成本优势叠加产能扩张，电动化潮流下成长性十足

深厚技术护城河打造全方位供应商。公司在车用胶管行业经过多年耕耘已经创立了优秀的研究团队和多个研究中心，拥有强大的技术研发实力，可以自主研发、生产车用软管及总成，也可根据不同实际需求进行专业定制开发，为汽车等行业提供系统技术方案。目前公司产品范围涵盖车用冷却、燃油、制动、空调、进排气、车身附件等九大系列，实现了整车管路种类的全覆盖，此外公司逐步拓展轨道交通、油气勘探、航空、船舶等市场领域，丰富产品类别，扩大产品应用。 生产成本优势明显，盈利能力大幅领先。公司的成本控制能力在行业内位居前列，成本优势主要源于三个方面：1）公司拥有极强的自主研发和生产能力，掌握多种车用胶管的制作配方，自产的产品种类更多，材料成本低于同业公司；2）公司位于四川达州，当地的工资水平低于其他地区，因此公司单位人工成本较低；3）在原材料大涨的背景下，公司持续开展降本增效工作，通过加强战略合作、提高自产比例、加强内部管理、精细化生产等方式降低成本；4）公司扩能项目将逐步投产，这有助于公司销量和收入的提升，并发挥规模优势来降低公司单位固定成本，进一步强化公司盈利能力。 产能持续加码，疫情下订单需求不减反增，进入高速上升通道。公司为了满足客户的需求，积极扩大橡胶软管产能，于21年新建扩能项目，目前项目一期新厂房已经建成，2022年上半年投入生产。22年全国多地疫情频发，而公司客户覆盖面较广，疫情地区客户暂时的停工停产对公司影响较小，非疫情地区的客户由于受疫情地区零部件供应商的影响，加大了对公司下达订单倾斜的力度，因此疫情对公司整体订单的影响较小，下游客户需求不减反增。我们预计该扩能项目未来将为公司营收带来较大增量，我们认为未来3年公司营业收入复合增速将达到30%，进入高速上升通道。 积极抢占电动化风口，有望实现量价齐升。由于电动车新增电池、电机等 系统，需要更多冷却胶管维持正常工作温度，单车价值量显著高于传统燃油车，因此电动车的放量将给车用胶管行业带来巨大增量。公司则紧抓新能源机遇，凭借优秀的总成化供货能力获得了大量电动车车企的青睐，目前已经积累了比亚迪、理想、吉利汽车、上汽通用五菱等新能源客户，我们认为未来自主新能源龙头比亚迪和其他新能源车企销量的高涨有望助力公司实现量价齐升。 投资建议：考虑到公司在车用胶管行业盈利能力远超同业公司，再叠加公司产能持续扩张、新能源客户销量高涨等增量因素，我们预计2022-2024年公司归母净利润依次为1.45亿元、2亿元、2.75亿元，EPS为0.67、0.92、1.27元，对应PE分别为21倍、15倍、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，国内疫情反复，原材料价格大幅上涨，下游新能源车销量不及预期。 1.深耕车用胶管行业，国内优质全方位供应商 1.1公司是国内一流车用胶管供应商，产品品类丰富 公司深耕车用胶管行业多年，是国内技术和规模领先的车用胶管供应商。公司专注于研发、生产和销售车用胶管系列产品，产品范围涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管、动力转向胶管、车身附件系统胶管、进排气系统胶管，公司产品以优异的性价比，受到了国内外广大汽车、摩托车生产企业的认可，发展至50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体。纵观公司的发展历程：川环橡胶工业公司于1998年成立；2016年公司于深交所上市，股票代码为300547；2021年公司发布“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）扩能项目”预案，并于年底建成一期厂房主要生产新能源汽车产品，产能进一步扩大。 图1：川环科技发展历程 公司股权结构明晰。