固定收益研究*专题报告：中期左侧布局，“猪周期”和“猪通胀”转债大盘点

核心观点核心观点 生猪养殖产业链分为上、中、下游。上游为饲料原料及加工、疫苗兽药、种猪繁育及相应设备供应商。中游产业链为生产养殖；下游为屠宰加工、肉制品加工等。“猪周期”主要是生猪养殖上、中、下游生产、供应等周期。 生猪生产一般遵循“蛛网模型”。整个“猪周期”时间按照最长周期考察，大约3.5年-4年。我国CPI所有构成中，猪肉单项权重区间大约2-3.5%。 猪肉对CPI的影响较大。由于2020年以来生猪大幅补栏，生猪养殖扩产，导致生猪和猪肉供应过剩，目前我国的猪肉价格同比呈现两位数的负增长。 整体上我国生猪养殖和猪肉库存处于“去库存和去过剩产能”阶段。 关于本轮猪周期的拐点。从我国生猪出栏量和能繁母猪来看，2021年2月全国能繁母猪存栏量同比达到顶峰，之后震荡下降，5月同比增速达到33.5%之后趋势下行。2021年7月能繁母猪增速环比开始转-0.5%。因此，2021年10月可能是本轮猪周期第一阶段拐点。由于能繁母猪存栏决定生猪出栏，生猪出栏决定猪肉供应，因此2022年8月份左右可能迎来猪肉供应市场的拐点。总体上当前生猪存栏和能繁母猪处于过剩和去产能阶段，但由于疫情消费受到不同程度限制，猪肉价格降幅收窄的幅度较慢。但随着猪肉价格温和上涨，猪通胀仍然存在上涨动力。 “猪周期”转债跑赢了大盘吗？2019年5月27日-2022年5月27日期间，中证转债指数从293.35点上升到350.87点，期间涨幅19.6%。申万生猪养殖行业指数来看，三年下跌16.38%。以此为基准，跑赢上证转债指数的是天康转债（涨幅98.9%）、傲农转债（28.37%）、华统转债（26.14%）、温氏转债（20.5%）。没有跑赢申万生猪行业指数的是正邦转债（跌幅22.8%）。 综上所述，目前从生猪养殖行业来看，行业整体产能过剩，去产能速度偏慢。但从猪周期看，下半年生猪养殖产业链可能迎来转机，目前生猪养殖行业属于左侧布局。鉴于目前猪粮比处于低位，国际粮价上涨的现状，上游饲料生产和加工产业链可能优于中下游。个券方面，傲农转债、牧原转债、正邦转债具有较高的投资价值，可视为猪产业链第一梯队转债个券。 其次，天康转债从资产负债比和净利润方面具有较大优势，可关注博弈机会，尽管已发布不提前赎回公告，但由于剩余期限较短，防止游资过度参与而波动过大。希望转债较希望转2略胜一筹，可以作为第一梯队的备选。 温氏转债和华统转债目前涨幅较高，转股溢价率比较低，具有一定的潜力，随着下半年猪肉价格上行，这两只下游个券可适度关注。 风险提示：经济不及预期；疫情反复；涝灾旱灾等；信用违约风险 1.“猪周期”复盘 1.1生猪养殖业产业链 生猪养殖产业链分为上、中、下游。上游为饲料原料及加工、疫苗兽药、种猪繁育及相应设备供应商。中游产业链为生产养殖；下游为屠宰加工、肉制品加工等。“猪周期”主要是生猪养殖上、中、下游生产、供应等周期。 生猪生产一般遵循“蛛网模型”。生猪养殖取决于上一期生猪供应价格。当生猪和猪肉价格上涨时，生猪养殖利润提高，猪农扩产意愿增强。当补栏量上升，能繁母猪和生猪存栏量也逐渐增加。随着生猪供应不断增加，最终导致供过于求时，生猪价格和猪肉价格开始下降，行业平均利润率下降，降低了下一阶段猪农的扩产意愿。而当生猪养殖和供应持续下降，市场供不应求时，价格再次进入上行通道，之后再次进入下一轮猪周期。 中游生猪养殖呈现明显的周期性特征。从引种到仔猪大约3年左右，从母猪到生猪出栏销售大约需要1年半，因此一般意义上的生猪养殖周期大约4年左右。 猪周期上游主要是饲料加工和种猪培育。生猪养殖中饲料以玉米为主，饲料成本占生猪养殖大部分。饲料加工周期在不考虑不可抗外部冲击和地缘政治等影响下，一般受制于大豆等农作物生产周期而呈现周期型特征。种猪培育环节大约一年左右。而生猪养殖下游主要是屠宰加工行业与肉制品行业，这个环节主要受猪肉终端消费影响，周期较短。 