动态点评：厂用防爆产品全球竞争力进一步提升

国内竞争力：两位数的超行业增速。公司厂用防爆电器产品主要应用于石油、化工、天然气、军工、制药、核电、白酒、粉尘等行业，其中以石油、化工行业为主。但防爆电器的需求并非完全来自油气资本开支，其中60%来自设备更新，40%来自新增设备需求，我们以国内原油产量同比增速模拟国内存量市场的增速，以三桶油资本开支同比增速模拟国内增量市场需求，以华荣股份厂用防爆电器营收-国外营收模拟国内厂用防爆电器营收，模拟得出：2013-2021年，华荣股份厂用防爆电器业务的超额受益呈现上行趋势，2018-2021年超额收益分别达13.8%、8.9%、22.2%和15.0%，公司的产品竞争力持续提升。防爆电器属于安全生产类产品，具有单件价值量不大但对质量要求较高的特点，考虑到下游多以国企央企为主，其选择产品多从安全性角度出发而非价格角度，因此该领域具备明显的龙头效应，这也是华荣股份厂用防爆毛利率超过一般制造业产品毛利率且能做出超额增速的核心原因。此外，防爆产品非油气使用场景日益增多，主要包括核电、白酒、医药、粉尘、军工等，公司产品竞争力突出。 全球角度：超越竞争对手两位数的增速。国际市场上第一梯队为Eaton和Emerson，第二梯队为Bartec，R.Stahl、华荣，三家规模相当。考虑到Eaton和Emerson均为集团性企业，防爆电器业务无单独披露数据，以德国最大的防爆电器公司R.Stahl为对标：1）营收角度：2007-2021年R.Stahl营收基没有太大的增长，2021年营收在20亿元附近，华荣股份防爆电器业务营收为16.1亿元，2013年以来，华荣股份仅2015年增速弱于R.Stahl，其他年份增速均表现好于R.Stahl，其中2017-2021年增速差达到了2位数，其中2020年增速差达到30.4%，华荣股份体现了明显的赶超趋势；2）员工人数：2013-2021年，R.STAHL员工综述从2015年见顶后持续回落，华荣从2016年见底后开始呈现提升趋势。而从R.STAHL分区域的收入变化来看，2013-2021年，德国本部和亚太地区基本持，非洲+欧洲（除德国）及美洲市场的营收出现下滑；3）成本角度：我们从R.STAHL的成本构成来看，人事费用占收入比例呈现攀升趋势，2021年高达46.9%，材料成本占比在35%附近，折旧摊销占比近7%，其他经营费用占比15%-20%，四项费用合计占收入比例近些年超过100%，即近些年公司经营利润率低于0%。人员成本和材料成本是欧美等制造业企业与中国制造业企业差距较大的核心成本项，华荣在国内已经做到了龙头，海外的拓展经过2020年的历史机遇完成客户的快速进入，预计对后续的发展将起到较大推动作用。 投资建议：考虑疫情影响及公司长期竞争力，预计2022-2024年归母净利润分别是4.1/6.0/8.0亿元，对应PE分别是18x/13x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响国内需求风险、原材料继续上涨导致产品毛利率下滑风险、疫情等扰动海外需求风险。 盈利预测与财务指标 1华荣股份的α有多少 1.1国内角度：两位数的超行业增速 公司厂用防爆电器产品主要应用于石油、化工、天然气、军工、制药、核电、白酒、粉尘等行业，其中以石油、化工行业为主。但防爆电器的需求并非完全来自油气资本开支，其中60%来自设备更新，40%来自新增设备需求，我们以国内原油产量同比增速模拟国内存量市场的增速，以三桶油资本开支同比增速模拟国内增量市场需求，以华荣股份厂用防爆电器营收-国外营收模拟国内厂用防爆电器营收，模拟得出： 1）2013年-2021年，国内防爆电器行业呈现一定的波动，其中2013-2016年为行业向下周期，年均下滑6.3%，2017-2019年为国内油气行业复苏期，国内设备年均增速7.4%，2020年为疫情影响下的急速下降时期，2021年为后疫情时代的第一年恢复期，其中设备行业模拟增速5.6%； 2）2013-2021年，华荣股份厂用防爆电器业务的超额受益呈现上行趋势，2018-2021年超额收益分别达13.8%、8.9%、22.2%和15.0%，公司的产品竞争力持续提升。 