晶赛科技：深耕石英晶振，扩产研发两翼成长

P/E 79.4 49.3 深耕石英晶振，稳步成长。公司是专业从事石英晶振及封装材料的设计、研发、生产PEG-38.9 0.8 0.4 0.5 0.3 及销售企业，深耕石英晶振行业近20年，公司产品主要分为石英晶振和封装材料两类。 P/B 2016-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为1.93%、37.70%。2021公司营收为4.75亿，同比增长47.41%，归母净利润6,549.8万元，同比增长110.12%，主要原因系公司扩大产能且拓展下游客户，产销同增。2022年一季度，公司成长性仍强，营收同比增长23.9%，净利润同比增长34.2%。 需求增长+国产替代下带来国产晶振厂商机遇。根据CS&A的统计数据，2020年全球晶振市场规模达34.46亿美元 。我们预测到2025年市场规模378.36亿元 ，2020-2025CAGR11.05%，其中5G基建、汽车、可穿戴设备增速最快。 5G、物联网等新兴技术发展将为行业带来重大市场机遇，以5G手机为例，5G商用将带动新一波换机需求，且随着单个手机搭载的模块增加，所配臵的石英晶体元器件数量和价值将不断提升。若按3G/4G/5G手机分别每部2/5/8只晶振测算，2025年4G、5G手机带来的石英晶振年市场需求将分别达24.6亿只、91.9亿只，按1元/只保守估算市场规模116.58亿元,2020-2025年CAGR10.63%。 汽车电子电动化带来晶振需求上升。根据TXC数据，晶振单车使用量将从传统汽车的30颗，到装配电子系统的燃油车60-100颗，进一步提升至电动车的100-1 50颗。我们参照Evtank对新能源汽车的销量预测，及GGII预测2025年全球新能源车渗透率将提升至20%以上，估算预计2025年车规级晶振市场规模将达12 2.08亿元，2020-2025年CAGR为14.18%。 国产替代加速。受日企产能转移与转向更高附加值产品策略的影响，石英晶振元器件出现产能向中国转移的趋势。根据日本水晶工业行业协会公布的数据，2010-2017年日本企业的市场份额下滑约11.1%，中国台湾地区和中国大陆分别上升约6.0%和6.1%。贸易摩擦大背景下，国内产业链、供应链安全与核心技术自主可控的重要性提升，国内通讯技术企业、车企等开始转向国内厂商采购，国产替代进程加速。 积累核心技术，建立优质客户矩阵。1）截至2021年12月31日，公司已获批国家发明专利10项、实用新型专利35项、软件著作权6项，超薄型SMD石英晶体谐振器产品获安徽省科学技术奖。2）公司封装材料在国内市占率超40%，封装材料为石英晶振的上游材料，具备纵向一体化优势，且与基座供应商三环集团建立了长期合作。3）公司建立了优质且可持续的客户矩阵，进行存量客户深耕与新客户储备，并通过了海思、紫光展锐、联发科等芯片厂商的方案设计与应用。公司抓紧疫情背景下国产替代加速机遇，及时填补相关下游企业采购需求，开发了如网通行业龙头普联技术有限公司等客户。 扩产增量，研发提质两翼成长。1）募投翻倍扩产。公司融资了1.97亿元，进行年产10亿只超小型、高精度SMD石英晶体谐振器项目建设，预计在2024年上半年完全达产，公司产能接近翻倍增长，2022年下半年将形成部分产能。2）产品结构优化。 公司在募投项目中对SMD2016型号产品进行了5亿只的产能布局，占一半产能，且对典型的小尺寸产品SMD1612设臵了5000万只产能，向小型化产品进行产能倾斜。 3）公司在研项目带来市场空间与技术壁垒，公司热敏晶体研发已完成，尚未规模化生产；音叉晶振已具备产业化能力；温补晶振振荡器、晶片正在研发中。 盈利预测 、 估值及投资评级 ：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为5.76/7.28/9.04亿元，归母净利润分别为0.81/1.06/1.38亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为28.53%，以当前总股本0.55亿股计算的摊薄EPS为1.48/1.94/2.53元。 