投资策略定期报告：倘若开启交易“复苏”预期，A股应该关注什么？

本周A股出现震荡，高景气赛道股出现一定回调，符合我们此前提出的“低位平衡市”的判断以及“高景气赛道基于情绪层面的超跌反弹预计接近尾声，后续反弹需要关注增量资金改善的情况”的判断。在本周与市场投资者的交流过程中，新增关切的三个问题：第一，如何看待5月25日召开的全国稳住经济大盘会议？第二，随着上海疫情进一步好转以及北京疫情可控，市场出现A股开始交易“复苏逻辑”探讨，对于这个问题，我们虽然认为后续稳增长政策效果有待观察，但有必要对历史“复苏阶段”A股风格偏好进行复盘和并对投资机遇来进行评估。第三，本周美股因加息预期缓和终结七周连跌出现反弹，而应对全球通胀，欧洲央行释放明确加息信号，全球加息如何再评估？ 客观而言，历史上A股对于“复苏预期”交易是复杂的。在2005-2012年这段期间，股市美林时钟给予的启示是：在2005-2012年A股在复苏阶段的实际验证逻辑排序为：金融>周期>成长>消费，行业轮动的次序主要依据政策落地与基本面预期拐点。而在2012-2021年这段时间，股市美林时钟在复苏阶段A股的风格表现是：消费>成长>周期>金融。一个合理的解释是：如果复苏的侧重点在于投资和基建拉动，就是金融和周期占优；如果，复苏的侧重点是在于消费，则消费和成长占优。 从年初至今市场交易预期来看，房地产和消费的交易逻辑是正相关的，属于此前我们反复强调的“稳增长兑现”；全球通胀的交易逻辑则相对独立，由“能源安全”和“粮食安全”的交易信号为牵引；高景气成长与全球通胀呈现一定负相关，主要是基于经济衰退、加息和成本冲击等因素。就当前来看，在本周稳增长回调，全球通胀交易回暖的情况下，中下游（除汽车外）更多地反应出成本忧虑和需求疲软而下跌，显示出经济拉动效果并未出现向中下游延伸的迹象。 对于市场反转，当前处于“低位平衡市”，还需等待更为明确的右侧信号。 我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”、“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。目前，市场最关心的是5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。对于5月25日召开的全国稳住经济大盘会议，我们认为“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。”当前稳增长形势很紧迫，而后续政策效果取决于多方面因素，仍待观察。从本周五公布的4月工业企业数据来看，4月由于疫情对于工业企业盈利冲击较为明显，1—4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.5%，环比1-3月份（8.5%）明显回落。上下游盈利分化的局面进一步恶化. 对于外部因素，“全球通胀”的交易逻辑仍在持续，短期很难验伪。目前，美国通胀持续性的判断上，我们倾向于认为在高基数下，美国CPI同比大概率已在3月8.5%水平见顶，但由于近期国内疫情及俄乌战争持续发酵对于供应端的压力边际回升，下半年通胀将仍然居于高位。在上一期的周报中，我们已经提示过，从美国国内消费、投资、储蓄、就业市场的数据来看，美国经济距离衰退还有一段比较长的距离。另外，美联储是否会在经济衰退前调整货币政策也是美国经济能否实现“软着陆”的关键。从5月美联储会议纪要内容则似乎显示当前的鹰派可能在为未来的鸽派铺路。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周A股出现震荡，高景气赛道股出现一定回调，符合我们此前提出的“低位平衡市”的判断以及“高景气赛道基于情绪层面的超跌反弹预计接近尾声，后续反弹需要关注增量资金改善的情况”的判断。在本周与市场投资者的交流过程中，新增关切的三个问题：第一，如何看待5月25日召开的全国稳住经济大盘会议？第二，随着上海疫情进一步好转以及北京疫情可控，市场出现A股开始交易“复苏逻辑”探讨，对于这个问题，我们虽然认为后续稳增长政策效果有待观察，但有必要对历史“复苏阶段”A股风格偏好进行复盘和并对投资机遇来进行评估。