立法打开市场，龙头启航充分享受扩容红利

减隔震技术利国利民，兼具经济性。传统抗震技术通过增加钢筋、混泥土等用量实现“以刚克刚”。而阻尼器为主的减震技术能够减少地震作用20%-30%，隔震技术可以减少房屋建筑物上部结构的地震作用50%-80%。从抗震效果上，隔震技术优于减震技术，减震技术优于传统抗震技术。历史地震事件也充分检验了减隔震技术的效果，实属利国利民。同时，采用减隔震技术后建筑可适当降度设计，节省建筑材料的同时增加房屋使用面积和得房率，根据测算和实际项目经验，在8度区节省钢筋混凝土的成本和隔震支座的投入基本持平，但抗震能力显著提升，在9度区隔震建筑可以节约200-400元/平米的投入。再考虑到隔震技术可以有效减少建筑内部损失，避免形成“站立的废墟”，其间接经济效益更为突出。 从云南到全国，强制性立法打开10倍级别以上市场。减隔震技术因认知不足，初期推广需要政策推动。早在2008年，云南省即规定了强制应用减隔震技术的情形，后续一系列政策推动减隔震技术适用范围不断扩大，云南市场规模成长到7亿左右。2014年开始新疆、山西、甘肃、山东等地陆续明确了强制性使用减隔震的情形，云南省外的地方市场散点式释放。2021年5月12日国务院颁布《建设工程抗震管理条例》，从法规上明确了位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑的新建和加固强制使用减隔震技术。法规自2021年9月1日起实施，强制性政策覆盖面积由散点省市提升至约40%的国土面积，估算前期市场超150亿元，若再考虑随着认知加深带来的住宅等市场打开，远期空间有望是千亿级别。 公司在云南市场经营多年，技术、产品、服务优势突出，历史项目充分背书。公司起家于云南，竞争优势突出，拿单能力强。1）云南强制性政策、配套完善和高标准，为公司发展提供了温床和有效的历练。2）公司研发支出CAGR10超25%，在橡胶配方、钢板表面处理、粘接工艺、硫化工艺等方面都积累了大量的经验，产品和技术优势突出。3）因减隔震项目检测、审查、设计、验收流程相对复杂，公司具备行业稀缺的全生命周期设计服务能力，能够解决客户“想用而不知道如何用”的痛点。4）公司累计已编再编减隔震技术标准37部，参与国家和地方各类减隔震重要课题60余项，拥有行业话语权。5）截至2021年公司已累计设计完成超过12000栋减隔震建筑，其中包括大兴机场等超大型项目，积累了丰富的设计和施工经验，为新项目获取充分背书。 公司省外扩张能力已被验证，充分享受行业扩容红利，订单高增长。2014年开始部分省市出台的强制性政策打开了部分地方市场，2014年以来公司云南省外收入增速CAGR 8为38.7%，近3年GAGR 3为80.2%，公司的云南省外业务扩张能力已得到验证。同时，2022年公司将新增产能11万套，总产能增至16.8万套，产能扩张有望充分享受立法带来的市场扩容。此外，截至2022年4月25日，公司主要在手订单及意向订单金额合计达9.46亿元（含税），是2021年公司收入的141.07%，相较于2021年4月末在手订单增长121.5%，业绩有望随立法落地进入爆发期。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.62亿、4.97亿、8.52亿，三年业绩增速为113.6%，对应PE分别为53X、28X、16X。公司作为建筑减隔震行业龙头，受益于政策催化下游订单高增长，业绩弹性强且正在逐步释放，高估值有望快速消化，考虑公司兼具短期爆发性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场释放不及预期风险；竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司情况：减隔震龙头 震安科技是专业从事建筑减隔震技术咨询，减隔震结构分析设计，减隔震产品研发、生产、销售、检测、安装指导及更换，减隔震建筑监测，售后维护等成套解决方案的高新技术企业。