公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为16/13/10倍，参考可比公司估值，并考虑行业长期景气带来的持续成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1、产能释放进度低于预期的风险。2、新产品开发的风险。3、市场竞争加剧的风险。4、测算市场空间的误差风险。5、研报使用的信息存在更新不及时的风险。 深耕石英晶振，稳步成长 公司简介 晶赛科技是专业从事石英晶振及封装材料的设计、研发、生产及销售企业。公司成立于2005年，深耕石英晶振行业近20年，为国家高新技术企业、安徽省创新型企业、安徽省专精特新中小企业、省级认定企业技术中心。2017年于新三板挂牌，并于2021年于北交所首批上市。 图表1:公司发展历程 股权结构稳定 公司的控股股东为侯诗益，实际控制人为侯诗益、侯雪，侯雪为侯诗益之女。截至2022年3月31日，侯诗益直接持有公司38.42%的股份，侯雪直接持有公司26.92%的股份，二人直接及间接持有公司65.33%的股份。侯雪同时为铜陵晶超、铜陵晶益的执行事务合伙人，侯诗益、侯雪实际控制公司72.38%的股份表决权。合肥晶威特是公司生产石英晶振的重要子公司。 图表2:股权结构（截至2022年3月31日） 产线丰富，涵盖石英晶振及封装材料 产线丰富。公司产品主要分为石英晶振和封装材料两类。石英晶振产品涵盖石英晶体谐振器和石英晶体振荡器，为公司主要产品系列，2021年销售收入占比70%。公司石英晶体谐振器包括SMD封装的普通石英晶振、热敏晶振，DIP封装的谐振器，产品品类也扩展到了振荡器。封装材料产品主要包括各类型石英晶振封装外壳、可伐环等，为石英晶振上游材料，另有少量其他电子元件外壳等，2021年销售收入占比23%。 图表3:公司产品系列 产品结构逐步优化。公司产品以SMD封装方式为主，DIP封装产品销售占比已经从2018年的20.14%下降到2021年中的6.48%，这与行业整体小型化的趋势相符。具体产品上，公司最主要的产品是SMD3225，占 SMD-1612是指尺寸为“1.6mm*1.2mm”的产品，表中同类表达皆指此意。 2021H1收入的51.58%，从2018年到2021H1，SMD2016占比从0.46%上升到4.66%，SMD2520从3.31%上升到7.40%，小型化，更高附加值的产品比例有所上升。公司在热敏晶振、振荡器等更品类方向均有拓展，完善品类的同时探索更高附加值产品。 图表4:2018-2021H1分产品营业收入 图表5:2021H1销售收入分模式占比 公司下游应用广泛。公司产品的主要领域为通信网络、移动终端和智能家居、家用电器两块，2021H1二者的营收占比分别为42.8%和16.35%，自2018年以来合计占比均过半。另外公司产品在物联网领域的销售收入占比超10%，在汽车电子领域也有少量布局。 图表6:2018-2021H1不同应用领域收入占比 图表7:不同应用领域客户数量占比 公司营收持续增长，盈利能力提升 2016-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为21.93%、37.70%。2020年来公司业绩增长提速，2021公司营收为4.75亿，同比增长47.41%，归母净利润6,549.8万元，同比增长110.12%，主要原因系公司扩大产能且拓展下游客户，产销同增。公司毛利率稳定在25%左右，净利率上升至2021年的13.61%。2022年一季度，在疫情扰动下公司成长性仍强，实现营收1.20亿元，同比增长23.9%；净利润1,476.6万元，同比增长34.2%。 