从乡村基、老乡鸡招股书看中式快餐成长之路

周观点及投资建议 乡村基、老乡鸡为中式快餐标志性品牌，均以直营门店为主，区域特征明显，老乡鸡实现全产业链布局。从乡村基、老乡鸡招股书来看1）主打菜系：乡村基旗下主品牌乡村基主打川菜，副品牌大米先生以当地美食为主。 老乡鸡以提供优质鸡肉类产品为特色。2）门店模式与分布：乡村基均为直营门店，老乡鸡以直营为主，20年开展加盟业务，目前占比较小；乡村基的主要市场为川渝，大米先生门店多集中于华中，截至3Q21乡村基共拥有1145家门店，旗下品牌乡村基/大米先生门店数量分别为602/543家，川渝门店数量总数为749家，占比65.4%。老乡鸡重点布局安徽，截至21年末老乡鸡拥有门店1073家，其中直营门店/加盟店分别为991/82家，安徽门店数量达673家，占比62.7%。3）经营模式：老乡鸡实现全产业链布局，乡村基则以经营餐饮门店为主。 老乡鸡翻座效率较高，乡村基经营恢复快于老乡鸡，大米先生表现亮眼。 1）经营分析：3Q21乡村基/大米先生翻座率分别为2.8/4.2，已恢复至疫情前水平；老乡鸡21年翻座率为4.3次/天，低于19年4.8次/天的水平，未完全恢复。乡村基、大米先生3Q21同店销售额同增18.9%、42.1%，大米先生增速亮眼。2）财务分析：乡村基营业收入为34.2亿元/+56.4%，其中大米先生实现营收15.7亿元/+101.8%，在收入增长与成本优化下净利率提升至4.8%/+5.4pct。老乡鸡21年营业收入增长至43.9亿元/+27.2%，主因门店扩张 。费用端优化幅度不大 ，毛利率仍处下滑趋势。净利率为3.1%/+0.1pct，较19年仍下降2.5pct，利润端仍处修复阶段。 募集资金用途：均以门店扩张为主。乡村基和大米先生计划分别开设230-270家以及360-420家门店；老乡鸡将在三年内投入8.1亿元开设700家直营门店。 投资建议：疫情波动下，短期内餐饮建议关注供应链完备、锁定早餐刚需、团餐业务发展快的巴比食品，未来受益线下需求回暖且自身标准化程度高、处于扩张期的九毛九；酒店关注海外出行强势恢复的投资机会，建议关注复星旅文、锦江酒店、华住集团-S。 数据及公告跟踪 行情回顾 ： 上周 （2022/5/23~2022/5/27） 沪深300、 恒生指数分别跌1.9%、跌0.1%、社会服务（申万）涨1.4%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别跌1.6%、跌1.9%，酒店A股、港股指数分别涨1.4%、涨0.7%。 行业新闻：1）星巴克宣布将退出俄罗斯市场。2）爱彼迎宣布将关闭中国大陆业务3）瑞幸咖啡季度利润首次转正，总净收入超24亿元。 重点公司公告：广州酒家派发现金红利每股0.4元；君亭酒店派发现金红利每股0.5元，同时进行资本公积金转增股本，每10股转增5股，此外还将于2022年9月29日解禁4662.3万股限售股票。 风险提示 疫情反复，新市场开拓不及预期，开店速度不及预期，原材料、员工成本上升，行业竞争加剧。 1、从乡村基、老乡鸡招股书解析中式快餐成长之路 1.1、公司及品牌介绍：乡村基、老乡鸡均为中式快餐区域性龙头品牌 乡村基全直营布局西南及华中，老乡鸡以直营为主扎根安徽。乡村基是目前中国最大的中式快餐连锁集团之一，也是中国最大的直营中式快餐集团。 由创始人李红女士与张兴强先生1996年在重庆创立，截至2021年9月30日，公司共有1145家直营门店，主要分布在重庆、四川以及湖北等地区。老乡鸡同为中式快餐连锁经营企业，由创始人束从轩于2003年10月在安徽合肥创立品牌前身“肥西老母鸡”，并于2012年更名为“老乡鸡”。 与乡村基不同的是，老乡鸡在2020年开通加盟业务，并逐步建立了以直营门店销售为主，加盟门店销售相结合的营销体系。截至2021年12月31日，公司总计拥有1073家门店，其中直营门店991家、加盟门店82家，主要分布在安徽、江苏以及湖北等区域。 