光伏玻璃龙头享有估值溢价，扩产和降本推动成长

福莱特：光伏玻璃龙头产能有望进入快速扩张期。公司是首家实现光伏玻璃国产化的行业龙头，目前已形成光伏玻璃为核心，包含光伏电站建设和石英岩矿开采等业务布局。截止2021年底公司已投产光伏玻璃产能1.22万吨/天，拟投资约98亿建设10条1200吨日熔量光伏玻璃产线，22年底产能将有望达2万吨/天。 有别于市场的观点：市场认为行业新增规划产能大；一线龙头竞争优势难存；福莱特估值高于信义光能、旗滨集团；我们认为：在光伏玻璃需求高增、供给格局优化下看好龙头提市占、降成本，竞争优势将巩固。 为何我们不担心行业供给新增规划产能大？ 1）行业属性：资产重、高耗能，准入受资金、能耗指标和政策限制：高初始投资（1.28亿元/GW）叠加重资产属性（固定资产占营收比重1.97）提高准入门槛。行业规模效应强且投扩产周期长，企业扩产意愿与当期利润高度相关。 2）产能规划动态调整，供给实际落地可能延后：供给端，21年底行业在产产能4.60万吨/天，至22/23年末预计在产产能7.03/10.47万吨/天。然而，光伏玻璃价格处于底部，原材料与燃料价格处在高位，中小企业扩产动力或下降，实际落地时间有延后可能性。 3）光伏装机持续高增+双玻渗透率提升 ，预计21-25年光伏玻璃需求增速CAGR为14.8%，有望在23年达到4.14万吨/天。大尺寸和超薄玻璃渗透率持续提升，预计22/23年光伏玻璃大尺寸需求量约为2.89/3.85万吨/天，维持紧平衡。 为何我们认为双寡头格局将巩固，21-23年CR2有望由53%提升至57%。 成本为光伏玻璃核心比拼要素，福莱特和信义得益于高市占率、窑炉规模及自身矿源优势，21年毛利率较二三线企业高出11-33pct，据目前产品及原燃料价格测算福莱特仍有20%+毛利空间。21年底福莱特平均单线窑炉规模938t/d，为行业头部，大窑炉兼具投资经济性和产线升级优势。福莱特积极布局矿产资源和采矿规模，22-23年超白石英砂有望实现完全自供。福莱特坐拥优质稳定客户资源，前五名客户销售占比超50%，同时对供应商依赖性逐年降低，拥有较强议价力。 为何公司具备估值溢价？我们认为公司核心优势和潜在超额收益，决定公司享有估值溢价。1）规模&成本优势：公司21年在光伏玻璃行业市占率为27%，在窑炉规模、产线更新、原料及燃料成本等方面具有优势。2）技术&工艺优势：公司在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平，是行业标准制定者之一。3）资源&资金优势：公司拥有优质稳定客户资源和充足矿源储备，扩产具备充足条件。公司为A/H股上市公司，融资具备便利性。 投资建议：我们预计2022-2024年福莱特归母净利润28.89/42.39/53.43亿元，同比增长36.3%/46.7%/26.0%，当前股价对应PE分别为27.6/18.8/14.9倍。公司具备多重竞争优势，看好未来公司扩产和降本推动二次成长，享有估值溢价，给予“增持”评级。 风险提示：光伏玻璃需求不及预期；新产能投放不及预期；市场空间与行业规模测算偏差；行业竞争加剧；参考信息滞后风险；数据统计偏差风险。 光伏玻璃龙头，持续加快扩产步伐 主营突出，光伏玻璃业务收入占比超8成 福莱特主营光伏玻璃、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃等玻璃产品，下游主要应用于光伏发电、房地产、汽车制造等领域，2021年营收和毛利分别为87.13亿元和30.93亿元，其中光伏玻璃业务收入及毛利占比均为82%。公司自主研发能力强，率先打破国外光伏玻璃技术垄断，是我国光伏玻璃行业先行者与引领者，其技术工艺处于行业领先地位，且拥有稳定的客户资源。公司收入和利润增速较快，2016-2021年营收由29.68亿增长至87.13亿，CAGR 16.9%，扣非归母净利润由4.15亿元增至20.55亿元，CAGR 25.7%。 