短期业绩承压，长期稳健增长趋势不改

公司全年经营状况由于疫情与到货率影响承压。FY2022公司实现营收/归母净利润318.8/24.5亿元，同比-11.5%/-11.7%。其中，FY2022H2受到疫情反复及到货率影响，营收/业绩分别-19.5%/-30.5%。报告期内毛利率+2.6PCTs至43.4%，主要系直营终端折扣及批发折扣改善。公司销售费用率+2.8PCTs至29.6%，主要原因系疫情及国际供应链短缺加重经营杠杆，管理费用率+0.6PCTs至4.1%。综上，公司归母净利率为7.7%，与上一财年相比基本稳定。FY2022Q4公司总销售金额同比下降10-20%高段，环比Q3有所改善，直营门店毛销售面积较上一季末增加0.6%。 持续拓展品牌伙伴，奠定长期稳健增长基础。1）分品牌：主力品牌NIKE和adidas共计贡献收入275.7亿元，同比-12.3%，占比-0.8PCT至86.5%；其他品牌贡献收入40.0亿元，同比-6.1%。报告期内公司与斯凯奇达成战略合作，通过渠道运营与数据化工具构建推动品牌增长，同时期内公司与本土运动品牌龙头李宁建立合作关系，根据我们跟踪目前正处于试水阶段，长期有望提升公司经营稳定性。2）分业务模式：零售业务实现收入263.5亿元，同比-14.2%，占比82.7%；批发业务实现收入52.2亿元，同比+5.4%。根据NIKE业绩披露表示其中国市场营销费用投入将持续增长，我们认为随着核心品牌营销投入加大，其在中国市场发展也会进入良性状态。 线下门店持续优化，线上保持高频消费者互动。1）线下优化：公司继续贯彻“优选+优化”的渠道策略，截至报告期末公司拥有直营门店7695家，同比净减少311家，毛销售面积同比小幅增长5.4%。300平以上的大店达到989家，占比+3.5PCTs到12.9%，高质量大店延续扩张势头。报告期内公司开通了小程序的直营门店，私域流量销售额占直营门店总销售额比重达到10-20%中段。2）线上互动：公司继续透过社交媒体以及公司自有App同消费者保持高频互动，提升品牌影响力以及保持会员粘性。报告期末，公司累计注册会员数量约为5550万人，FY2022Q4会员销售占比为96.4%，维持高水平。 积极备货，营运稳健。报告期末，公司存货66.9亿元，较期初+4.7亿元，存货周转天数同比+20.4天至130.4天；公司应收账款11.1亿元，应收账款周转天数为18.8天，与上一年度基本持平。我们认为存货绝对金额上升与公司积极备货相关，公司整体营运稳健。 投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构持续优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性，我们调整盈利预测，预计公司FY2023-FY2025归母净利润分别为25.91/29.98/34亿元，现价5.58港元，对应FY2023 PE为10.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超过预期；终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）