关于“稳增长”行情的三点再思考

【本周核心观点】本周我们主要回答了市场目前对“稳增长”重点关注的三个问题：1）隐性负债严控和终身追责的情况下，基建是否还有发力空间？我们认为后续基建投资仍有发力空间，比如依靠中央政府发行特别国债等方式加杠杆，可以免除地方政府负债扩张的责任，消除其对于“终身追责”的担忧，将明显提升其投资的能力和积极性。2）本次稳增长行情市场在博弈政策还是交易景气？我们认为本轮稳增长行情市场主要在博弈政策而非交易景气。3）后续稳增长行情节奏如何演绎？本周国常会及稳住经济大盘电话会议侧重督促落实前期部署政策，我们预计后续仍会出台新的稳增长措施，但政策的方向和力度需要观察6月疫情恢复及前期政策落实后经济的走势（所谓“相机调控”），因此我们认为6月可能是基建稳增长政策空窗期，行情预计以震荡为主，6月底或出台新的政策影响下一步走势。如果政策选择继续加码基建、地产投资，且力度超预期，板块估值会有进一步扩张动力。 隐性负债严控和终身追责的情况下，基建是否还有发力空间？我们认为后续基建投资仍有发力空间。5月18日，财政部通报了8个隐性债务问责典型案例，今年1月召开的十九届中央纪委六次全会也作出了严格财经纪律，促进防范和化解地方政府隐性债务风险的部署，均再度明确隐性负债“红线”不可突破。因此市场普遍认为在今年隐性负债监管仍保持高压、财经纪律终身追责的情况下，地方政府基建投资的能力与积极性不足，基建投资整体很难有较高的弹性。我们认为虽然融资平台严监管确实会很大程度限制基建的资金来源，但并不代表后续政策没有发力的空间，我们分析后续政策可能方向有：1）年中调整预算，中央政府可能会发行特别国债或者建设专项债，直接支持重大项目或者转移支付给地方政府投向基建领域。2）政策性金融机构可能大幅增加重点基建项目信贷资金。3）监管可能加快REITs等审批，给予盘活资产更多政策支持，鼓励地方政府加大存量资产的盘活力度。在合规的财政框架内，通过中央政府加杠杆等方式，可以免除地方政府负债扩张的责任，消除其对于“终身追责”的担心，当前国务院稳增长督查组下派也增加了其“不作为的风险”，预计将明显提升其投资的财力和积极性。如果后续相关政策出台，则能够进一步强化基建稳增长的信心。 本次稳增长行情市场在博弈政策还是交易景气？我们认为本轮稳增长行情市场主要在博弈政策而非交易景气。从历史业绩看，2015-2021年建筑央企业绩基本保持10%-15%的稳健增长（除2020年疫情影响，增长较低），并未受外部政策很大影响。当前建筑央企普遍收入体量较大，同时考虑国资委考核因素，也需要保持相对稳定增长，正常经营下央企业绩不会大起大落，因此预计今年也不会表现出很高的业绩弹性。市场对此应该也有一定预期（Wind一致预期并未大幅调高2022年盈利预测）。从去年11月至今的行情走势来看，建筑板块有两次较大幅度的调整，我们分析均与政策预期的变化有关：1）1-2月经济数据表现较好，市场认为稳增长政策可能不需要再加码，3月中旬板块出现明显调整。2）4月中旬有外媒关于“是否维持全年GDP5.5%增长目标“的传闻，对稳增长政策预期也有影响，板块在相关传闻后也出现明显下跌。因此我们认为本轮稳增长行情市场主要在博弈政策，如果后续政策仍有加码的预期，那么稳增长行情大概率仍会持续。 后续稳增长行情节奏如何演绎？我们认为6月是前期政策效果观察窗口，行情预计以震荡为主，6月底或出台新政策影响下一步走势。我们认为，单就基建稳增长方面看，本周的国常会以及万人参加的“稳定经济大盘电话会议”整体政策力度低于预期，并没有看到更多基建方面直接政策出台，主要核心思想还是将之前国务院已经部署的政策用好、用扎实。由于3-5月份疫情的大幅反弹，地方政府的主要精力用在抗疫上，对于之前政策的执行是相对比较慢的，同时疫情对经济的全方位冲击也掩盖了相关政策的实际效果。因此在6月疫情控制，上海、北京等主要经济地区大规模复工复产，多数行业加速赶工后，才能更好的观测到经济恢复的弹性以及之前出台政策的效果。