公司深度报告：盈利α+内生成长共振，加速迈向平台型企业

减水剂需求提振在即，盈利能力望提升。我们预计8月底前专项债基本使用到位，基建有望逐步发力。公司收入结构中，基建、市政、地产类项目分别占比约40%、20%、40%，望直接受益。公司提价顺利，22Q1高性能减水剂吨均价2173元，较21年全年吨均价提升87元（+4.2%），有望保持稳定运行。行业定价向“产品+服务”模式变迁，长期看价格波动有望逐渐弱化。环氧乙烷为原材料成本主要构成，占比约80%，1吨高性能减水剂消耗约0.1吨环氧乙烷（其余主要为水溶液）。不考虑其他成本变动，按5月27日环氧乙烷价格8200元/吨估算，目前减水剂吨成本较21年全年吨成本1371元提升约40元（+2.9%），低于价格上涨幅度。在供给相对过剩、乙二醇价格走弱、乙烯成本边际回落下，我们预计环氧乙烷后续涨价动力不足，22年减水剂吨毛利有望提升。此外，随着公司全国性布局进一步完善，运输费用率有望持续下降。 功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业。公司进入双院士时代，研发实力持续领跑行业，2021年公司、行业第二、行业第三研发费用率分别为4.9%、3.8%、3.6%，专利数量分别为746、435、114项。一方面，公司通过强劲的研发实力和持续的研发投入，不断丰富功能性材料品类，强化“人无我有，人有我优”的产品优势；另一方面，受益于下游需求的快速增长（如风电灌浆料），以及在各应用领域渗透率的提升（如裂缝控制材料），功能性材料持续高增。公司加快功能性材料产能建设，预计22年句容37万吨、江门7万吨产能有望陆续投产，支撑需求高增。公司功能性材料收入占比从2014年的5.0%已提升至22Q1的13.3%，有望继续提升，加速成长为外加剂平台型企业。 扩领域+扩地域，检测业务持续发力。2021检测中心实现收入6.3亿，YoY+18.2%，实现净利润1.4亿，YoY+29.7%，检测业务开始逐渐发力。一方面，公司不断扩大检测业务范围，除建筑检测外，逐步覆盖轨交、公路水运、智慧运营、健康监测、检验认可等领域；另一方面，公司收购上海苏科，实现检测业务跨地域发展。检测业务与减水剂主业具有良好的协同性，在技术研发方面可实现数据及研发成果共享，在销售方面可实现客户与渠道的共同覆盖。此外，检测业务现金流充沛，可进一步提升公司现金流水平。 盈利α属性与内生成长性突出，对标防水龙头，经营质量望不断提升。相较防水行业，减水剂行业更受益于基建拉动，且产品力要求更高，但竞争格局相对分散，2021年减水剂CR3为16.6%，呈双龙头格局，防水行业CR3达23.7%，呈一超多强格局。在环保、机制砂占比提升、龙头企业持续扩产等因素影响下，减水剂行业集中度有望持续提升，竞争格局有望优化。相较同业，公司盈利α属性明显，2016-2021年公司净利率提升3.0pct，同业下滑约6-8pct；公司内生成长性也更为突出，近3年公司收入、利润CAGR分别为+25.0%、25.7%，明显好于同业，公司龙头地位望持续巩固。公司有望“复制”东方雨虹发展路径，在市占率不断提升过程中，逐步增强议价力，同步提升经营质量。 投资建议：公司为减水剂行业优质龙头，技术、产品、成本优势明显，产能持续扩张，业务多元化协同发展，加速迈向平台型企业。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.5、7.7、9.0亿，按照当前股价对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨、使用信息滞后风险。 一、减水剂需求提振在即，盈利能力望提升 基建发力下需求提振在即，产能稳步扩张蓄势待发，公司长期成长性不变。近5年公司保持了较好的成长性，高性能减水剂销量从2017年的55.7万吨增长至2021年的143.1万吨，CAGR+26.6%。22Q1在疫情影响下，需求受到冲击，公司高性能减水剂销量19.8万吨，YoY-12.0%。 