科创板掘金系列报告之（一）：国产高端电测仪器领航者

国产高端无线电测试仿真领域领航者。公司定位高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，经过多年技术积累，基于自建HBI平台构建了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案及模块化组件四大产品体系。客户覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室等，公司拳头产品技术指标已达到行业高端水平，2020年，核心产品无线信道仿真仪在国内市场占有率近50%。公司核心团队均具技术背景，核心技术人员持股，激励程度高，为公司后续的发展提供保障。 国产化大势所趋，替代空间广阔。根据灼识咨询数据，至2024年，全球无线通信与射频微波仪器市场规模将达885亿元，国内将达251亿元。截至2019年，国内电子测试仪表需求70%以上依赖进口，高端无线电测试仿真仪表被国际巨头垄断。近年来，中美贸易摩擦加剧，涉及我国军工、通信、电子等多个领域企业，国产化替代迫在眉睫，从政策层面来看，公司所在行业属国家战略性行业，政策支持或将加速国产替代进程；技术层面来看，公司拳头产品已可对标国际，为国产化提供基础。 十倍+市场空间产品进入放量周期。公司厚积薄发，未来2-3年产品谱系有望迅速扩充完备，射频微波信号发生器、频谱分析仪、示波器、网络分析仪等核心设备将定型投入市场，据灼识咨询数据，射频微波信号发生器至2024年国内市场空间约23亿元，频谱分析仪、网络分析仪等国内市场空间也在20-30亿元左右，十倍+市场空间有望打开。 行业高景气驱动业绩持续高增。我们预计整个“十四五”期间军工信息化有望持续高景气，公司有望充分受益。公司中长期的增长前景更加值得期待，公司产品谱系逐步完善后，一方面有望凭借良好的客户基础将新产品在核心客户及其上下游快速导入，另一方面下游也有望从通信、军工逐步拓展到汽车电子、半导体等领域，客户黏性和协同效应也将逐步强化。我们预计到2025年，公司产品品类将接近外资龙头，公司收入体量、技术积累、品牌、销售体系等初步具备与外资全面竞争的资格。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司实现营业收入2.19/2.78/3.57亿元，归母净利润0.78/1.03/1.24亿元，对应PE为36.45x/27.53x/22.76x。公司产品谱系逐步完善，10倍+市场空间产品进入放量周期，下游行业高景气度加进口替代驱动，未来2-3年成长逻辑清晰、确定性较高，参考可比公司估值，给予公司“增持”评级。 风险提示：客户集中度高风险；关键核心器件进口管制的风险；核心技术人员流失、核心技术失密风险；行业竞争加剧风险等。 1.公司概况：国产高端无线电测试仿真仪器领航者 1.1.历史沿革：深耕高端无线电测试仿真领域，正值市场扩张期 坤恒顺维成立于2010年7月，主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。 公司的发展历程主要分为三个阶段。（1）核心技术积累期：2010-2015年，公司完成了无线电测试仿真系统化技术积累，建立了起具有自主知识产权的HBI总线平台，期间主要服务于军工领域客户。（2）产品推广期：2016-2020年，公司挂牌“新三板”，先后推出了无线信道仿真仪和射频微波发生器，开始布局民用市场，与中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商建立了合作关系。（3）市场扩张期：2021年起，公司产品谱系逐步完善，标准化射频微波信号发生器完成定型，频谱分析仪及矢量网络分析仪已完成关键技术的攻关正处于样机研制定型阶段；公司于科创板上市，并开始布局海外市场。 图1：坤恒顺维发展大事记 1.2.产品体系：基于HBI平台构建四大类测试仿真产品 经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。