新股定价报告：人机协同和智能生态领军者

人机协同操作系统和行业解决方案提供商。云从科技成立于2015年，是一家专注于人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，助推人工智能各行业智慧化转型升级。公司基于人工智能技术自主研发的人机协同操作系统，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务；另一方面，公司基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。2017-2021年公司营业收入分别为0.65亿元、4.84亿元、8.07亿元、7.55亿元和10.76亿元，5年的复合增长率为102.5%，呈现快速增长趋势。 政策推动人工智能行业发展，人工智能行业解决方案市场规模超万亿。近年来，我国人工智能领域技术发展和应用逐渐上升到国家战略高度，人工智能也是国家新基建七大领域之一。在此背景下，人工智能相关政策逐步深化、层层推进，为推动人工智能行业的发展提供了充分的政策与配套资源支持。2019年，中国人工智能核心产业规模达到1,291.4亿元，同比增速为30.8%，预计到2022年，中国人工智能产业规模达到2,621.5亿元，增长率为28.8%。同时，人工智能通过行业智慧解决方案的方式带动相关的产业保持以较高的市场增速发展，随着人工智能技术在各垂直领域加速渗透，越来越多的行业将开启智慧化升级进程，2019年人工智能在各行业领域综合渗透规模达到7,369.5亿元，预计2022年人工智能带动行业应用综合解决方案服务的市场规模将达到17,307.6亿元。 领先的协同操作系统平台，丰富的行业智能化实践积累。公司所打造的人机协同操作系统围绕“人机交互、人机融合、人机共创”的人机协同理念，实现包括“多模态数据感知、多领域知识推理、人机共融共创、数据安全共享”四大核心技术突破，促进人工智能基础设施、算法、产业应用的协同发展。行业场景落地能力以及场景覆盖深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。云从科技在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域已逐步实现成熟落地应用，其中智慧金融领域公司人机协同操作系统及核心应用已覆盖六大国有银行在内超过100家银行为代表的金融机构，智慧治理领域产品及技术已服务于全国30个省级行政区政法、学校、景区等多类型应用场景，智慧出行领域产品和解决方案已于包括中国十大机场中的九座重要机场在内的上百座民用机场部署上线，智慧商业领域产品和解决方案已辐射汽车展厅、购物中心、品牌门店等众多应用场景。 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为16.81亿元、25.00亿元、32.26亿元，对应增速56.3%、48.7%、29.0%；归母净利润为-6.22亿元、-4.66亿元、-2.09亿元。估值方面，我们选取海康威视、科大讯飞、大华股份、虹软科技、商汤-W作为可比公司，考虑计算机人工智能产业规模前景广阔且公司处于业务快速拓展期，我们给予公司2022年11倍PS，对应目标价约24.96元，公司发行价格为15.37元/股。 风险提示：研发成果未能及时转化的风险；行业竞争加剧的风险；国内外宏观环境发生不利变化的风险；被美国商务部列入“实体清单”的风险。 主要财务指标 一、行业领先的高效人机协同操作系统和行业解决方案提供商 （一）以人机协同系统为核心，赋能AI场景化应用落地 云从科技成立于2015年，是一家专注于人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，助推人工智能各行业智慧化转型升级。公司基于人工智能技术自主研发的人机协同操作系统，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务；另一方面，公司基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。 