图表1：福莱特2021年营收增速为39% 图表2：福莱特2021年归母净利增速为30% 图表3：2021年公司收入结构占比 图表4：2021年公司毛利润结构占比 扩产降本，规模化经营推动二次成长 持续产能扩张提升规模优势。福莱特目前拥有三大生产基地，分别位于安徽凤阳、浙江嘉兴和越南海防市，近年来，公司加快扩产步伐，通过规模化经营降低运营成本，至2021年底福莱特光伏玻璃产能达到12200 t/d，并预计2022年再释放7条1200 t/d的产能（包括浙江嘉兴2条产线、安徽凤阳5条产线），若按期点火，公司到2022年底产能将达到20600t/d，同比增加69%。 图表5：福莱特发展历程 销量增长抵消价格下降，盈利水平稳中向好。2018年受“531”政策影响，光伏市场整体下挫，福莱特公司毛利率降至最低点27%，但随后两年内持续上升至42%。2021年Q2季度后，光伏玻璃价格随市场供应量增加而大幅下跌，因而毛利率有所降低，但公司光伏玻璃销售量的大幅增长抵消了价格下降影响，毛利率仍有35%，整体呈现振荡上行趋势。净利率则从2018年的13%上升至2021年的24%。 图表6：2021年公司净利率24%，同比-2pct 图表7：2021年期间费用率9%，同比-6pct 图表8：2021年光伏玻璃毛利率36%，同比-13pct 股权结构集中，激励约束机制健全 公司股权结构较为集中，控股股东、实际控制人阮洪良先生（持股比例20.46%）、姜瑾华女士（持股比例16.33%）、阮泽云女士（持股比例15.10%）和赵晓非先生为一致行动人，合计持股比例为52.18%，其中阮洪良与姜瑾华为夫妻，两人之女为阮泽云，女婿为赵晓非。香港中央结算（代理人）有限公司持股比例为20.96%。 图表9：福莱特股权结构图（截至2021年底） 公司相继推出A股股票与期权激励等计划，建立公正、公平、公开、有利于鼓励先进、鞭策落后的薪酬体系，使员工保持持续的动力与创新能力。 光伏玻璃：双玻+超薄渗透率提速，行业α趋势明显 行业属性：兼具周期性与重资产属性 初始投资高，行业具周期性。根据福莱特22年的1200t/d光伏玻璃窑炉投资情况，并假设光伏玻璃单位需求量为5.75万吨/GW，测算得光伏玻璃的初始投入较高，约1.28亿元/GW。再根据CPIA的2021年报告及各公司投资公告，可得出光伏玻璃的初始投资在光伏组件产业链中次于硅料、硅片和电池，高于组件和逆变器等。且窑炉规模越小，单位产能投资就越大，对于整个行业来说，初始投资成本更大，回报周期也更长，从而使得光伏玻璃企业在扩产意愿方面存在周期性，只有当期利润越高，扩产意愿才越强。 图表10：光伏产业链各环节比较 进入壁垒高，行业具重资产属性。光伏玻璃行业具备规模效应和重资产属性，2021年底福莱特与信义光能的固定资产占营收比重分别为0.7、1.5。若以龙头企业的固定资产占营收比重均值来衡量各个行业的重资产属性，则光伏玻璃行业该比重为1.1，在光伏组件产业链中重资产属性最强。随着信义光能和福莱特单线规模持续扩大，一方面提高了普通玻璃行业或者其他行业企业进入光伏玻璃市场的门槛，另一方面在质量、成本等方面进一步获得优势。 供需分析：行业需求高增，供给实际落地可能延后 “碳中和”政策利好光伏行业长期成长。国内光伏产业发展初期主要是政策补贴推动新增装机量增长，2015年成为全球最大光伏发电装机量国家。直至2018年“531”新政使得2018-2019两年新增装机量减少，行业进入低谷期，但同时也淘汰了部分行业落后产能，使行业集中度得到加强。2019-2020年，国内光伏发电市场进入平价上网与享受国家补贴等多种模式并存阶段，国内新增装机量回暖。2021年是“十四五”规划开局之年，我国光伏发电平价上网步入关键时期。在此背景下，国内多个地方政府将光伏列入最高行动纲领。 图表11：光伏相关政策 光伏装机持续增长，预计21-25年全球及中国新增装机量CAGR分别为15%、16%。