4月底政治局会议也指出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。 因此我们预计后续大概率会有进一步的稳增长政策出台，但具体选择方向及刺激力度要根据6月疫情后经济恢复的情况决定（所谓“相机调控”）。 我们分析后续进一步稳增长可能的方向有：1）调整年中预算，中央政府可能发行特别国债、建设专项债等进一步加码基建投资。（市场对此可能已经包含一定预期）。2）地产调控可能进一步放松，例如取消二手房的多项交易限制，进一步放松核心一、二线城市的调控政策。3）各地可能大规模的发放消费券或者对特定领域消费进行补贴，进一步刺激消费。以上的政策均需要政府或者居民大幅提升杠杆，短期可以稳定经济，但长期可能存在一定负面效果，因此预计政府在选择政策方向及力度时会更加谨慎。我们判断6月可能进入前期政策效果及疫情修复的观察期，预计可能也是基建稳增长政策的空窗期，板块可能维持震荡行情，等待后续政策的进一步明朗。新的政策出台时间很可能在6月底，主要原因有：1）专项债目标6月底发行完成，基建投资需要新的资金支持。2）政策需要尽快出台，由于落地执行需要过程，如果下半年再出台政策就无法有足够时间形成今年的实物工作量。因此，后续政策如果选择继续加码基建、地产等投资方向，且力度超预期，那么板块估值会有进一步扩张的动力；反之如果政策选择着重加码消费或者基建稳增长政策力度不达预期，那么板块估值可能会有收缩的压力。 投资建议：稳增长主线继续重点推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（PE4.2X）、中国中铁（PE5.5X）、中国交建（PE7.6X）等；2）高成长地方国企山东路桥（PE5.8X）、四川路桥（PE7.2X）；3）基建设计龙头华设集团（PE9.2X）；4）钢结构龙头精工钢构（PE11X）、鸿路钢构（PE16X）。 此外，在前期疫情冲击下，部分高成长优质龙头估值已极具吸引力，重点推荐热网改造龙头瑞纳智能（PE18X）、配电网EPCO龙头苏文电能（PE16X）、微电网龙头安科瑞（PE19X）、建筑支护设备龙头华铁应急（PE15X）、投建营驱动高成长的北方国际（PE9X）。 风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。 重点标的 股票代码 本周核心观点 本周我们主要回答了市场目前对“稳增长”重点关注的三个问题：1）隐性负债严控和终身追责的情况下，基建是否还有发力空间？我们认为后续基建投资仍有发力空间，比如依靠中央政府发行特别国债等方式加杠杆，可以免除地方政府负债扩张的责任，消除其对于“终身追责”的担忧，将明显提升其投资的能力和积极性。2）本次稳增长行情市场在博弈政策还是交易景气？我们认为本轮稳增长行情市场主要在博弈政策而非交易景气。3）后续稳增长行情节奏如何演绎？本周国常会及稳住经济大盘电话会议侧重督促落实前期部署政策，我们预计后续仍会出台新的稳增长措施，但政策的方向和力度需要观察6月疫情恢复及前期政策落实后经济的走势（所谓“相机调控”），因此我们认为6月可能是基建稳增长政策空窗期，行情预计以震荡为主，6月底或出台新的政策影响下一步走势。如果政策选择继续加码基建、地产投资，且力度超预期，板块估值会有进一步扩张动力。 行业动态分析 隐性负债严控和终身追责的情况下，基建是否还有发力空间？我们认为后续基建投资仍有发力空间。5月18日，财政部通报了8个隐性债务问责典型案例，今年1月召开的十九届中央纪委六次全会也作出了严格财经纪律，促进防范和化解地方政府隐性债务风险的部署，均再度明确隐性负债“红线”不可突破。因此市场普遍认为在今年隐性负债监管仍保持高压、财经纪律终身追责的情况下，地方政府基建投资的能力与积极性不足，基建投资整体很难有较高的弹性。我们认为虽然融资平台严监管确实会很大程度限制基建的资金来源，但并不代表后续政策没有发力的空间，我们分析后续政策可能方向有： 1）年中调整预算，中央政府可能会发行特别国债或者建设专项债，直接支持重大项目或者转移支付给地方政府投向基建领域。