供应业务营收的4.5倍），IRR达17.6%，含建设期的静态回收期6.6年。生产基地投产有望显著提升公司电力设备供应业务能力，并强化EPCO业务规模成本优势，打造成长新引擎。 中长期工商业电价趋于上涨，智能运维成长动能充足。双碳趋势下，中长期工商业电价上涨动力增强，公司打造的“富兰克林”智能用电服务平台融合公司多年电力行业、以及工商企业能源管理需求及经验数据，可帮助客户提升用电可靠性、降低用电成本、促进节能减排，我们预计去年实现营收约0.8-0.9亿元，同增约40%。智能运维是公司业务产业链价值的进一步延伸，毛利率较高（约55%），未来也有望持续开拓第三方电力运维客户，持续提升公司利润率和盈利稳定性。 Q1订单翻倍增长，疫后赶工驱动盈利快速放量。2022Q1公司新签订单6.5亿元，同比大幅增长101%，其中分业务看，设计咨询服务/电力设备/电力工程服务及智能化分别新签0.3/0.8/5.4亿元，同增75%/34%/120%，各项业务签单均增长较快。分区域看，江苏省内/省外分别新签4.6/1.9亿元，同增71%/29%，省外订单占比大幅提升，显示省外业务开拓较为顺利。分客户类型看，工商业/地产/政府及公共事业分别新签3.3/2.1/1.2亿元，占比50%/32%/18%。公司主要业务在长三角地区，受疫情影响Q1项目施工受阻，收入确认放缓、业绩下滑，近期随着长三角复工复产加快，公司有望加速赶工，驱动在手丰富订单向收入利润转化，驱动下半年盈利显著放量。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为4.0/5.3/7.0亿元，同增33%/32%/32%，EPS分别为2.86/3.78/4.99元，2021-2024年CAGR为32%，当前股价对应PE为16/12/9倍；以最新股价8折测算定增后EPS分别为2.26/2.99/3.94元，对应PE为21/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：配网行业竞争加剧风险，光储政策落地不及预期风险，核心人才流失风险，区域市场开拓风险，新业务开拓风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.配网空间广阔，新型电力系统发展带来新机遇 1.1.行业空间：我国配网投资空间广阔，“十四五”迈入景气周期 配电网作为电力系统中与电力用户联系最为紧密的“毛细血管”，在电网中占据重要作用，海外发达国家配网投资一般超过输网投资。我国早期电力投资注重电源及输网方向，配网发展相对滞后，十四五期间以新能源为核心的新型电力系统迈入加速构建期，灵活可靠的配网是电网投资的重点方向。十四五期间国网/南网拟分别投资1.2万/3200亿至配电网，分别占其电网投资总额的60%/48%，预计未来随着“两网”投资持续落地，配网建设有望迈入景气周期。 图表1：配网建设投资及增速 1.1.1.驱动力一：固投增长带来稳定配网建设需求 每年庞大的基建、房建、制造业固定资产投资带来稳定的配网建设需求。配电网络伴随着基础设施、住宅、写字楼、工业厂房等各类需要使用电力的建筑物建设而铺设，与固定资产投资规模息息相关。2021年我国基建投资额约19万亿，房地产投资额约15万亿，制造业投资额约24万亿，虽然均已逐步进入低速增长阶段，但每年投资规模仍大，为我国配电网络每年均带来稳定可观的建设需求，是配网建设的“基本盘”。 图表2：我国历年基建、房地产、制造业投资额及增速 1.1.2.驱动力二：电气化促配网扩容 终端用电负荷需求持续提升。近年来我国全社会发电和用电量保持稳定增长态势，2021年发电/用电量同增10%/11%；2010-2021年发电复合增速为6.6%，用电复合增速为6.4%。据国家电网预测，2025/2035/2050/2060年我国用电需求预计将分别达到约9.8/12.4/13.9/13.3万亿千瓦时。未来随着我国智慧城市、物联网、分布式能源、微网、电动汽车和储能装置快速发展，终端用电负荷呈现出增长快、变化大、多样化的新趋势，配电网改造升级需求持续提升，未来有望加快发展。 图表3：全国发电量及增速 图表4：全国用电量及增速 电能有望成为终端能源品种中最主要能源消费品种。根据国家能源局数据，2020年我国电能占终端能源消费比重达到27%左右。在国网能源院发布的《中国能源电力发展展望2020》中预测，我国终端能源品种中，电能将逐步成为最主要的能源消费品种，2025年后电力将取代煤炭在终端能源消费中的主导地位，电能占终端能源消费比重2025/2035/2050/2060年有望分别达到约32%/45%/60%/70%。 国网能源院《中国能源电力发展展望2020》 图表5：我国电能占终端能源消费比重 1.1.3.驱动力三：更新升级需求 配网系统长期使用过程中，往往会出现设备老旧、健康情况差、运行维护难度高、无法匹配新电力技术的应用等问题，导致供电可靠性降低。根据行业经验，配网设备更新升级周期一般是5-8年，未来我国庞大的存量配网系统更新迭代将成为配电网行业长期存在的重要市场。 1.2.竞争格局：电力改革深入推进，民企加快拓展配网市场 电力改革深入推进，电网建设市场化程度不断提高。2011年国家推动了电网企业主辅分离改革及电力设计、施工企业一体化重组，剥离了国网、南网省级（区域）电网企业所属勘测设计企业、相关施工企业和修造企业等辅业单位，与四家中央电力设计施工企业重组，组建了中国电建和中国能建两家设计施工业务一体化的综合性电力建设集团，至此电力建设行业省间壁垒被初步打破。