在稳增长背景下，5月23日国务院召开常务会议，决定今年专项债8月底前基本使用到位，基建端有望逐步发力。此外，我们预计随着疫情逐步得到控制，赶工需求有望集中释放，需求提振在即。我们预计公司收入结构中，基建、市政、地产类项目分别占比约40%、20%、40%，有望直接受益于基建拉动。公司产能建设稳步推进，根据公司在互动平台披露，预计江门基地（包括10万吨母液、27万吨成品）有望于22年7月投产。随着新增产能的逐步释放，公司增长有望加速，长期成长性不变。 图表1：疫情影响下高性能减水剂销量短期下滑 图表2：公司高性能减水剂合成产能持续扩张 提价后稳定运行，价格波动望逐步弱化。受行业需求增速放缓以及竞争加剧影响，减水剂单价从20H2开始持续走低。21年9月受能耗双控影响，原材料环氧乙烷价格短期内大幅提升。为传导成本端上涨压力，减水剂行业头部企业集中提价，9月27日公司发布提价函，从9月27日开始成品上调200元/吨，母液上调1000元/吨，整体涨幅超10%。公司提价执行顺利，22Q1公司高性能减水剂均价2173元/吨，环比基本持平，同比提升约3.3%。考虑到公司收入结构中基建、市政项目占比较高，而此类项目调价频率较低，价格体系相对稳定，我们预计公司高性能减水剂单价有望稳定运行。近年来随着机制砂占比提升导致砂石骨料质量降低，减水剂配方升级频率提升且厂商现场指导施工的频次增加，技术服务需求提升，减水剂行业定价向“产品+服务”模式变迁，我们判断减水剂产品价格波动有望逐渐弱化。 图表3：公司高性能减水剂单价回升（元/吨） 图表4：减水剂价格波动逐步弱化 成本端主要受环氧乙烷影响。根据公司年报，2021年公司高性能减水剂成本构成中，直接材料占比达到84.1%。根据公司可转债募集说明书，2019H1原材料成本构成中环氧乙烷占比达到78%。因此，高性能减水剂成本端主要受环氧乙烷影响。 图表5：公司高性能减水剂成本中直接材料占84.1% 图表6：直接材料中环氧乙烷占比78% 环氧乙烷涨价动力不足。环氧乙烷价格受自身供需、乙二醇景气度、乙烯价格影响。1）从供需来看，民营企业大量进入导致商品环氧乙烷产能快速扩张，根据卓创资讯数据，2021年环氧乙烷产能达645万吨，YoY+18%，产量达438万吨，YoY+6.6%，开工率为69.1%，较20年下降约6pct；商品环氧乙烷中60%用于减水剂，在减水剂行业平稳增长下，需求端拉动不足，商品环氧乙烷整体呈现供大于求的态势。2）根据联泓新科招股说明书，中国环氧乙烷的工业生产中，约60%环氧乙烷装臵与乙二醇装臵联产，这部分环氧乙烷并不作为商品流通，只是作为生产乙二醇的中间产物。而环氧乙烷和乙二醇可以相互转化，因此环氧乙烷价格同时也受乙二醇景气度影响。目前乙二醇价格偏弱运行，也导致环氧乙烷涨价动力不足。3）环氧乙烷主要的原材料为乙烯，目前乙烯价格有所回落，环氧乙烷成本端压力有所缓解，通过涨价传导成本端压力的动力减弱。 图表7：环氧乙烷产业链 图表8：环氧乙烷产能过剩（万吨，%） 图表9：环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元/吨） 图表10：乙烯价格已有所回落（美元/吨） 价格上涨幅度足以覆盖成本上涨幅度，22年减水剂吨毛利有望提升。减水剂原材料端价格波动幅度更大，因此从2012-2021年情况来看，减水剂行业主要公司毛利率和环氧乙烷价格基本呈反向变动。在目前减水剂价格、成本均有提升的情况下，我们认为22年减水剂价格的上涨幅度足以覆盖成本上涨幅度，吨毛利有望提升。从价格方面来看，22Q1公司高性能减水剂吨均价2173元，较21年全年吨均价2086元提升87元，预计22年价格保持在较好水平稳定运行。从成本端来看，截至5月27日，环氧乙烷吨价格8200元，较21年全年吨均价7799元提升401元。根据公司招股说明书，高性能减水剂固含量通常为8%-20%，其余成分为水溶液。根据公司年报，21年公司环氧乙烷耗用量14.94万吨，高性能减水剂销量143.1万吨，可估算单吨高性能减水剂消耗约0.1吨环氧乙烷。