图表1：乡村基发展历程 图表2：老乡鸡发展历程 两者提供具备性价比的中式快餐产品。乡村基以“好吃不贵”为经营理念； 新颖的“称菜”模式更是帮助消费者在固定的预算下拥有更多的选择。公司旗下包括乡村基及大米先生两大品牌，其中乡村基以川菜为特色，大米先生的菜单则以受欢迎的当地美食为主，来迎合不同顾客的口味。老乡鸡致力于为消费者提供好吃、健康的中式快餐产品。旗下品牌老乡鸡以徽菜为主，在提供优质鸡肉类产品的基础上，不断追求产品创新，坚持“月月上新”，完善菜品体系。 图表3：乡村基、老乡鸡品牌对比 老乡鸡布局全产业链，乡村基以经营餐饮门店为主。老乡鸡实现了“母鸡养殖+食品加工+冷链配送+连锁经营”的全产业链布局，子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务，食品公司为中央厨房，负责食品加工业务，母公司老乡鸡及各区域餐饮公司提供终端餐饮服务，中央厨房制作的半成品或成品通过冷链物流配送到全国各地的连锁店，有效保障公司核心产品母鸡原料的稳定供应，利于提升产品质量。乡村基向第三方供应商采购预处理的原材料及餐厅消耗品，由供应商及运输公司输送至门店，中央厨房统一制作酱料并配送到店，门店只需完成最后的炒制环节，助于运营效率的提升。 图表4：老乡鸡一体化全产业链模式 图表5：乡村基供应链模式 1.2、经营分析：乡村基经营恢复快于老乡鸡，大米先生表现亮眼 从门店模式来看，老乡鸡、乡村基均以直营门店为主；乡村基旗下品牌大米先生拓店加速。从两家公司招股说明书来看，老乡鸡以直营门店为主，2020年开放加盟模式，截至2021年末，老乡鸡拥有门店1073家，同比增长20.6%，其中直营门店/加盟店分别为991/82家。乡村基截至3Q21共拥有门店1145家，均为直营门店，旗下品牌乡村基/大米先生门店数量分别为602/543家，大米先生相对来说扩店速度更快。 图表6：老乡鸡按模式分门店增长情况（家） 图表7：乡村基按品牌分门店增长情况（家） 图表8：乡村基、老乡鸡门店增长情况（家） 从门店布局来看，老乡鸡重点布局安徽，乡村基主要市场为川渝，未来均以一线及新一线城市为发展重心。截至2021年末，老乡鸡在安徽门店数量达673家，占比达62.7%；截至3Q21乡村基四川/重庆门店数量分别为325/424家，川渝地区占比达65.4%，旗下品牌乡村基重点发力川渝，四川/重庆门店数量分别为222/343家，川渝地区占其门店总数的93.9%；大米先生重点发力华中，湖北/湖南门店数分别为185/104，两湖地区占其门店总数的53.2%。未来三年，老乡鸡计划在上海、北京、苏州、杭州等10个城市开设700家直营门店。乡村基计划于2023年开设乡村基/大米先生的门店数量分别为140-160/200-240家，继续向一线和新一线城市扩张。 图表9：乡村基、老乡鸡2021年门店分布情况（家） 图表10：老乡鸡直营门店开设规划（家） 老乡鸡翻座率较高，乡村基疫后修复更快，旗下品牌大米先生表现亮眼。 乡村基旗下品牌乡村基2019/2020/3Q21的翻座率分别为2.8/2.2/2.8，客单价分别为26.6/25.6/25.9元，大米先生2019/2020/3Q21的翻座率分别为3.3/3.4/4.2，客单价分别为22.7/21.5/22.0元，主因疫情影响餐厅客流量与经营时间，导致翻座率与客单价有所下降，2021年翻座率基本恢复至疫情前同期水平；其中大米先生2020年翻座率维持稳定，推出的称菜模式迎合顾客个性化点餐需求，终端反馈较好。乡村基、大米先生3Q21同店销售额同增18.9%、42.1%，主因疫情得到有效控制以及湖北开设门店逐步进入成熟期，其中大米先生表现更为亮眼。老乡鸡2019/2020/2021年的翻座率分别为4.9/4.2/4.3，客单价分别为29.7/30.6/30.7元，翻座率受疫情影响有所下滑并且未完全恢复，客单价呈上升趋势。2021年乡村基、大米先生 、 老乡鸡的餐厅营业利润率分别为12.6%/+3.7pct、10.4%/+8.1pct、4.3%/+0.0pct，乡村基餐厅层面利润率提升较快。 