全球与国内光伏产业装机量逐年上升，2021年新增装机量分别达170GW、54.9GW，同比增加31%、14%。根据CPIA预测 ， 至2025年全球光伏新增装机量保守与乐观情况下将分别达270/330GW左右，按中间情况计算，预计2021-2025年复合增速15%。 随着下游装机陆续推进，组件开工率可能提升，光伏玻璃需求稳中向好。 图表12：中国及全球光伏新增装机量及2022-2030新增预测（GW） 双玻组件23年渗透率有望达50%，单位玻璃用量更多，2.5/2.0mm双玻较3.2mm单玻分别增长35.9%/8.7%。根据CPIA预测，双玻组件渗透率有望从2021年的37.4%提升至2023年的50%，2030年渗透率将超过60%。双玻组件渗透率的提升也将为光伏玻璃需求创造新的增量空间，以隆基股份、晶科能源和天合光能的三种版型组件为例进行计算，假设双玻组件增益为15%，使用2.5mm、2.0mm双玻组件的单W光伏玻璃需求量，分别较3.2mm单玻组件提升35.9%、8.7%。 图表13：双玻组件渗透率变化趋势 图表14：双玻对玻璃单位需求量的增益（万吨/GW） 光伏玻璃单W需求量随光伏组件版型差异化，目前仍以M10大尺寸组件利用率最高。对各公司典型大尺寸组件光伏玻璃单W需求量进行测算，发现尽管G12超大尺寸组件使得电池面积更大，总功率得到提升，但效率却不及M10组件，光伏玻璃单W需求量也更高。较晶科72C-M10组件，隆基72C-M6与天合60C-G12组件的单W光伏玻璃需求量分别降低3.8%和2.8%。这说明G12超大尺寸组件的产品结构和电池效率仍有进一步优化空间。 图表15：不同版型组件光伏玻璃单位需求量测算 预计22年光伏玻璃总需求产能达4.8万吨/天，21-25年复合增速为14.8%，超薄光伏玻璃需求提高。一方面，传统使用3.2mm厚度光伏玻璃的双玻组件存在着成本与重量问题，随着光伏行业步入“降本增效”的新阶段，光伏玻璃轻薄化的市场需求应时而生。另一方面，我们假设全球新增光伏装机量符合CPIA预测的中间情况，则21-25年复合增速为15.3%。假设容配比为1.15，单玻组件与双玻组件光伏玻璃单位需求面积分别为0.063、0.112亿平米/GW，晶硅组件占比保持在96%。 在此基础上仅考虑双玻渗透率提升时的光伏玻璃需求复合增速为16.4%，仅考虑超薄玻璃渗透率提升时的复合增速为14.1%，同时考虑双玻及超薄渗透率提升时的复合增速为14.8%。 图表16：双玻及超薄渗透率提升对光伏玻璃需求量影响（万吨） 大尺寸组件渗透率提高，预计22年大尺寸需求产能达3.8万吨/天。由于大尺寸组件单块输出功率高，可摊薄BOS成本，并降低LCOE，光伏组件的尺寸升级也在近几年呈加速态势，目前已成为地面电站主流配臵，因此对于宽版光伏玻璃的需求也会持续增加。根据PV InfoLink的2022年2月光伏技术趋势报告，大尺寸硅片从2021年第三季度开始市场占有率已超过50%，并将在2022年达到79%。我们假设22年双玻组件及其中的2.0mm双玻组件渗透率分别为45%、60%，预计22 年光伏玻璃大尺寸需求量约为1054万吨（折算日产能为3.8万吨/天）。 图表17：光伏玻璃需求量测算（综合考虑双玻及超薄渗透率提升） 相比于光伏其他环节，光伏玻璃投扩产周期长、启停成本高，供需更具时滞和不匹配的现象。光伏玻璃生产线的建设周期长、点火爬产慢，从规划到投产约需12-18个月，且一旦停窑后再复工需1-3个月的重新点火时间，启停成本较高，因此企业一般点火后均连续生产，导致光伏玻璃与电池、组件扩产周期不匹配。对于光伏行业而言，2021年由于大宗商品价格持续上涨、产业链部分产品阶段性供需失衡以及能耗双控影响企业的正常生产等因素，造成各环节价格普遍上涨，反映了下游的光伏组件需求旺盛，但光伏玻璃价格却持续下跌。 图表18：多晶硅料（致密料）价格走势（元/kg） 图表19：国内单晶硅片价格走势（元/片） 图表20：单晶PERC电池片价格走势（元/W） 图表21