因此，整个“猪周期”时间按照最长周期考察，大约3.5年-4年。生猪养殖以前是农户散养，现在一般是“公司+农户模式”。猪企主要负责种母猪繁育和仔猪生产，为农户提供仔猪、疫苗兽药和养殖技术支持。之后猪企回收猪肉进入市场销售环节。还有部分猪企自繁自育自养，自建一条龙养殖厂。 1.2复盘我国“猪周期” 2006年以来，我国大致经历了3次大的猪周期。猪周期的经验规律大致为：生猪或猪肉先涨后跌，或者先跌后涨，涨幅过高之后将持续震荡，跌幅过低之后也将持续震荡。 2006年5月，我国生猪爆发“高致病性蓝耳病”，导致猪肉产能萎缩，猪肉供给减少，猪肉价格大幅上涨。持续一年之后，“蓝耳病”被基本消灭。之后生猪养殖扩产、存栏量上涨，猪肉价格开始下降。猪价下行导致能繁母猪的存栏量下降到低点，2010年8月能繁母猪存栏量下降到4580亿头。随着猪肉供给减少，2012年猪肉价格大幅攀升。于是生猪养殖户开始纷纷增加扩产，之后猪肉价格又一次进入下行通道。 2014年，国内掀起的环保风暴导致大量生猪养殖场关停。生猪养殖供给侧收缩，生猪养殖企业集中度大幅提升。随后2015年猪肉供应减少，2015年能繁母猪同比增速最高下滑15.5%（2015年5月），猪价大幅反弹，2015年7月开始我国猪肉价格同比增速持续了13个月的两位数增幅。 2018年，非洲猪瘟冲击生猪养殖和猪肉供应影响，加上中美贸易战猪肉进口大幅减少，出现猪肉暴涨的局面，猪周期一直持续到2020年。2020年2月我国猪肉价格同比增速最高达到135.2%。随后我国生猪养殖迅速扩产能，到2022年生猪和猪肉供应出现明显过剩。 1.3“猪通胀”——猪肉价格对我国通胀影响有多大？ 从猪肉占CPI权重来看，我国CPI所有构成中，猪肉单项权重区间大约2-3.5%。猪肉对食品烟酒CPI影响较大，而食品烟酒又是我国CPI八大项的最大比重，猪肉价格波动是CPI波动的重要来源。由于2020年以来生猪大幅补栏，生猪养殖扩产，导致生猪和猪肉供应过剩，目前我国的猪肉价格同比呈现两位数的负增长。猪肉对CPI的拉动作用也为负数。由于发改委多轮收储措施，猪肉CPI下滑趋势在缓慢收窄。 图1：猪肉CPI和猪肉权重（%） 从猪粮比和物价的关系来看，猪粮比与CPI高度相关（如图2）。因此猪通胀发生之时，猪肉价格大幅上涨，猪肉价格涨幅大于猪粮价格涨幅，导致猪粮比上升。此外，需要指出的是，能繁母猪与猪肉价格变化趋势不一致主要在于中间多了生猪出栏和生猪屠宰。 图2：生猪存栏量增速（%） 2.我国猪周期处于“去库存”和“产能去化”阶段 2.1生猪存栏量超过4亿头，但同比和环比在小幅下降 整体上我国生猪存栏处于“去库存和去过剩产能”阶段。根据农业农村部数据，全国生猪存栏量2022年3月为4.225万头。自2020年12月全干过生猪存栏量超过4亿头以来，我国生猪存栏量已连续6个季度超过4亿头。生猪产能处于典型的过剩状态。但生猪存栏量同比增速自2022年1月开始降为个位数5.3%，1月环比增速-3.7%，环比开始降为负数。因此整体上虽然全国生猪产能仍然处于高位，但边际增幅在下降，表明生猪存栏处于去库存和去过剩产能阶段，但整体上去库存和去产能进程仍然缓慢。 图3：生猪存栏量增速（%） 2.2全国能繁母猪存栏和增速接近2009-2019年正常水平 全国能繁母猪2020年11月以来一直保持在4000万头以上，2022年3月能繁母猪高达4185万头。自2021年6月以来全国能繁母猪持续下降，全国能繁母猪同比增速2021年10月份开始下降到个位数6.6%，2022年1月进一步下降到-3.3%。能繁母猪环比增速2022年3月已经下降到-1.94%，可见整体上全国能繁母猪处于去库存状态，接近2009年-2019年正常年份的中枢水平。 图4：全国能繁母猪存栏量及同比和环比增速（万头；%） 2.3全国生猪屠宰量回落后有所反弹 农业农村部数据显示，全国生猪屠宰量高点回落后有所反弹。