图表1公司发展进程 公司主要产品及服务按照提供交付内容和业务模式可划分为人机协同操作系统和人工智能解决方案： 人机协同操作系统：向客户提供自主研发的基础操作系统及其核心组件和基于操作系统的应用软件及相关的技术服务。同时，公司推出轻量化且功能全面的基于人机协同操作系统的“轻舟”通用服务平台，开放式地引入生态伙伴共同开发AI应用及配套SaaS服务。 人工智能解决方案：公司提供解决特定行业客户业务问题的智能化升级解决方案；公司凭借所具备较强的AI技术能力和行业应用场景的深刻理解，为客户提供涵盖架构咨询与设计、软硬件产品适配优化、交付部署、售后维护等环节的一体化解决方案。人工智能解决方案会将人机协同操作系统作为方案架构的核心组成部分，充分发挥操作系统提供的AI能力，再结合智能AIoT设备和第三方软硬件产品等为客户解决特定行业问题。 图表2公司主要产品及服务 1、人机协同操作系统 人机协同理念包含“人机交互、人机融合和人机共创”三个依次演进的层次：（1）人机交互：通过视觉、听觉和超感知等感知技术以及认知和决策等技术，实现机器对人的感知和交互的过程；（2）人机融合：将实际生产、服务、决策等工作任务根据人和机器的优势进行智能分配，实现人机无缝融合，提升任务处理效率；（3）人机共创：通过行业知识转换、群体智能以及人工智能自主发掘创造新的服务内容、产品系统，并动态更新。 云从人机协同操作系统指运行在通用操作系统或云操作系统之上，提供人机协同相关算力、算法和数据管理能力和应用接口的底层软件系统，专为人与计算机之间进行自然交互、协作完成复杂业务以及为开发者设计开发人机协同智能应用而构建，旨在降低人工智能应用门槛、提升人类与机器智能进行协作的效率和体验。 公司面向客户提供基础操作系统、基于人机协同操作系统的应用产品和核心组件以及技术服务，服务于客户单点业务效能提升或整体业务场景智能化升级。 基础操作系统：指人机协同操作系统本身，一般交付给具有研发能力的企业和第三方软件厂商，由客户二次开发后投入使用；公司通常会提供一套API和SDK，作为应用开发接口供开发者使用。API是操作系统提供给应用程序直接快速调用的一组接口，SDK则封装了复杂或者保密的系统调用过程，以软件包的形式提供给应用产品集成和使用。此外，人机协同操作系统还提供一系列的开发工具（如：应用调试工具、设备验证工具等），提高应用产品的研发效率。 应用产品：指基于人机协同操作系统研发的应用产品，部署到客户生产环境即可投入使用解决具体业务问题，应用产品主要通过直接调用API或者集成SDK的方式使用人机协同操作系统的各项AI能力和系统资源，必须依托云从人机协同操作系统才能运行实现相关功能。业务开展过程中，如客户前期已购买人机协同操作系统，可单独购买应用产品拓展可应用功能；如客户未购买过操作系统，则同时销售操作系统和应用产品，保证相关应用产品能够有效运行。公司向客户销售应用产品通常包括基础操作系统及其应用软件。 核心组件：指人机协同操作系统内可以独立交付的功能模块，通常是封装了核心AI能力的软件包，主要交付给研发实力强、对软件管控要求较高的客户，由客户集成到其自有系统中使用，基本不涉及进行定制化开发。 图表3人机协同操作系统及应用产品 公司人机协同操作系统业务中的技术服务，主要指人机协同操作系统在软件产品销售以外的服务，包括公有云服务、风控服务和智能化运维服务： 公有云服务：依托基于人机协同操作系统构建的公有云系统开展，公有云服务的服务模式上分为两类:一类为提供人脸识别、OCR识别等AI能力的SaaS服务，即客户线上申请开发者账号，根据开发文档编写程序调用联网鉴身、人证核验等服务接口，客户业务系统即可通过接口获取人脸分析、活体检测、文字识别等结果;另一类是根据智慧商业领域部分客户的委托需求提供技术服务，为客户提供会员识别、客流统计、热力分析、风险交易预警等数据分析或决策辅助的结果。 