本公司实际控制人为文建树和文琦超两名自然人，截至2021年年末，文建树和文琦超二人合计直接持有公司股份19.53%，公司股权结构明晰。公司主要子公司为四川福翔科技有限公司，由公司全资持股，主要负责橡胶软管的生产和销售。 图2：川环科技股权结构图 公司的主要产品为汽车冷却胶管和燃油胶管，还包括排气系统、制动系统胶管等细分种类，品类丰富。公司深耕车用胶管领域多年，主营业务为汽车冷却系统胶管、汽车燃油系统胶管、摩托车胶管、汽车附件及制动系统胶管等四大业务，其中冷却系统和燃油系统胶管业务占比最高，21年营收占比合计高达84%。 就各业务的具体产品和用途特点而言，公司冷却系统胶管产品包括空调软管、变速箱油冷却管、发动机油冷却管和冷却水管等，用于连接空调系统、冷却水、三电冷却系统、变速箱、发动机的油冷却系统；燃油系统胶管产品包括弹性输油管、尼龙燃油管、电喷油燃油管等，用于连接汽车油箱、油泵、发动机，输送汽油或柴油；此外，公司还具备生产进排气系统胶管、制动系统胶管、转向系统胶管、附件系统胶管等种类胶管的能力，产品品类丰富。 图3：2016-2021年公司不同业务营收占比 1.2营收规模高速增长，盈利水平长期有望修复 营收：以国内市场为主导，营收进入上行通道。2021年公司国内营收占比95.2%，国外营收占比4.8%，从市场布局来看，公司业务以国内市场为主。2018和2019年因受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦、消费者信心下降等因素影响，国内汽车销量持续下滑，公司供货量和供货价格下降，营收小幅下滑。2020年即使受到新冠疫情影响，但由于政府防疫措施的有效控制，全国经济恢复较快，国内汽车销量同比变化-2%，同比上升6.2pct，国内汽车市场逐步复苏。2021年受益于新能源车销量的高增，国内汽车销量同比上升3.8%，结束国内汽车销量连续三年下跌的态势。由于国内车市的复苏，汽车零部件需求上升，再叠加公司积极研发新产品、拓宽新客户，2020-2021年公司分别实现营收6.8亿元和7.8亿元，同比增长17.5%和14.6%。我们认为随着公司新产能的扩建和投产，未来营收规模将继续上升。 图4：2016-2021年不同地区营收占比 图5：2016-2021年营业收入及同比增速 毛利率：短期承压，长期有望修复。从毛利率水平来看，公司2017-2020年毛利率维持在30%左右，21年公司毛利率为25.21%，同比-5.4pct。毛利率下降主要有两方面原因：一方面，上游原材料价格上涨较快，21年受国际、国内石油价格影响，公司产品主要原材料价格上涨，产品制造成本上涨7766.22万元，增长16.61%；另一方面，因市场需求变化，公司急件增加，再叠加石油价格上涨，公司运输成本增加768.82万元，上涨51.85%。 在制造成本上升的背景下，公司积极实施降本增效计划，持续提升关键原材料的国产化比重。并加大了原来外购外协件改为自产的力度（塑料接头、O型圈、密封圈等），长期来看公司毛利率有望修复。 利润端：21年受原材料涨价影响利润下滑，22年开始改善。21年公司实现归母净利润1.05亿元，同比-6.91%，净利润下滑的主要原因仍是原材料价格上涨和运输成本上升，此外研发费用的增加也使得净利润进一步承压（21年研发费用率同比+0.48pct）。22Q1归母净利润0.21亿元，同比+2.81%，继21年下半年净利润连续两季度同比负增长后，公司净利润增速开始转正（21Q3和21Q4净利润同比增速分别为-39.52%和-12.25%），主要系公司降本增效措施效果显现以及大宗商品上涨情况缓解所致，我们认为公司未来利润有望持续改善。 图6：2017-2021年公司毛利率和净利率 图7：2017-2021年Q1公司归母净利润及同比增速 期间费用率：研发投入不断提高。