图表11：乡村基、老乡鸡翻座率情况 图表12：乡村基、老乡鸡客单价情况 图表13：乡村基同店销售情况 图表14：乡村基、老乡鸡餐厅营业利润率情况 1.3、财务分析：乡村基收入高增、扭亏为盈，老乡鸡营收利润仍在修复中 乡村基收入增速快于老乡鸡，主因大米先生于湖北和上海市场的良好经营及迅速开拓。从招股说明书数据来看，截至3Q21，乡村基营业收入为34.2亿元，同比增长56.4%，门店数扩张及同店销售额的增长为收入上涨的主要原因。分品牌来看，乡村基及大米先生截至3Q21的营收分别为18.5亿元/+32%、15.7亿元/+101.8%，大米先生增速较快，主因湖北市场同店销售额61.5%的大幅提升以及上海市场门店的迅速开拓。2021年，老乡鸡营业收入为43.9亿元/+27.2%，较2019年增长53.6%，收入增长主要源于门店扩张。分模式来看，2021年公司直营、加盟门店营业收入分别为42.9亿元/+25.3%、0.8亿元/+632.2%，直营门店稳步发展，加盟业务提升迅速但因占比较小未对营收造成较大影响。 图表15：乡村基、老乡鸡营收情况 图表16：乡村基分品牌营收情况 图表17：老乡鸡分模式营收情况 乡村基扭亏为盈，1-3Q21已高于19年全年水平，老乡鸡因原材料成本压力利润仍未恢复。截至3Q21，乡村基原材料、员工薪酬、租金及折摊费用率分别为42.4%/-0.6pct、22.3%/+0.4pct、13.8%/-3.4pct，员工薪酬成本占比因门店扩张，以及社保基金宽免措施取消而略有增加，原材料、租金及折摊费用率小幅下降；净利润为1.6亿元，顺利扭亏为盈，并高于2019年全年水平，净利率为4.8%/+5.4pct，盈利能力提升显著。2021年老乡鸡毛利率为16.6%/-0.7pct，相比2019年仍下降2.5pct，销售费用率为6.6%/-1.1pct、主因广告宣传费有所下降，管理费用率为5.3%，保持平稳；净利润为1.3亿元/+28.1%， 较2019年下降18.8%； 净利率为3.1%/+0.1pct，较2019年下降2.5pct，在原材料成本上行情况下利润端未恢复至2019年水平。 图表18：乡村基、老乡鸡净利润情况 图表19：乡村基、老乡鸡净利率情况 图表20：乡村基费用率情况 图表21：老乡鸡毛利率及费用率情况 1.4、资金募集用途：均以门店扩张为主 乡村基：募集资金主要用于门店扩张、门店装修及提高供应链能力。公司计划于2022和2023年，为乡村基和大米先生两个品牌分别开设230-270家以及360-420家门店；两个品牌都将在一线及新一线城市寻求新市场开拓，同时在西南地区及华中地区加强本地市场占有率，深化市场渗透，巩固市场领先地位。此外，募资还将用于门店升级及翻新、租赁区域仓以提高供应链能力、以及技术能力的提升等。 图表22：乡村基募集资金用途 老乡鸡：募集资金主要用于门店扩张、华东地区中央厨房项目建立及数据信息化升级建设。公司计划未来3年内投入8.1亿元，在十个重点城市开设700家直营门店以此来扩大公司产品的覆盖区域，进一步提升市场占有率和品牌影响力，巩固公司于中式快餐领域的领先地位。同时，公司将耗资6亿元在上海建立中央厨房以满足未来华东地区的供应需求，以及2.15亿元来完成数据信息化的升级建设。 图表23：老乡鸡募集资金用处 2、行情回顾 上周（2022/5/23~2022/5/27）沪深300、恒生指数分别跌1.9%、跌0.1%、社会服务（申万）涨1.4%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别跌1.6%、跌1.9%，酒店A股、港股指数分别涨1.4%、涨0.7%。 板块对比来看，社会服务板块上周涨幅在30个申万一级行业板块中位列第5。 餐饮个股方面，奈雪的茶、涨幅居前，九毛九、味千（中国）、巴比食品、跌幅居前。 酒店个股方面，、锦江酒店、华住集团-S涨幅居前，大酒店、复星旅游文