深度报告：绿电+储能好风借力，剥离地产轻装上阵

中国电建：中国及全球水利水电行业的领先者 中国电建是全球清洁低碳能源引领者，抽水蓄能建设龙头，承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，是中国水利水电、风电、光伏（热）建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，是中国及全球水利水电行业的领先者。 绿电+储能，好风凭借力：目前适合新能源接入应用的储能技术，主要是抽水蓄能、电化学储能。截至2021年底，全球抽水蓄能装机规模为1.81亿千瓦，占储能总规模的86.2%。抽水蓄能电站具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动等多种功能，是建设现代智能电网新型电力系统的重要支撑。对标海外，我国抽水蓄能市场空间广阔，美国、德国、法国、日本、意大利等国家，抽水蓄能和燃气电站在电力系统中的比例均超10%，而我国抽水蓄能和燃气电站占比仅6%左右。2021年5月抽水蓄能两部制电价政策落地，成本桎梏得以解决。同年9月国家能源局出台《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）》，发展路径更清晰。 有望受益基建大年：2022年基建既不缺项目、也不缺资金，有望对冲宏观经济下行压力。1-4月，我国基础设施投资（不含电力）同比+6.5%，其中，水利管理业投资增长12.0%。今年5月10日，水利部主持推动2022年重大水利工程开工建设专项调度会商，提出加快推进重大水利工程开工建设，确保2022年新开工30项以上。公司是国内水利建设龙头，作为“高端切入、规划先行”的倡导者，水资源和流域规划设计能力突出，一直秉承“流域规划、系统治理”理念，发扬“懂水熟电”的优势。新签订单是建筑业重要的前瞻指标。从2017年开始，公司水利水电业务稳步增长，2021年增速大幅提高。2021年水利电力业务新签订单3103.81亿元，同比增长46.59%。 中国电建：向绿电运营商转型 此前地产业务制约公司再融资，2022年4月地产业务完成资产置换、剥离。随后，2022年5月公告拟募集资金不超过150亿元。顺应新能源发展趋势，不断向绿电运营延伸拓展。从订单结构上看，2021年光伏、储能订单均获高速增长，并于2021年开拓绿氢相关市场，新签订单97.44亿元。公司电力投资与运营业务收入占比4.5%，连续5年利润增速在20%以上，毛利率长期稳定在40%以上，是公司盈利能力最强的板块。 投资建议：我们预计2022-2024年归母净利分别为101.85、123.82、157.93亿元，对应动态PE为11X、9X和7X。建筑央企可比龙头2022年动态PE为7x，相对电建目前的11x有一定差距，我们认为与业务结构有关，例如电建剥离房产业务、并且领先转型绿电运营。我们选取类似转型或主做清洁能源业务的公司对比，例如中国能建、中国化学、三峡能源，可比公司2022年平均动态PE为14X，在此角度，电建估值仍有空间。公司加速转型绿电运营，同时受益抽水蓄能+基建大年，我们持续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情反复的风险；资金压力的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国电建：建世界一流企业，创全球卓越品牌 1.1公司简介 中国电建是全球清洁低碳能源引领者，抽水蓄能建设龙头。公司是经国务院批准，在中国水利水电建设集团公司、中国水电工程顾问集团公司和国家电网公司、中国南方电网有限责任公司所属的14个省（市、区）电力勘测设计、工程、装备制造企业的基础上重组而成。公司业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，能够为业主提供一站式综合性服务。 其中，公司水利水电规划设计、施工管理和技术水平达到世界一流，承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，是中国水利水电、风电、光伏（热）建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，是中国及全球水利水电行业的领先者。 储能业务方面，公司承担了国内抽水蓄能电站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，并逐步向国际市场延伸。公司在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目份额占比约80%。 图1：公司成立以来业务发展历程 公司拥有多项特级、综合甲级资质，技术实力行业领先。截至2020年末，公司及所属各子企业共拥有水利水电特级资质18个、电力特级资质3个、市政特级资质3个、建筑特级资质4个、公路特级资质1个、设计综甲资质8个、勘察综甲资质17个。 此外，中国电建位居2021年《财富》世界500强企业第107位、2021年中国企业500强第33位、2021年ENR全球工程设计公司150强第1位、2021年ENR全球工程承包商250强第5位；拥有9个国家级研发机构，11个院士工作站，9个博士后工作站；获得国家科学技术奖112项、省部级科技进步奖3192项，拥有专利18393项。 图2：公司部分经典工程一览 1.2股权架构 公司实控人为国资委。截至2022Q1，国资委通过中国电力建设集团有限公司持有公司58.34%股权，陆股通持股比例2.82%，同比上升1.01pct。 图3：公司实控人为国资委，股权结构相对集中（22Q1） 1.3财务分析 公司营收稳健增长，整体业绩增速低于营收。2021年公司实现营收4490亿元，同比增长11.7%，2016-2021年CAGR达14%；2021年公司归母净利86亿元，同比增长8.1%，2016年以来CAGR达4.97%，归母净利增速略低于营收。 工程承包与勘察设计业务是主要收入来源，占比常年超过80%，2021年占比为83.6%。