顺势而为，硅业龙头再出发

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 双线布局的硅业龙头，产能规模持续扩张，成本优势独一无二。公司当前拥有79万吨工业硅产能和93万吨有机硅单体产能，为两大领域的绝对龙头。 把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动：公司当前有80万吨工业硅和80万吨有机硅单体产能在建，将在未来2年陆续投产。此外云南昭通二期还有40万吨工业硅和80万吨有机硅单体项目在规划中。我们预测公司工业硅和有机硅市占率在24年可分别至25.4%、28.4%。为保障项目顺利推进，公司拟向实控人定增募资70亿元补充流动资金。 产业链一体化布局完善，两大产品成本均为业内最低：自备电厂和自供石墨电极实现了工业硅原料和能耗的双重降本，有机硅依托自供工业硅平抑原料波动风险，毛利率相对同业高出10%左右。 有机硅需求稳步向上，格局逐渐明朗；工业硅供需双好，龙头企业持续受益。有机硅在新领域应用持续丰富，我们测算未来3年需求复合增速为7.6%，随产能投放高峰期来临价格中期预计承压。工业硅需求依托多晶硅和有机硅等领域持续驱动，未来3年整体复合增速可达14%，供应端可落地新增产能仍有限，在原料和电价双双上涨的背景下工业硅价格中枢上移，公司作为具备大量新增产能和成本优势的龙头企业将充分受益。 依托原料自供和能源成本优势，布局多晶硅和光伏玻璃业务，产业链不断延伸完善。公司拟投资175亿元建设20万吨多晶硅，建设周期为22-25年，第一批产能预计23年第2季度正式投放，保守预测满产后可贡献124亿元收入。与此同时公司还规划建设300万吨光伏玻璃，计划点火投产时间为2023年6月，预计满产后预计可贡献51亿元收入。 投资建议 随着在建产能的持续落地和一体化布局的完善，预计2022-2024年公司的归母净利润分别为82.2、101.8、103.2亿元，EPS分别是7.65、9.48、9.61元，当前市值对应PE分别是12.16、9.81、9.68倍，考虑到公司稳固的龙头地位和难以复制的成本规模优势，给予公司2022年15倍PE，目标价114.73元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、光伏装机需求低于预期、能耗双控政策逐渐放宽、大股东减持。 一、双线布局，硅业龙头持续成长 1.1专注硅基新材料，一体化布局逐渐完善 深耕行业多年，公司通过积极扩张成为工业硅和有机硅的双料龙头。公司诞生于2005年，成立至今一直从事工业硅和有机硅产品的研发、生产和销售，并以新疆基地为起点，在十余年间陆续布局全国，通过扩张产能和上下游延伸产业链实现快速成长。截至2021年底公司共有79万吨工业硅产能和93万吨有机硅单体产能（折合DMC48万吨）：工业硅产能全球第一，国内产能占比为15%；有机硅产能为国内第一，产能占比高达26%，随着后续120万吨工业硅和40万吨硅氧烷深加工项目的建成投产，公司龙头地位将愈发稳固。 图表1：2014-2021年合盛硅业历史产能情况（万吨） 图表2：2021年我国工业硅产能分布（分企业） 图表3：2021年我国有机硅产能分布（分企业） 聚焦硅基新材料产业链，公司为业内上下游一体化布局最完善的龙头企业。 公司两大核心产品工业硅和有机硅位于产业链中上游：石英石通过还原反应可生成工业硅，工业硅则是生产多晶硅、有机硅和硅铝合金的核心原料，有机硅经过深加工后可广泛应用于建筑、电子电器、医疗和纺服日用等多个领域。上游原料端公司通过自备电厂和石墨电极保障工业硅的稳定生产，产出的工业硅同时也为有机硅生产的核心原料。公司当前还在向下延伸布局多晶硅产能，预计建设完成后在产业链一体化的优势下整体经济效益还将得到提升。 图表4：合盛硅业产业链全景图 步步为营，几大基地精心选址打造先发优势。