2）政策性金融机构可能大幅增加重点基建项目信贷资金。3）监管可能加快REITs等审批，给予盘活资产更多政策支持，鼓励地方政府加大存量资产的盘活力度。在合规的财政框架内，通过中央政府加杠杆等方式，可以免除地方政府负债扩张的责任，消除其对于“终身追责”的担心，当前国务院稳增长督查组下派也增加了其“不作为的风险”，预计将明显提升其投资的财力和积极性。如果后续相关政策出台，则能够进一步强化基建稳增长的信心。 本次稳增长行情市场在博弈政策还是交易景气？我们认为本轮稳增长行情市场主要在博弈政策而非交易景气。从历史业绩看，2015-2021年建筑央企业绩基本保持10%-15%的稳健增长（除2020年疫情影响，增长较低），并未受外部政策很大影响。当前建筑央企普遍收入体量较大，同时考虑国资委考核因素，也需要保持相对稳定增长，正常经营下央企业绩不会大起大落，因此预计今年也不会表现出很高的业绩弹性。市场对此应该也有一定预期（Wind一致预期并未大幅调高2022年盈利预测）。从去年11月至今的行情走势来看，建筑板块有两次较大幅度的调整，我们分析均与政策预期的变化有关：1）1-2月经济数据表现较好，市场认为稳增长政策可能不需要再加码，3月中旬板块出现明显调整。2）4月中旬有外媒关于“是否维持全年GDP5.5%增长目标“的传闻，对稳增长政策预期也有影响，板块在相关传闻后也出现明显下跌。因此我们认为本轮稳增长行情市场主要在博弈政策，如果后续政策仍有加码的预期，那么稳增长行情大概率仍会持续。 图表1：建筑央企2015-2021年营业收入及同比增速 图表2：建筑央企2015-2021年归母净利润及同比增速 后续稳增长行情节奏如何演绎？我们认为6月是前期政策效果观察窗口，行情预计以震荡为主，6月底或出台新政策影响下一步走势。我们认为，单就基建稳增长方面看，本周的国常会以及万人参加的“稳定经济大盘电话会议”整体政策力度低于预期，并没有看到更多基建方面直接政策出台，主要核心思想还是将之前国务院已经部署的政策用好、用扎实。由于3-5月份疫情的大幅反弹，地方政府的主要精力用在抗疫上，对于之前政策的执行是相对比较慢的，同时疫情对经济的全方位冲击也掩盖了相关政策的实际效果。 因此在6月疫情控制，上海、北京等主要经济地区大规模复工复产，多数行业加速赶工后，才能更好的观测到经济恢复的弹性以及之前出台政策的效果。4月底政治局会议也指出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。因此我们预计后续大概率会有进一步的稳增长政策出台，但具体选择方向及刺激力度要根据6月疫情后经济恢复的情况决定（所谓“相机调控”）。我们分析后续进一步稳增长可能的方向有：1）调整年中预算，中央政府可能发行特别国债、建设专项债等进一步加码基建投资。（市场对此可能已经包含一定预期）。2）地产调控可能进一步放松，例如取消二手房的多项交易限制，进一步放松核心一、二线城市的调控政策。3）各地可能大规模的发放消费券或者对特定领域消费进行补贴，进一步刺激消费。以上的政策均需要政府或者居民大幅提升杠杆，短期可以稳定经济，但长期可能存在一定负面效果，因此预计政府在选择政策方向及力度时会更加谨慎。我们判断6月可能进入前期政策效果及疫情修复的观察期，预计可能也是基建稳增长政策的空窗期，板块可能维持震荡行情，等待后续政策的进一步明朗。新的政策出台时间很可能在6月底，主要原因有： 1）专项债目标6月底发行完成，基建投资需要新的资金支持。2）政策需要尽快出台，由于落地执行需要过程，如果下半年再出台政策就无法有足够时间形成今年的实物工作量。因此，后续政策如果选择继续加码基建、地产等投资方向，且力度超预期，那么板块估值会有进一步扩张的动力；反之如果政策选择着重加码消费或者基建稳增长政策力度不达预期，那么板块估值可能会有收缩的压力。 投资建议 稳增长主线继续重点推荐：1）低估值建筑央企中国建筑