第三，本周美股因加息预期缓和终结七周连跌出现反弹，而应对全球通胀，欧洲央行释放明确加息信号，全球加息如何再评估？ 客观而言，历史上A股对于“复苏预期”交易是复杂的。在2005-2012年这段期间，股市美林时钟给予的启示是：在2005-2012年A股在复苏阶段的实际验证逻辑排序为：金融>周期>成长>消费，行业轮动的次序主要依据政策落地与基本面预期拐点。而在2012-2021年这段时间，股市美林时钟在复苏阶段A股的风格表现是：消费>成长>周期>金融。一个合理的解释是：如果复苏的侧重点在于投资和基建拉动，就是金融和周期占优；如果，复苏的侧重点是在于消费，则消费和成长占优。换句话说，如果市场对于经济拉动效果预期仅局限在投资端，那么“稳增长”占优；如果市场对于经济拉动效果预期扩散到中下游，那么“消费成长”占优。 对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”。从年初至今市场交易预期来看，房地产和消费的交易逻辑是正相关的，属于此前我们反复强调的“稳增长兑现”；全球通胀的交易逻辑则相对独立，由“能源安全”和“粮食安全”的交易信号为牵引；高景气成长与全球通胀呈现一定负相关，主要是基于经济衰退、加息和成本冲击等因素。就当前来看，在本周稳增长回调，全球通胀交易回暖的情况下，中下游（除汽车外）更多地反应出成本忧虑和需求疲软而下跌，显示出经济拉动效果并未出现向中下游延伸的迹象。 对于市场反转，当前处于“低位平衡市”，还需等待更为明确的右侧信号。我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”、“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。目前，市场最关心的是5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。对于5月25日召开的全国稳住经济大盘会议，我们认为“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。”当前稳增长形势很紧迫，而后续政策效果取决于多方面因素，仍待观察。从本周五公布的4月工业企业数据来看，4月由于疫情对于工业企业盈利冲击较为明显，1—4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.5%，环比1-3月份（8.5%）明显回落。上下游盈利分化的局面进一步恶化，采矿业实现利润总额同比增长1.46倍；制造业实现利润总额同比下降8.3%，严重挤压制造业的利润空间，疫情叠加成本冲击对于中小企业的负面影响则令人深感忧虑。同时，4月产成品存货同比增速继续上升至20%，环比3月同比18.1%进一步上行。中下游被动补库过程仍在持续，高库存压力使得经济出清被延缓。 对于外部因素，“全球通胀”的交易逻辑仍在持续，短期很难验伪。目前，美国通胀持续性的判断上，我们倾向于认为在高基数下，美国CPI同比大概率已在3月8.5%水平见顶，但由于近期国内疫情及俄乌战争持续发酵对于供应端的压力边际回升，下半年通胀将仍然居于高位，通胀下行的斜率会放缓。欧洲由于能源结构、贸易关系受到俄乌冲突影响会更加直接、深刻，预期欧洲通胀仍将持续，能源价格上涨带来的影响将逐步显现。为应对全球通胀层面，欧洲央行释放加息信号。就本轮美联储加息是否引致“经济衰退”则仍待观察。在上一期的周报中，我们已经提示过，从美国国内消费、投资、储蓄、就业市场的数据来看，美国经济距离衰退还有一段比较长的距离。另外，美联储是否会在经济衰退前调整货币政策也是美国经济能否实现“软着陆”的关键。从5月美联储会议纪要内容则似乎显示当前的鹰派可能在为未来的鸽派铺路。 对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们认为“稳增长”依然还是主阵地（阵地战，不宜来回切换）。 