公司最早在2009年时进入新疆，并依托当地丰富的煤炭资源和便宜的电力成本先后建设了石河子和鄯善两大项目基地，且均实现了“石墨电极+自备电厂-工业硅-有机硅”的完善布局，目前公司有73万吨工业硅产能集中在新疆地区，规模成本优势十分显著。有机硅板块的基地选择公司则是从下游需求市场出发，最早的项目是2010年在浙江嘉兴投产的20万吨深加工产品，后又于2015年在四川泸州设立了有机硅工厂，东西两大基地叠加西北新疆基地形成了全国辐射，同时具备成本资源优势和客户市场便利，随着2021年石河子密封胶项目的投产，当前公司的有机硅单体产能已经提升至93万吨。 图表5：合盛硅业基地和现有产能分布情况 把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动。公司远期规划清晰，未来几年在建项目丰富，除了云南昭通二期项目建设投产时间还未确定，其他项目都将在未来2年的时间中陆续投产，其中鄯善二期、三期和云南昭通一期项目预计今年可正式投产。目前公司规划的新增产能包括120万吨工业硅、160万吨有机硅单体、20万吨多晶硅和300吨光伏玻璃，全部投产后硅基材料业务规模可实现倍增，同时产业链将延伸至光伏板块，一体化布局的优势将进一步凸显，公司也将从国内双料龙头蜕变为全球硅业霸主。 同时为了保障相关项目投资建设的顺利进行，公司也在今年5月发布了定增预案，拟本次非公开发行的股票数量不超过1.06亿股，募集不超过70亿元用于补充流动资金。 图表6：合盛硅业新增产能规划情况（万吨） 1.2成本优势难再复制，规模效应持续增强 工业硅板块顺应政策及早布局，“自备电厂+石墨电极”造就业内最低成本。 从公司的工业硅成本结构来看，原材料和燃料动力为核心成本，两者合计占比长期在75%以上。十几年前公司积极响应国家西部大开发的政策，在新疆地区建设了完善的工业硅一体化生产设备，通过自备电厂和自供石墨电极实现了原料端和能耗端的双重降本。考虑到在当前碳中和政策背景下，自备电厂的审批难度极大，而石墨电极作为双高产品产能扩张同样被严格限制，因而合盛具备的成本优势并不具备可复制性。 图表7：2017-2021年合盛硅业工业硅成本结构 图表8：2017-2021年公司工业硅单吨成本和毛利率 图表9：自备电厂相关政策情况 自备电厂：公司在新疆地区合计有1660MW的电力设备，目前基本能够实现电力自供。受益于新疆丰富低廉的煤炭资源，近几年公司的自供电力成本基本在0.18元/度以下，叠加部分外购电力成本后综合电力成本保持在0.2元/度以下。单吨工业硅耗电量约为1.3-1.4万度，公司电力成本长期可维持在2800元及以下，远低于其他地区的电耗成本。 图表10：近年来公司工业硅的供电情况（亿千瓦时、元/度） 图表11：公司单吨工业硅电力成本和其他地区历史电力成本对比（元/吨） 石墨电极：每生产1吨工业硅，电极的消耗大约为80-100公斤。公司目前合计拥有10.5万吨石墨电极产能，完全可满足当期79万吨工业硅的正常生产。以及公司环评报告中给出的理论单耗数据对公司2021年的石墨电极生产成本计算可知约为8330元/吨，同期低端普通型号的石墨电价价格基本在15000元/吨以上，单吨工业硅生产成本至少可节省534元。今年3月以来，石墨电极价格逐渐上涨至20000元/吨以上，公司的成本优势有望进一步凸显。 图表12：2016年至今普通功率石墨电极市场价格（元/吨） 图表13：公司石墨电极理论成本计算 规模持续领先的同时受益于完善的一体化布局，公司有机硅板块毛利率为业内最高。过去几年公司有机硅的产销规模持续扩大，2021年销量提升至41.3万吨，销售收入同比增长145%达到122.4亿元，收入增速远高于其他同类企业。盈利能力方面，考虑到原材料为有机硅的最主要成本，占比在70%左右，每生产1吨有机硅单体需要耗用0.26吨工业硅，公司具备完善的一体化布局能够实现工业硅的完全自供，能够较好平抑原材料波动给公司有机硅业务带来的影响，使得毛利率长期领先于其他同业。 