防爆电器属于安全生产类产品，具有单件价值量不大但对质量要求较高的特点，考虑到下游多以国企央企为主，其选择产品多从安全性角度出发而非价格角度，因此该领域具备明显的龙头效应，这也是华荣股份厂用防爆毛利率超过一般制造业产品毛利率且能做出超额增速的核心原因。 图1：公司国内厂用防爆产品营收增速与油气开支情况 图2：公司相比行业的超额增速模拟情况 图3：公司国内厂用防爆电器营收及增速（百万元） 图4：公司厂用防爆电器业务毛利率 1.2非油气领域形成新消费场景 非油气主要包括核电、白酒、医药、粉尘、军工等使用场景，在安全生产监管加严的背景下，不少场景危险性低于油气的领域开始上防爆设备，即称为非油气领域，新领域的出现对防爆设备的头部企业尤为利好。 表1：2019年至今公司核电和白酒领域中标情况（千里马采招网统计结果） 1.3全球角度：超越竞争对手两位数的增速 国际市场上第一梯队为Eaton和Emerson，处于领先位置，但两大企业主营业务并非防爆电器；第二梯队为Bartec，R.Stahl、华荣，三家规模相当，与第一梯队仍有差距，但是欧洲防爆市场领导品牌Bartec和R.Stah因欧美国家采掘行业整体增长乏力，企业自身技术更新迭代缓慢，呈现下滑趋势，Bartec处于被收购阶段，而R.Stah连续数年出现亏损。 考虑到Eaton（伊顿）和Emerson（艾默生）均为集团性企业，防爆电器业务无单独披露数据，下面以德国最大的防爆电器公司R.Stahl为对标对象，其2007-2021年营收基没有太大的增长，2021年营收在20亿附近，华荣股份防爆电器业务营收为16.1亿元，2013年以来，华荣股份仅2015年增速弱于R.Stahl，其他年份增速均表现好于R.Stahl，其中2017-2021年增速差达到了2位数，其中2020年增速差达到30.4%，华荣股份体现了明显的赶超趋势。 图5：华荣防爆业务营收及R.STAHL营收情况 图6：华荣防爆业务与R.STAHL营收同比增速比较 从员工人数来看，2013-2021年，R.STAHL员工总数从2015年见顶后持续回落，华荣从2016年见底后开始呈现提升趋势。而从R.STAHL分区域的收入变化来看，2013-2021年，德国本部和亚太地区基本持平，非洲+欧洲（除德国）及美洲市场的营收出现下滑。 图7：华荣股份与R.STAHL人员人数情况（人） 图8：R.STAHL全球分区域营收情况（百万欧元） 从研发费用来看，2016-2021年，R.STAHL的研发费用仍超过华荣股份，但华荣的研发费用逐年提升，目前与R.STAHL相差缩短，我们预计R.STAHL研发费用较高可能跟欧洲研发人员成本较高有关。我们从R.STAHL的成本构成来看，人事费用占收入比例呈现攀升趋势，2021年高达46.9%，材料成本占比在35%附近，折旧摊销占比近7%，其他经营费用占比15%-20%，四项费用合计占收入比例近些年超过100%，即近些年公司经营利润率低于0%。人员成本和材料成本是欧洲制造业企业与中国制造业企业差距较大的核心成本项，华荣在国内已经做到了龙头，海外的拓展经过2020年的历史机遇完成客户的快速进入，预计对后续的发展将起到较大推动作用。 图9：华荣股份与R.STAHL研发费用情况（百万元） 图10：R.STAHL成本构成情况 2投资建议 公司作为国内防爆设备龙头，竞争力突出，近些年公司国内防爆设备增速超越行业增速双位数，相比全球同级别竞争对手R.STAHL，近些年华荣股份营收增速超越R.STAHL营收增速双位数。考虑今年疫情影响及公司长期竞争力，预计2022-2024年归母净利润分别是4.1/6.0/8.0亿元，对应PE分别是18x/13x/10x，维持“推荐”评级 3风险提示 1）疫情影响国内需求风险。今年国内疫情反复，对需求造成较大的不确定性，如果后续继续出现疫情的话可能会导致需求低于预期。 2）原材料继续上涨导致产品毛利率下滑风险。2021年上游大宗商品价格上涨较多造成中游制造业成本端压力上行较快，今年以来全球通胀压力较大，上游原材料仍存在上行的可能性，如果原材料价格继续上行可能对公司设备毛利率带来一定压力。 3）疫情等扰动海外需求风险。俄乌冲突持续至今未停止，公司的海外需求受到一定负面影响，如果冲突持续下去，则公司海外需求可能会受到更大的负面影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）