主要产品包括全系列建筑隔震橡胶支座、弹性滑板支座、建筑消能阻尼器、公路桥梁支座等。产品已广泛应用于学校、医院、大型商业综合体、体育场馆、博物馆、应急指挥中心、核电站、机场、LNG储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。截至2022年4月末，公司获得了工信部高精特新“小巨人”企业、工信部制造业单项冠军示范企业、住建部装配式建筑产业基地、云南省减隔震技术研发示范基地等称号。 图表1：震安科技隔振橡胶支座 图表2：震安科技消能减震阻尼器 股权结构：公司实际控制人为李涛先生，直接持股比例19.68%，通过华创三鑫间接持有20.64%股权。高管团队中梁涵、张雪、龙云刚、孙飙分别持有公司0.74%、0.32%、0.28%、0.02%股权。 图表3：震安科技股权结构（截至2022年4月30日） 图表4：高管持股明细 业绩情况：2019-2021年公司营收3.9、5.8和6.7亿元，增速分别为-15.3%、49.2%和15.5%，，CAGR5为17.6%；2019-2021年公司实现归母净利润0.9、1.6和0.9亿元，增速分别为-20.7%、77.1%和-45.6%，CAGR5为4.9%。2022年Q1公司营收2.3亿元，增速51%，归母净利润0.3亿元，增速10.3%。其中2019年的收入利润下滑主要系云南省内的订单波动影响，2021年和2022Q1云南省外业务拓展加快，竞争加大导致单价下降、费用支出增加，叠加原材料价格上涨，利润增速受到阶段性影响较大。 图表5：公司历史营收情况 图表6：公司历史利润情况 业务结构：公司主要产品为隔振支座和消能阻尼器，2021年产品收入占比分别为70.3%和26.3%，2021年毛利占比分别为69.5%和25.1%，与收入结构基本一致。隔振支座收入CAGR3和CAGR5分别为8.8%和11.3%，消能阻尼器收入CAGR3和CAGR5分别为25.6%和111.5%，消能阻尼器的推广应用带来较快收入增速。 图表7：公司历史业务收入结构（万元） 图表8：2021年公司业务收入结构 图表9：公司历史毛利结构（万元） 图表10：公司2021年毛利结构 盈利能力：2019-2021年公司毛利率分别为53.1%、52.7%和41.7%，净利率分别为23.3%、27.7%和12.7%，期间费用率分别为27.5%、21.3%和25%。2021年毛利率下降主要系云南省外业务快速扩张，竞争相对云南本土激烈，单价下降，同时原材料涨价导致成本上升所致，净利率下滑除毛利率下降外，还受新业务区域开展带来的费用投入增加影响。2022年Q1公司毛利率、净利率和费用率分别为37.5%、14.4%和18.1%，虽同比变化-8.4、-5.1和-2.5个百分点，但环比已出现改善。 图表11：公司历史盈利能力情况 图表12：公司各项业务历史毛利率（%） 图表13：公司历史期间费用情况 现金流和应收账款情况：公司主要下游客户为业主和施工方，受国家宏观经济环境和调控政策的影响，普遍存在资金较为紧张的情况，回款周期拉长。2021年应收账款金额5.7亿元，同比增长49.2%，导致经营性现金流阶段性恶化，收现比降至78%，经营性现金流量净额-1.8亿元，有待改善。考虑到公司客户结构中央、国企占比较高，坏账风险相对可控。 图表14：公司经营性现金流情况（亿元） 图表15：公司应收款项情况（亿元） 2市场变化：立法推动市场空间爆发式兑现 2.1减隔震技术利国利民兼具经济性，关键在于增强意识，前期需立法推动 隔震技术主要应用为建筑隔震橡胶支座，支座由薄钢板和薄橡胶板交替叠合，并经过高温、高压硫化而成，使用时安装在建筑物的底部或下部，和上部结构之间形成柔性隔震层，来吸收和消耗地震能量，减少输入到建筑上部结构的地震能量，达到抗震效果。减震技术主要应用为消能阻尼器，安装在建筑结构的支撑、剪力墙、连接缝或预埋件等部位，通过消能器的相对变形和相对速度提供附加阻尼，以耗散或吸收输入结构的地震能量，达到减震抗震的目的。 