图表14：2017-2021年各企业有机硅销量（万吨） 图表15：2017-2021年各企业有机硅销售收入（亿元） 图表16：2017-2021年合盛硅业有机硅成本结构 图表17：2017-2021年各企业有机硅毛利率情况 1.3至暗时刻已成过往，繁荣周期有望延续 业绩向好趋势明显，两大产品同向发力推动公司步入新一轮增长周期。复盘历史业绩可发现2018年以前为公司的快速增长期，这一阶段主要受益于硅产业链上游的向内转移和下游需求的复苏增长，叠加供给侧改革对相关产能的限制，共同推动工业硅和有机硅步入高景气周期，带动公司的营收和利润也实现了同步高增。2018年后至2020年由于下游需求不振，产品价格双双下滑极大减弱了公司盈利能力，导致业绩出现有所回落。当前在碳中和背景下，公司产品的下游需求增长确定性增强，推动新一轮产品景气周期的来临，公司业绩实现反转。2021年实现了营业收入213.4亿元，同比增长138%，归母净利润82.1亿元，同比大增485%；2022年1季度实现营业收入63.9亿元，同比增长93%，归母净利润20.5亿元，同比大增125%；考虑到未来3年新增产能的持续释放，公司业绩高速增长的状态预计还将维持。 图表18：2012-2022Q1公司营业收入情况（亿元） 图表19：2012-2022Q1公司归母净利润情况（亿元） 图表20：2012-2021年公司营业收入结构 图表21：2012-2021年公司毛利结构 费用管控能力持续改善，整体盈利能力触底回升。公司的期间费用率合计值在2012-2015年一直在15%以上，2016年开始费用率持续下降，近几年三费率保持在10%以下（2020年销售费用率大幅降低是执行新收入准则后导致的变化），期间费用的持续改善也带来了销售毛利率和净利率的差距缩小，公司整体盈利能力在经历了2019-2020年的底部时期后当前已回升至高位，2021年销售毛利率提高至53%，销售净利率为39%；2022Q1在原料和动力成本大幅增加的背景下盈利能力虽然略有下滑，但整体仍处于高位，毛利率和净利率分别为48%和32%。 图表22：2012-2022Q1公司三费率表现情况 图表23：2012-2022Q1公司盈利能力 二、有机硅：需求稳步向上，头部企业强者恒强 2.1需求：下游应用持续拓宽，长期成长空间巨大 我国为有机硅消费大国，需求增速高于全球，未来增长潜力较大。有机硅是指含有Si-C键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。从历史数据来看，尽管近几年全球有机硅单体需求增速有所回落，但整体需求量仍在持续增长，2011-2019年的复合增速为5%，高于同时期的全球GDP增速2%，2019年我国消费占全球比例约为43%。作为有机硅消费大国，考虑到人均有机硅消费量与人均GDP水平基本成正比关系，中国作为人口基数大且人均消费量低的新兴市场国家，随着未来经济的持续发展，需求仍有巨大的增长潜力。 图表24：我国有机硅下游商品占比 图表25：2021年我国有机硅终端应用分布 有机硅产业链较长，下游应用广泛。有机硅产业链主要包含前端的生产原料工业硅，中游的有机硅单体、中间体和下游深加工等产品，深加工的细分产品主要为室温胶、高温胶和硅油，我国的消费占比分别为42%、30%和22%。因为有机硅具备独特的结构所以性能上兼备了无机材料与有机材料的优点，着眼于终端应用也更加广泛，涉及到人们日常生活的各个方面，目前主要应用于建筑、电子家电和纺织业等场景中，2021年消费占比分别为33%、29%、12%。 图表26：有机硅在各个终端应用领域的具体产品和细分使用场景 建筑等传统领域需求回暖，环保替代趋势下有望持续增长。过去十年我国经济持续稳定增长叠加城镇化的高速推进，建筑业也实现了快速发展，2011-2021年我国建筑业产值规模的复合增速为10%。建筑作为有机硅最大的终端应用领域，具体使用场景主要是胶黏和密封等，我国的胶黏剂和密封剂的产量也随建筑业发展而持续提升，2011-2020年复合增速为7%。 考虑到在碳中和背景下未来环保政策趋严，有机硅密封胶作为胶黏剂中无毒无害的高新技术产品得到了政策端的发