我国市场经济不断发展，各行业市场化程度都在提高，电力行业随着体制改革的深入，市场化程度也在不断提高，民营企业逐步参与到电网勘察、设计、施工、运维等各个环节中。部分民营电力工程企业经过一段时间的积累，也开始了跨区域经营，凭借着更灵活的机制取得了一定发展成绩，行业的地域性特征呈现出逐渐被减弱的趋势。 政策持续鼓励民营资本参与配电网建设环节。2015年国务院发布《进一步深化电力体制改革的若干意见》（9号文），明确提出“按照管住中间、放开两头的体制架构”、“鼓励社会资本投资配电业务”。后续我国鼓励社会资本参与配电网络建设政策持续出台：1）2015年《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》、《关于加快配电网建设改造的指导意见》都明确提出“鼓励社会资本参与配电网投资”，《关于促进智能电网发展的指导意见》中也提出“鼓励社会资本进入，激发市场活力”；2）2016年《有序放开配电网业务管理办法》奠定民企参与配电网络建设制度基础；3）2018年《关于提升电力系统调节能力的指导意见》提出“鼓励社会资本参与电力系统调节能力提升工程”；4）2019年《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，再度明确“支持民营企业以控股或参股形式开展发电配电售电业务”。政策鼓励下，配电网建设环节民营资本参与较多。 配电网建设市场化程度逐步提高，民营企业参与机会增加。由于配电网投资主体较多元，涉及电压等级多、覆盖面广、项目繁杂、单个工程规模小，同时又直接面向社会，与城乡发展规划、用户多元化需求、新能源和分布式电源发展密切相关，市场更加分散，因此，配电网建设需要精细化规划和精益化管理，民营企业凭借着灵活的特性可以充分发挥相对优势，为用户提供差异化的建设和运营服务，从而获取更大的市场份额，享受市场化程度逐步提升带来的改革红利，有望迎来更快增长。 图表6：我国电力市场参与方及电力设施梳理 图表7：我国配电网鼓励社会资本政策梳理 1.3.未来趋势：光储、电网智能运维为配网带来增量需求 1.3.1.分布式光伏对配网功能提出更高要求 去年以来我国分布式光伏推动政策密集出台，预计后续光伏建筑行业有望显著放量： 政策1：整县分布式光伏时代持续推进。2021年9月能源局正式披露的的整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单，全国共有676个县被列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点（约占全国县、区数量的1/4），测算整县分布式光伏试点总装机规模约135GW，总规模超5000亿。 政策2：2030碳达峰方案。2021年10月国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，提出应“推广光伏发电与建筑一体化应用，到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%”。 政策3：绿色建筑强制性规范即将实施。住建部去年10月发布国家标准《建筑节能与可再生能源利用通用规范》将于今年4月1日正式实施，该《规范》为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行，《通用规范》提出“新建建筑应安装太阳能系统”、“太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成”。 政策4：2022年3月住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》。 目标到2025年，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量0.5亿千瓦以上。 政策5：国家能源局《2022年能源工作指导意见》。要求大力推动光伏建筑发展，“继续实施整县屋顶分布式光伏开发建设”、“充分利用油气矿区、工矿场区、工业园区的土地、屋顶资源开发分布式风电、光伏”。 分布式光伏发电接入配电网后，配电系统将由原来单一电能分配角色转变为集电能收集、传输和分配于一体的新型电能交换系统，带来配电网功能与投资的升级。配网建设企业有望显著受益于配网新建和存量改造需求提升，并可主动挖掘业主分布式光伏建设需求，开拓分布式光伏建设新业务增长点。 1.3.2.用户侧储能打开配网建设新空间 电价市场化进程加速推进促用户侧储能需求放量。2021年7月发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，提出合理确定峰谷电价价差、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制。2021年10月发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将煤电价格市场化交易浮动范围扩大，电价市场化改革加速推进。在电价市场化提速发展背景下，工商业电价上涨预期较强，提升储能系统的经济性，促工商业用户使用储能系统调节峰谷用电负荷来降低综合用电成本的意愿有望进一步增强，从而加快全国用户侧储能市场的发展步伐。 用户侧储能加速推进打开配网建设新空间。由于传统配电网往往是单向电力传输，若增加储能设备，则配电网络将会增加反向电力输送、调峰调频、甚至未来可能出现的隔墙售电功能，同时还需要根据客户不同需求做个性化的建设，配网系统复杂度将大幅提升，有望打开配电网建设新空间。 1.3.3.电网智能运维提升配网产业附加值