2022年全国生猪屠宰量2590万头，生猪屠宰量同比增长71.7%，较年初已有明显回升。2021年10月全国生猪屠宰量最高值3023万头，随后有所下降。生猪屠宰量决定市场终端的猪肉供给，因此生猪屠宰量有所回升意味着猪肉供应仍然偏多。 图5：全国生猪屠宰量有所反弹（万头；%） 生猪屠宰量与猪肉价格呈反比。2021年10月生猪屠宰量同比增长110.9%，处于近三年最高值。当月猪肉价格同比-44%，下跌幅度较大。整体上，生猪出栏量决定生猪屠宰量，而生猪屠宰量决定猪肉价格。但是生猪出栏量与猪肉价格并不总是呈反向关系，中间还受猪肉屠宰成本、物流和猪瘟或屠宰政策影响。尽管3月猪肉同比降幅有所收窄，但当前猪肉价格仍然低迷，主要是居民消费低迷，即使是猪肉消费旺季猪肉，价格已不似以往大幅上涨。原因主要在于疫情大大减少了供给，疫情期间居民收入减少导致购买力下降。 图6：全国生猪屠宰量同比增速与猪肉价格呈反比（%） 2.4猪粮比仍然处于低位但有所反弹 国家生猪市场数据显示，我国猪粮比自2021年一月以来持续走低，2022年3月猪粮比4.4：1，是近五年来的最低值。2022年5月猪粮比5.42：1，有所回升，但还处于生猪养殖盈亏平衡点（6：1）。表明我国生猪仍然处于去库存，但产能去化速度有所放缓。 图7：猪粮比处于低位（%） 2.5本轮“猪周期”的拐点 从我国生猪出栏量和能繁母猪来看，2021年2月全国能繁母猪存栏量同比达到顶峰，之后震荡下降，2021年5月同比增速达到33.5%之后趋势下行。2021年7月能繁母猪增速环比开始转负增长-0.5%。因此，2021年10月可能是本轮猪周期的第一个拐点，关于能繁母猪的拐点。由于能繁母猪存栏决定生猪出栏，生猪出栏决定猪肉供应来看，2022年8月份左右可能迎来生猪供应市场的拐点。总体上当前生猪存栏和能繁母猪处于过剩和去产能阶段，但由于疫情消费受到不同程度限制，猪肉价格降幅收窄的幅度较缓慢。但总体上随着猪肉价格温和上涨，下半年至明年仍然存在猪通胀压力。 3、生猪养殖产业链转债盘点 3.1“猪周期”转债跑赢了大盘吗？ 2019年5月27日-2022年5月27日期间，中证转债指数从293.35点上升到350.87点，期间涨幅19.6%。申万行业指数生猪养殖来看，3年期间下跌16.38%。以此为基准，跑赢上证转债指数的是天康转债（涨幅98.9%）、傲农转债（28.37%）、华统转债（26.14%）、温氏转债（20.5%）。唯一的没有跑赢正股行业——申万行业指数生猪养殖的是正邦转债（跌幅22.8%）。（见图8、表1） 图8：猪产业链转债市场涨跌幅（%） 表1：猪周期产业链转债及正股（2019年5月27-2022年5月27日） 截至到5月，农林牧副渔转债余额360.29亿元，一共16只，但生猪产业链的共9只。从生猪养殖转债行业比较来看，农林牧副渔转股溢价率25.48%，处于不高不低水平。 表2：各行业转债转股价值情况 3.2生猪养殖上下游产业链转债评级及杠杆情况 傲农转债：AA评级，饲料研发和生产、农业技术服务，猪产业链上游个券。一季度净利润亏损3.51亿元，资产负债比提升。 温氏转债：AAA级，一季度亏损37.63亿元，资产负债比下降。肉类加工和销售，产业链下游。 希望转债、希望转2：评级AAA，浓缩饲料、牲畜饲养、猪的饲养，偏中上游。一季度亏损28.79亿元，资产负债比提高。 牧原转债：AA+评级，牲畜饲养、种畜禽生产、饲料原料生产、饲料添加剂研发和生产，上中游产业链。一季度亏损51.8亿元，资产负债比上升。 天康转债：AA评级，发布不提前赎回公告，一季度亏损0.7亿元，资产负债率持平。 金农转债：AA-评级，畜牧养殖、畜牧设备生产、饲料生产。一季度亏损1.49亿元，资产负债比小幅下降。 华统转债：评级AA级，生猪屠宰、鲜肉批发和鲜肉零售，偏猪产业链下游个券。一季度净利润亏损0.88亿元，资产负债率小幅下降。 正邦转债：评级AA级，畜禽饲料、饲料添加剂研发，一季度净利润亏损24.33亿元