图表8:公司营收和归母净利润及各自增速 图表9:公司盈利能力 需求增长+国产替代，带来国产晶振厂商机遇 石英晶振——数字电路的心脏 石英晶振是利用石英晶体（SiO₂，也称为“水晶”）的压电效应制成的频率控制元器件，可以产生稳定的脉冲，为微芯片提供基准频率信号，是电路中必不可少的电子元器件。 原理简述： 逆压电效应：当石英晶体受到电场作用时，在它的某些方向出现应变，而且电场强度与应变之间存在线性关系，这个现象称为逆压电效应。基于上述特性，当石英晶体臵于交变电场中，其体积会发生周期性的压缩或拉伸，形成机械振动，从而产生特定的频率信号。 谐振特性：水晶材料经过切割、打磨等精密工序加工制成晶片后，在其两端镀上金属电极，在电流作用下由于逆压电效应便产生谐振，水晶材料还具备一定的温度特性、老化特性和频谱特性，当外加电压的频率与水晶材料固有的频率完全一致时，电路中的电流便达到最大，体现了其谐振特性，以此制成的电子元器件被称为压电石英晶体元器件。 图表10:压电效应图示 石英晶振可按照属性划分为石英晶体谐振器（无源晶振）和石英晶体振荡器（有源晶振），按生产封装技术划分为DIP型和SMD型。石英晶振产品向“微型化、高频化、高精度、高可靠性、低功耗”的趋势发展。 图表11:石英晶振分类 图表12:不同类型石英晶振结构 石英晶振上游主要是水晶、基座、封装材料等材料制造、精密机械研制等行业；下游应用领域为电子类产品，包括通信网络、移动终端、物联网、汽车电子、智能家居、家用电器等领域。 图表13:石英晶振产业链 5G及新能源带来晶振市场需求增长 市场规模34.46亿美元左右，以谐振器为主。根据CS&A的数据，2015年石英晶振市场规模就已经突破30亿美元，达到31.02亿美元，并持续增长至2017年的32.71亿美元。受制于5G需求释放不及预期等因素影响，行业进入去库存阶段，经历了2018-2019年的规模缩减，2020年重回高增长，市场规模达34.46亿美元，同比增长13.32%。 图表14:石英晶振全球市场规模 5G、物联网等新兴技术发展将为行业带来重大市场机遇。2019年6月，中国颁发5G牌照，成为全球第一批进行5G商用的国家。5G技术推广本身会给晶振行业带来一定的市场需求，如5G手机、WiFi6等，更多的则是5G技术发展将带动各类型应用发展，智能终端和网络终端数量将规模化增加，为晶振行业带来广阔的市场前景。 图表15:5G应用场景下对石英晶振需求 图表16:部分应用终端平均使用石英晶振元器件数量 5G手机渗透率提升。5G商用将带动新一波换机需求，且随着单个手机搭载的模块增加，所配臵的石英晶体元器件数量和价值将不断提升。通讯产品从2G、3G到4G所需求的石英频率组件由3225规格24MHz升为48MHz，而5G通讯产品的需求频点及规格将进一步提升至1612规格52MHz、76.8MHz、96MHz等。若按3G/4G/5G手机分别每部2/5/8只晶振测算，2025年4G、5G手机带来的石英晶振年市场需求将分别达24.6亿只、91.9亿只，按1元/只保守估算市场规模116.58亿元,2020-2025年CAGR10.63%。 图表17:我国5G手机出货量（百万部） 图表18:智能手机用石英晶振市场规模测算 汽车电子电动化带来晶振需求上升。汽车智能化和电动化趋势下，汽车电子生态系统不断发展，对应三电系统、胎压监测、ADAS、车灯、智能座舱、显示器、行车记录仪、车载音响等均有晶振的应用场景。根据TXC数据，晶振单车使用量将从传统汽车的30颗，到装配电子系统的燃油车60-100颗，进一步提升至电动车的100-150颗。 图表19:电子领域主要应用场景下晶振需求量 EVTank数据显示，2021年全球新能源汽车销量达到670万辆，同比增长102.4%，预计2030年全球新能源汽车销量将达到4780万辆，约占当年新车销量的50%，2021-2030年CAGR达24.40%。我们参照Evtank对新能源汽车的销量预测，及GGII预测2025年全球新能源车渗透率将提升至20%以上，估算预计2025年车规级晶振市场规模将达122.08亿元，2020-2025年CAGR为14.18%。 图表20:2020-2025年全球车规级晶振市场规模测