1、稳增长领域（基建、地产链、银行）：在与机构交流的过程中，发现对于区域性银行的认可共识>基建链条>房地产链条；传统基建预期差不大，对于新基建领域关注集中在数智化领域；在与市场交流的过程中，最为关注的是房地产微观数据的验证。目前市场对此争议较大，多数认为房地产销售拐点能看到，但对于本次房地产政策带来销售数据持续大幅回升表示质疑；存在部分坚定认为房地产是今年全年行情的胜负手。我们认为北向资金大幅流入房地产可以作为第二波明显超额的重要信号。 2、高景气领域（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车））：从当前高景气赛道基本面和景气趋势来看，我们维持此前从多数产业链多数环节转为少数产业链少数环节的判断，认为当前景气内部排序是：光伏、国防军工>半导体、新能源车>风电。 3、疫后修复领域：在与机构交流的过程中，有两大规律：其一是有疫情必有疫后修复行情； 其二是有疫后修复行情必有食饮和社服。相对而言，更关注供给端，而不是需求端。当前来看，复工复产最强且具备持续性的是汽车。 4、全球通胀领域：对于通胀，在于投资者的交流过程中，核心依然是围绕“能源安全”和“粮食安全”,这个信号不停，则对于通胀的交易就很难结束，共识在于煤炭。我们认为注意力可以开始放在PPI-CPI传导，也就是必需消费品CPI链条（尤其供给端出现受限或者出清）。 这条规律虽会迟到，但是不会缺席。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：如何看待全国稳住经济大盘会议与最新工业企业数据？ 2、倘若A股开始交易“复苏”预期，应该关注什么？ 3、外部因素：目前，如何评估当前全球通胀交易逻辑和5月联储纪要影响？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周A股的行情与市场环境，有以下三个特征值得关注： 第一，海外市场方面，美股终结连续8周下跌，发达市场跑赢新兴市场，对于“经济衰退”的交易预期有所缓和。本周美国三大指数均出现反弹且领涨全球，纳斯达克、标普500、道琼斯指数本周分别上涨6.84%、6.58%、6.24%。虽然部分美股上市公司盈利下行（社交软件公司Snap发布业绩预警，服装制造商Abercrombie & Fitch在报告称运费和产品成本对第一财季的销售造成压力），但本周利率下行以及市场对美联储提前停止加息的预期主导了美股本周走势。欧洲方面法国、德国、英国估值均涨超过2.6%。亚洲地区股市本周回调：A股、港股、日本、俄罗斯、印度、韩国主要股指均下跌。 图1：本周全球权益市场收益情况 第二、本周A股整体下跌，25日“全国稳住经济大盘”会议召开后止跌回升。本周上证指数下跌-0.52%，市场结构性特征上中小盘、低估值风格占优，科创50和宁组合跌幅居前，分别下跌-4.94%和-4.16%，国证2000下跌-0.13%。交易量上，全A成交量缩量至8100亿左右。 同时，从上游原材料商品的价格来看，5月以来全球重要商品价格再度上涨，本周全球通胀主线回暖。从国内的商品价格来看，南华工业品指数与农产品指数在4月底出现回落之后再度反弹，目前仍然维持在4000点左右的历史高位，其中主要的支撑因素在于能源品与农产品的价格。从美国的商品价格变动来看，上周以来NYMEX原油涨幅达到4.34%，而天然气突破9美元再创历史新高，周涨幅达到7.73%，全球范围内整体的能源商品价格再度上涨。 图2：本月以来高估值和中小市值板块依旧占优 图3：本周主要指数涨跌幅一览 图4：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 图5：南华工业品与农产品高位震荡 图6：美国原油与天然气价格再度上涨 第四、近期上海疫情持续好转，市场普遍预期中国经济基本面能够在6月有所恢复；北京市本周五宣布本轮疫情早期传播链条基本被切断，已完全得到控制。从目前的市场交易来看，在本周稳增长回调，全球通胀交易回暖的情况下，中下游（除汽车外）更多地反应出成本忧虑和需求疲软而下跌，显示出经济拉动效果并未出现向中下游延伸的迹象。 本周稳增长方面，相较于地产下跌-3.93%，基建依旧强于地产，新