基于上述技术，公司开发构建了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台（即HBI平台）。依托HBI平台，公司自主研制了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等测试仿真产品，以及为客户提供优质、高效的无线电测试仿真定制开发产品及系统解决方案。 无线信道仿真仪：该产品能将现实环境中复杂多变的无线信道进行仿真，为大规模组网的无线电自组网设备、移动通信相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备、卫星通信等外场测试室内化提供有效的测试仿真保障，极大缩短相关设备的研发进程，降低外场测试的费用，弥补外场测试的不确定性。具体产品型号包括KSW-WNS02/02B型（最大64通道配置）、KSW-WNS02/02B型上架式机箱和KSW-WNS01型。 射频微波信号发生器：该产品可作为无线通信设备接收机的有用信号发生器，对被测试设备接收机进行性能指标测试，也可作为干扰信号发生器对被测设备接收机进行指标测试，还使用多个设备搭建复杂电磁环境仿真测试系统。公司基于HBI平台研制的KSW-VSG射频微波信号发生器具有高品质带内信号质量、低带外信号辐射、长期应用稳定度高、宽信号带宽、波形存储深度大的特点，其通过加载不同波形文件，可生成多目标信号、跳频信号、5G/4G移动通信信号、特殊通信体制信号、复杂电磁环境干扰信号、雷达信号等，目前已在移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域实现了应用。 定制化开发产品及系统解决方案：用于满足国防通信、电子对抗、导航和雷达等领域对测试仿真仪器仪表在性能及功能上的个性化需求。基于HBI平台开发的主要产品包括：通用接收机、雷达回波模拟器（嫦娥三号、四号项目中有应用）、火星探测模拟器、机载关键参数快速处理设备、多通道信号采集分析仪、复杂电磁环境下装备性能评估支撑平台、分布同步测控系统。 模块化组件：公司HBI平台下的模块化组件主要为公司产品开发提供基础软硬件载体，通过配置不同的模块化组件，快速研制开发不同用途的产品，该类模块化组件也可单独销售，主要包括数字信号处理模块、模数变换和数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块、存储模块。 图2：坤恒顺维技术架构及产品体系 1.3.核心客户：覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室核心客户方面，公司与中国移动、中国联通、华为、中兴、爱立信、诺基亚、大唐等移动通信运营商和设备制造商建立了稳定的业务合作关系，为其提供网络、终端及系统测试仿真所需的核心测试仿真设备；同时，公司依托雄厚的技术研发及产品开发能力，为中电科、航天科工、航天科技等集团下属通信研究院所以及中科院等相关科研单位提供无线电测试仿真产品及服务，为车联网检测中心及各大科研院所提供自组网通信设备检测系统，并为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器等提供雷达回波仿真器，公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户的广泛认可。 1.4.股权结构：创始团队均具技术背景，掌握实际经营决策权；员工激励程度高 公司创始团队均具备国内重点通信电子高校教育背景及丰富行业经验，持股比例高，掌握实际生产经营权；高管及核心技术人员激励程度高。公司第一大股东及实际控制人为公司董事长张吉林，持有公司29.81%的股份。创始团队张吉林、伍江念和周天赤合计持有公司55.04%的股份，公司董事兼副总经理黄永刚持有公司6.06%的股份，掌握实际经营决策权。此外，公司自然人持股也多为高管和核心技术人员，员工激励程度高。 图3：坤恒顺维股权结构（2022/5/26） 图4：坤恒顺维高管技术背景 1.5.经营情况：营收及利润稳定增长，毛利率及研发投入维持较高水平 公司营收及归母净利润持续增长。2016-2021年，公司营业收入由0.31亿元增长至1.62亿元，CAGR为38.9%，归母净利润由0.09亿元增长至0.5亿元，CAGR为40.9%。 