细分来看，工程承包与勘察设计业务中，新能源工程承包、水资源与环境工程承包、市政设施工程承包等非传统业务快速扩张，项目盈利能力逐步提升，业务结构调整取得良好效果。 图4：2016年以来公司营收表现 图5：2016年以来公司盈利情况 图6：工程承包与勘察设计对营收贡献最大 图7：公司各业务毛利率水平 毛利率角度，2021年工程承包与勘察设计毛利率为10.92%、电力投资与运营（40.82%）、房地产开发（11.75%）、设备制造与租赁（19.33%），其中电力投资与运营板块同比减少7.03pct，主因部分水电站严重偏枯，电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本增幅超过电价增幅。公司总体毛利率为13.11%，同比减少1.13pct。 费用率保持稳定，2021年财务费用同比-18.15%，主因PPP项目随时间进度确认的融资收益增加，以及汇兑净损失下降；销售费用同比+27.23%，主因公司广告费、展览费、销售服务费增加；管理费用同比+15.74%，主因业务规模增长所致。2021年销售费用率8.61%，近年来稳定在8-10%之间，2022Q1下降至6.7%。 现金流角度看，公司2021年经营活动现金流为156.24亿元，同比-53.64%； 投资活动现金流为-464.27亿元，同比+20.13%；筹资活动现金流为197.31亿元，同比-35.02%。2022年5月，公司公告拟向不超过35名特定对象发行股票募集资金不超过150亿元。 图8：公司近年来期间费用率变化 图9：公司近年来毛利率、净利率变化 图10：2021年各业务板块毛利率比较 图11：公司现金流情况 2绿电+储能，好风凭借力 2.1“3060”目标坚定，绿电建设正当时 自2020年9月开始，围绕“双碳”的各类政策不断出台，风电、光伏、生物质等清洁能源的发展进入加速期。 表1：“双碳”有关政策一览（部分） 传统行业龙头积极响应，加码清洁能源布局。例如海螺水泥于2021年8月收购海螺新能源，2022年3月制定新能源业务发展规划；上峰水泥2022年1月公告将联合阳光新能源与合肥凭新设立合资公司，布局光伏、储能等领域，实现水泥产业的降本增效；2022年2月，陕煤集团投资近360亿元建设陕煤玉门新能源、可降解材料项目；2021年12月，兖矿煤业改A股证券简称为兖矿能源，公司将致力打造全球一流清洁能源综合服务商。 表2：传统企业加码新能布局（部分） 2.2储能需求呼之欲出，抽水蓄能新规落地 但问题在于，清洁能源存在发电不稳定的问题，叠加终端用能的电气化趋势，电网面临消纳压力和稳定性挑战，储能需求呼之欲出。 首先，从用能端看，电气化趋势下，我国社会用电量快速增长，增加电力系统对调峰调频的需求，对电力系统稳定性造成冲击。《中国电气化年度发展报告2021》提出“终端用能电气化、电力供应低碳化、电力服务普适化、能源利用高效化、电力系统智慧化”的发展趋势。2018年我国终端能源电气化率为25.5%，根据南方电网能源发展研究院预测，预计2025年我国终端能源电气化率将超过30%，2035年达40%左右。全社会用电量持续增长，由2010年的4.2万亿千瓦时增长至2021年的8.1万亿千瓦时，期间CAGR为6.15%。 图12：预计我国2035年终端能源电气化率将达40% 图13：2015-2021年全社会用电量及发电量统计 第二，发电端同步快速增长，并且清洁能源存在发电不稳定的问题。2021年我国发电总装机量为23.8亿千瓦，同增7.9%，10年间CAGR为8.46%。以及“风光”发电装机量快速增长，且风、光等发电模式高度依赖于发电环境，不同时间尺度下的发电模式具备不稳定性，具有“极热无风”、“晚峰无光”的反调峰特性，造成电网不稳定性加剧。可再生能源发电渗透持续上升，和我国传统电力系统功能不匹配的矛盾加剧，弃风弃光问题日益突出，反调峰影响不断扩大。 “风光”新增装机容量逐年提高：风电新增装机容量从2011年1528万千瓦，提升到2021年4757万千瓦，光伏发电新增装机容量从2011年的196万千瓦提升到2021年5493万千瓦。 清洁能源发电量占比同步提升：风力发电从2011年占比1%左右，提高到2021年8%左右水平；光伏发电从2011年几乎是0的水平，提高到2021年4%左右。 根据国家电网预计，2025年我国清洁能源装机占电源总装机的57.5%，清洁能源发电量占总发电量的41.9%，煤电容量达到峰值。2025-2030年新增电力需求全部由清洁能源满足，2030年清洁能源装机占电源总装机67.5%，发电量占52.5%。 图14：2011-2021年全国光伏风电新增装机情况 图15：2011-2021年全国发电量结构 图16：我国各地区2021年累计弃风电量（亿千瓦时）及弃风率 图17：我国各地区2021年累计弃光电量（亿千瓦时）及弃光率 图18：2020-2060E我国电源装机总量及结构 第三，用储能技术解决——发电持续性和用能间断性之间的矛盾，保障电力系统稳定性。随着用能端成本的上升和“微电网”模式的兴起，用户端进行电能自发自用和余电上网需求在持续提升。储能建设在电网侧/用户侧均可以为提升电力系统稳定性、实现能源消纳提供重要辅助手段。 图19：储能系统调峰图示 图20：抽水蓄能原理图示 目前，储能技术按不同储存介质可分为5类：机械类储能、电气类储能、电化学类储能、热储能、化学类储能等。其中，抽水蓄能属于机械储能。各类储能技术应用场景不同，主要选择依据：1）能量密度；2）功率密度；3）响应时间；4）储能效率（充放电效率）；5）设备寿命/充放电次数；6）技术成熟度；7）经济效益（投资成本、运行和维护费用）；8）安全和环境影响。 表3：各储能技术原理及适用场景 目前适合新能源接入应用的储能技术，主要是抽水蓄能、电化学储能。抽水蓄能与电化学储能各有其优劣和适用场景。根据CNESA联盟的统计，截至2021年底，全球抽水蓄能装机规模为1.81亿千瓦，占储能总规模的86.2%。中国已投运储能项目累计装机规模46.1GW，占全球市场总规模的22%；其中，抽水蓄能累计装机规模为39.8GW，在中国储能市场中占比