图表16：建筑隔震橡胶支座结构示意图及项目展示 图表17：消能阻尼器结构示意图及项目展示 减隔震产品所使用的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，采购原材料多为大宗商品，市场供应充足，但价格多随经济周期、市场供求、汇率等因素波动。从减隔震产品的成本构成来看，原材料占比一般在60%-70%以上，原材料主要是钢材、橡胶、铅锭、粘胶剂、辅料，占比分别约70%、8%、8%、7%、7%。下游主要应用于学校、医院、商住地产、保障性住房等领域，客户多为建设项目的施工方及少量业主方。 图表18：建筑减隔震产业上下游 图表19：公司成本结构（以2018年明细数据为例） 图表20：公司原材料结构明细（以2018年明细数据为例） 减隔震技术抗震效果优异。传统抗震技术通过增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用量来增强建筑结构构件的强度以实现抵抗地震的“以刚克刚”的方法仍是最直接和最普遍抗震方法。阻尼器为主的减震技术能够减少地震作用20%-30%，隔震技术可以减少房屋建筑物上部结构的地震作用50%-80%。从抗震效果上，隔震技术优于减震技术，减震技术优于传统“以刚克刚”的加固。历史地震事件也充分检验了减隔震技术的效果。 如2013年四川省芦山县发生的7.0级地震，采用隔震技术的芦山县人民医院新建门诊综合楼在震后主体结构完好无损，内部设备正常使用，在抗震救灾工作中起到了关键的作用。 图表21：减隔震原理及效果 图表22：传统建筑和隔震建筑雅安地震后对比 减隔震技术在高烈度区域具备经济性。根据住建部发布的《建筑抗震设计规范》，针对不同地震烈度区域建筑，混凝土、钢材、墙体、支柱等用料和结构均有明确的要求，公共类建筑物设防烈度每提高1度，增加造价约20%，且在高烈度区常造成建筑构件尺寸过大，影响实际使用空间和建筑功能。而采用隔震技术后隔震层上部和下部可以按照不同的抗震设防烈度进行设计，中高烈度区上部可适当降度设计，采用减震技术的相关部位亦可适当降度设计。这就意味着梁柱尺寸可以适当缩小，增加房屋使用面积和得房率，同时上部结构所用的钢筋、混凝土、剪力墙等用量和成本都有所节省。按照隔震产品造价约100-150元/每平米，消能减震阻尼器造价50-200元/每平米测算，在8度设防区节省钢筋混凝土的成本和隔震支座的投入基本持平，但抗震能力显著提升，在9度区隔震建筑每平方米甚至可以节约200-400元的投入。再考虑到隔震技术可以有效减少建筑内部损失，避免形成“站立的废墟”，其间接经济效益更为突出。 图表23：隔震技术和非隔震技术成本对比 图表24：减隔震技术经济性（样本来自45项减震、85项隔震项目） 市场打开需要立法推动。虽然减隔震技术在高烈度区域具备经济性，且效果利国利民，但在推广初期面临认知不足的问题，初期仍需要立法的强制推动。 增加设计和施工环节：在设计阶段，当取得地勘报告（确定是否有特殊抗震要求）并通过方案讨论确定使用隔震方案后，首先进行施工图设计，再经由住建部门组织专家对隔震方案进行专项审查并按专家出具的意见进行修改，审查通过后才能最终确定项目是否使用隔震技术、以及使用的隔震产品性能参数和规格型号，在此基础上进行相关供货合同的洽谈和供货。在施工阶段，隔震结构与常规抗震结构在施工方面有一定差别，差别主要在于隔震结构涉及到隔震支座的安装施工以及隔震层的施工两个重要环节，减震方案主要涉及到阻尼器的安装施工。从工期角度来看，减震阻尼器构件施工与主体同步进行，工程进度中作为非关键线路，几乎不影响施工工期；但隔震技术需增加隔震层和隔震支座的施工，约20天，且作为关键线路，对上部结构施工工期易造成影响，增加的工序时常易造成开发商的排斥。 认知不足：由于隔震技术是一种新技术，许多设计人员没有清晰的认知，往往不愿去“惹麻烦”，宁愿用传统的抗震方法进行建设。此外，关于隔震技术的宣传力度不高，普通市民平时很难遇到大地震，往往不会在意房屋的抗震情况。 因此在认知不足的抗震市场初期，减隔震产品