风控服务：主要是在智慧金融客户的生产环境本地化部署人机协同操作系统，银行、保险等金融机构可依托操作系统的建模能力，将认知数据和业务数据相结合定制风控模型，客户业务人员在信贷、保险业务流程中风险评估环节可请求系统输出风险评估结果，实现相关业务在风险可控条件下的有效拓展。 智能化运维服务：主要是公司在人机协同操作系统及应用产品部署上线后，根据客户需求提供运维巡检、日志分析、系统状态维护、软件升级等服务。 公司立足于人机协同操作系统，推出了以“轻舟平台”为代表的通用服务平台和以“千帆计划”命名的生态体系合作伙伴计划： “轻舟平台”在人机协同操作系统的基础上增加了运用较为普遍的场景化应用集和中间件，如出入口应用集（含标准的考勤、会议、访客、门禁功能模块），独立软件/硬件供应商和集成商可直接向最终客户交付标准应用集满足常见场景需求，亦可基于“轻舟平台”的应用集和中间件进行二次开发实现公司重点布局的应用场景外的其他行业业务场景需求。公司向独立软件/硬件供应商和集成商提供的“轻舟平台”产品形态包括软硬一体的一体机或服务器、私有化或公有云部署的纯软件系统等。“轻舟平台”销售收入根据销售的产品形态属于软件系统或软硬件组合分别计入人机协同操作系统和人工智能解决方案。 图表4“轻舟平台”技术架构 “千帆计划”是公司以“轻舟平台”为基础构建的生态体系合作伙伴计划。公司在“轻舟平台”销售中引入渠道分销模式，通过合作营销、培训认证、技术支持等方式，拓展独立软硬件供应商、行业或平台云服务商等合作伙伴，发挥“轻舟平台”的通用性和品质优势，探索覆盖通用应用市场。2020年，“千帆计划”已经与10家合作伙伴开展合作，实现收入745.89万元。 2、人工智能解决方案 主要基于自主研发的人机协同操作系统及其应用产品和AIoT硬件设备面向各领域提供综合解决方案，同时根据客户需求基于公司人工智能核心技术并结合其他应用领域的技术为客户提供定制化软件开发服务。 图表5人工智能解决方案产品和服务流程图 图表6部分人工智能解决方案中运用的AIoT设备 （二）董事长为实控人，管理层行业经验丰富 董事长为公司实控人。据招股说明书，截至2022年4月29日，常州云从直接持有公司23.32%的股份。董事长周曦持有常州云从99.88%的股权，并通过常州云从控制公司64.60%的表决权，为公司实际控制人，间接持有公司24.01%的股权。本次发行上市后，常州云从直接持有公司19.78%的股份及59.67%的表决权。 图表7股权架构图（发行前） 管理层行业经验丰富，研发团队实力雄厚。公司核心团队包括周曦、杨烨、李继伟、姜迅等组成的管理团队，拥有丰富的行业经验和扎实的技术功底。同时，公司拥有实力雄厚的研发团队，截至2021年12月31日，公司研发人员为575人，其中，硕士及以上学历人数231人，占研发人员比重40.17%。 图表8公司管理层结构（包括核心技术人员） （三）募集资金用于人工智能解决方案综合服务等项目 公司此次发行股份数量为11243万股，占发行后公司总股本比例为15.18%，发行价格15.37元/股，预计募集资金总额为172804.91万元，用于人机协同操作系统升级、轻舟系统生态建设、人工智能解决方案综合服务及流动资金补充，有利于公司对现有人机协同操作系统进行技术升级、丰富人工智能解决方案、增强公司的核心竞争力和提高市场份额。 图表9募集资金用途（单位：万元） 人机协同操作系统升级项目：进一步提升覆盖感知、认知、决策领域的人工智能技术及其配套技术（如人机交互技术、数据技术、系统资源管理与调度技术等），提升公司核心技术竞争力，为轻舟系统生态建设打下技术基础。 轻舟系统生态建设项目：面向新一代人工智能技术发展趋势，建设人工智能领域的人机协同开放平台，进一步提升公司在技术平台化方面的技术积累（如：云边端灵活适配的部署能力，一站式开发者服务能力等），聚集更多的开发者、供应商、科研机构和用户等，为人工智能解决方案综合服务提供丰富的产品、场景和流量。 人工智能解决方案综合服务生态项目：面向以智慧金融、智慧治理、智慧出行和智能商业等纵深核心高端行业商业化落地应用，通过产品和技术的广泛落地，为人机协同操作系统提供数据资源