图5：坤恒顺维2016-2021年营业收入（万元）及同比增速 图6：坤恒顺维2016-2021年归母净利润（万元）及同比增速 收入构成来看，无线信道仿真仪占比最高，近三年约占公司总收入的70%。 射频微波信号发生器于2018年推向市场，2021年实现标准化产品销售，营收占比由2018年的5.33%增长至2021年的16.3%。定制化业务占比有所下降，模块化组件占比相对稳定。 图7：坤恒顺维2018-2021年主营业务收入构成 公司毛利率水平较高，维持在60%以上。公司定位高端无线电测试仿真仪器仪表，产品技术指标及单价较中低端均有显著优势，综合毛利率维持在较高水平（60%以上），主要产品毛利率水平也均在50%以上。受核心产品标准化及上游芯片短缺影响，2021年，公司毛利率水平有所下降，但仍保持较高水平。 图8：坤恒顺维2018-2021年综合毛利率 图9：坤恒顺维2018-2021年分产品毛利率 2016年至2021年，公司销售费用率平均在10%左右，销售费用率维持较高水平主要系市场推广期销售渠道拓展需要。 图10：坤恒顺维2016-2021年费用率 研发投入持续增加，人员及技术优势显著。2016-2021年，公司研发费用由0.02亿元增长至0.18亿元，技术人员也由2017年的33人增长至2021年的54人，占比约54%。截至招股说明书签署日，公司已掌握了高品质频率综合器技术、数字均衡器算法、IQ预失真算法、Massive MIMO仿真技术等18项核心技术，涉及了射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术4个技术领域，形成了公司的核心技术体系，取得专利共35项，其中包括13项发明专利、22项实用新型专利、32项软件著作权。 图11：坤恒顺维2016-2021年研发费用（万元）及研发费用率 图12：坤恒顺维2017-2021年人员构成（人） 图13：坤恒顺维专利 2.行业分析：海外巨头垄断，国产化大势所趋 2.1.市场规模：2024年全球市场规模有望超800亿元，国内超200亿元 至2024年，全球及中国无线通信与射频微波仪器市场规模分别有望超800亿元和200亿元。无线电测量技术广泛应用于移动通信、无线组网、电子对抗、卫星通信、导航等领域，且贯穿无线电设备的研发、生产和售后等整个生命周期，是推动无线电技术发展的重要技术保障。根据灼识咨询预测数据，2019至2024年，全球无线通信与射频微波仪器市场规模年均复合增长率预计将保持在5.97%，国内市场规模年均复合增长率将保持在13.62%，至2024年，全球市场规模将达885亿元，国内将达251亿元。 图14：2019至2014E全球无线通信与射频微波仪器市场规模（亿元） 图15：2019至2024E中国无线通信与射频微波仪器市场规模（亿元） 2.2.竞争格局：海外巨头长期垄断，国内厂商仍有较大差距 无线电测试仿真设备主要用于验证无线电设备在真实环境中工作性能，需具备比无线电设备更宽频谱覆盖、更大动态范围及更高无线电信号品质，技术要求较无线电设备更高，具有较高的行业壁垒。 图16：行业进入壁垒 目前，国内无线电测量仪器在产品结构、高端产品的技术水平、市占率等方面与国际水平均存在较大差距。根据灼识咨询数据，截至2019年，国内电子测试仪表需求70%以上依赖进口，高端无线电测试仿真仪表主要被是德、罗德与施瓦茨等国际巨头占据。 图17：坤恒顺维与主要竞争对手对比 图18：是德科技2021财年收入构成（按地区） 图19：R&S2020财年收入构成（按地区） 2.3.行业发展及公司优势：国产化大势所趋，公司技术优势显著 政策层面：公司所在高端仪器仪表行业属国家战略性行业，政策支持加速国产替代进程。我国政府从支持研究开发、加强人才培养、鼓励设备国产化、投资优惠等方面制定了一系列政策和法规，为高端仪器仪表行业的发展提供了良好的政策支持。 图20：电子测量仪器相关政策梳理 技术层面：公司拳头产品技术指标可对标行业高端水平，为国产化提供基础。 1）公司无线信道仿真仪对标是德科技最高端型号F64、思博伦Vertex系列产品，公司该款产品在频率