在不考虑其他成本变动下，可估算当前环氧乙烷价格下，减水剂吨成本较21年全年吨成本1371元提升约40元，远低于价格上涨水平。考虑到环氧乙烷后续涨价动力不足，我们预计22年减水剂吨毛利较21年有望提升。 图表11：减水剂行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动 图表12：公司减水剂吨毛利有望提升（元/吨） 全国性布局进一步完善，运输费用率有望持续下降。公司产能布局模式为一级基地（聚醚+母液）集中生产聚醚，再将聚醚运送至二级基地（母液+复配）生产母液，二级基地再将减水剂母液运送至三级基地（复配）复配为成品。早期公司二级生产基地数量较少，单个基地辐射范围较广，运输费用率相较同业更高，2020年公司运输费用率约6.7%，较同业高出3.4pct。21年公司大英基地（二级基地）投产，我们预计江门基地（二级基地）有望于22年7月投产，公司拟投的连云港基地（一级基地）也有望逐步落地。随着公司全国性布局进一步完善，可优化产品配送方案，降低运输费用率。 图表13：公司全国性布局逐步完善 图表14：公司运输费用率有望下降 二、功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业 公司功能性材料保持高增，收入占比持续提升，加速成长为平台型企业。 2021年公司功能性材料实现收入5.57亿，YoY+29.2%，实现销量31.6万吨，YoY+37.3%。22Q1在疫情扰动下，公司功能性材料逆势高增，实现收入0.95亿，YoY+39.6%，实现销量4.6万吨，YoY+40.9%。一方面，公司通过强劲的研发实力和持续的研发投入，不断丰富功能性材料品类，并不断将新品推向市场，实现品类扩张；另一方面，公司功能性材料受益于下游需求的快速增长，以及在各应用领域渗透率的提升，实现高增。此外，公司功能性材料产能快速扩张，以满足需求端的高速增长。公司功能性材料收入占比从2014年的5.0%已提升至22Q1的13.3%，有望继续提升，公司加快成长为外加剂平台型企业。 图表15：公司功能性材料收入持续高增 图表16：公司功能性材料收入占比持续提升 进入双院士时代，研发水平持续领跑行业，驱动功能性材料持续扩品类。 公司研发团队由缪昌文院士与刘加平院士领衔，研发实力远超同业。公司注重研发，2021年公司、行业第二名、行业第三名研发费用率分别为4.9%、3.8%、3.6%。公司专利数量持续领跑行业，2021年公司、行业第二名、行业第三名专利数量分别为746、435、114项。目前公司功能性材料拥有裂缝控制材料、高性能水泥基材料、特种混凝土、交通工程材料、减水剂助剂、防水与修复材料、耐久性提升材料等拳头产品，在研发驱动下，公司功能性材料品类有望持续丰富。 图表17：苏博特研发费用率远超同业 图表18：苏博特专利数量持续领跑行业 图表19：公司功能性材料品类不断丰富 风电装机驱动风电灌浆料需求快速增长，公司迎国产替代黄金窗口期。 目前单桩及其灌浆连接是全球海上风电应用最成熟的基础与连接形式，风电灌浆料用于加固风电塔筒的底部与承台，可有效维护设备安全运行。 需求端受益于海上风电装机驱动，根据GWEC预测，全球海上风电装机量有望从2022年7.7GW增长至2025年23.9GW，CAGR+45.9%。 根据《海上风电导管架灌浆料产品开发与工程应用研究》，目前只有海外丹麦DENSIT公司、德国巴斯夫公司、新加坡NAUTIC公司，以及国内苏博特等少数公司掌握海上风电灌浆产品和技术。苏博特有望迎国产替代黄金窗口期，一方面公司产品性能优异，根据公司官网，目前公司共有JGM®-SP101型和JGM®-SP201型风机基础灌浆料两种产品，其中后者抗压强度>120MPA，可满足苛刻水域的抗压要求，此外，公司产品具备价格优势。另一方面随着中国海上风电装机快速增长，公司在保供能力、施工服务等方面较海外公司更具优势。 图表20：灌浆连接图示 图表21：全球海上风电装机量持续增长（GW） 图表22：公司风电灌浆料主要产品 裂缝控制材料应用领域持续拓宽，望保持高增。混凝