2021年公司期间费用率为9.88%，其中销售费用率、管理费用率（不含研发）、财务费用率和研发费用率分别为2.24%、3.53%、-0.03%和4.14%，历史来看，公司管理费用率（不含研发）和财务费用率基本保持稳定。21年销售费用率同比-3.21pct，主要系会计政策变更，原本销售费用中的运输成本计入公司营业成本。2021年公司研发费用率为4.14%，同比+0.48pct，主要系公司为增强市场竞争力，保持高研发支出所致。 图8：2017-2021年公司期间费用率 图9：2018-2021年公司研发费用及研发费用率 2.成本优势凸显叠加产能加码，进入高速上升通道 2.1深厚技术护城河打造全方位供应商 人才储备充足，研发实力强劲，为自主生产奠定深厚基础。公司强化技术创新平台建设，健全长效的技术人才培养和培训机制，深化与专业院校合作，培养和引进具有高素质的专业技术人才：目前公司拥有客座院士1名，行业专家10名，中高级技术人员70余名和100余名专职技术人才的团队，其中17人为专业材料工程师，人才储备充沛。此外，公司依托两个省级技术中心、一个省级重点实验室和院士（专家）工作站等创新平台，持续加大研发投入，培育新技术、新业态和新模式，打造绿色产业链，已形成多维度研发格局，不断开展新材料、新工艺、新产品的研发与应用，取得系列创新研究成果。截止2021年12月，公司累计获得国家授权专利87项，其中发明专利14项。 图10：公司技术研发人员构成 产品覆盖九大系列，为车用胶管行业提供全方位解决方案。川环科技自主研发、生产车用软管及总成，品种齐全，也可根据不同实际需求进行专业定制开发，为汽车等行业提供系统技术方案。目前公司产品范围涵盖车用冷却、燃油、制动、空调、进排气、车身附件等九大系列，实现了整车管路种类的全覆盖，此外公司逐步拓展轨道交通、油气勘探、航空、船舶等市场领域，丰富产品类别，扩大产品应用。 图11：公司实现整车胶管产品全覆盖 2.2生产成本优势明显，盈利能力大幅领先 国内独立供应商竞争格局呈现多足鼎立态势。根据公司招股说明书，国内车用胶管行业集中度较低，公司在国内的主要竞争对手是天津鹏翎、美晨生态和天津大港，三家公司均是规模较大的第三方车用胶管生产商，其中天津鹏翎和美晨生态已经上市。鹏翎股份主要生产发动机软管和附件系统软管，是国内份额第一的第三方汽车胶管厂商，目前客户涵盖了长城汽车、比亚迪、上汽通用五菱等主机厂，和川环客户重合度较高；美晨生态业务较为多元化，包括橡胶制品（胶管、密封件、减震件）、园林施工等，其中车用胶管业务规模较小，和川环客户重合度较低。 表1：同业竞争对手介绍 自主生产能力强大叠加地域优势，成本控制能力远超同业公司。1）原材料成本：车用管路产品最重要的是材料配方，公司拥有极强的自主研发和生产能力，目前已经掌握多种车用胶管的制作配方，能够自主生产塑料接头、O型密封圈、管体等产品，完全不进行外采，大大节省了公司的生产成本。而鹏翎股份等国内的同业竞争对手外采产品的种类更多，或者从国外购买核心产品的制作配方，因此单位材料成本高于公司，川环和鹏翎2019-2021年的平均单位材料成本分别为2.7元/件和7.4元/件。2）人工成本：由于公司基地位于四川达州，鹏翎基地位于天津，四川地区的工资水平低于天津，因此公司在人工成本上也有显著优势，公司和鹏翎的单位人工成本分别为0.5元/件和1.3元/件。公司强大的自主生产能力和地域优势帮助节省巨大成本，成本控制能力做到了行业前列。 图12：同业公司单位原材料成本对比（元/件） 图13：同业公司单位人工成本对比（元/件） （注：单位原材料成本=直接材料成本/产品销量） （注：单位人工成本=直接人工成本/产品销量） 降本增效工作持续开展，进一步强化成本优势。公司在原材料价格大幅上涨的背景下，公司为保持自己的毛利优势，持续开展降本增效工作：①加强公司上游供应商的战略合作伙伴关系，持续提升关键原材料国产化比例，同时公司将适时调整原材料的采购节奏和原材料库存策略。②加强对部分外协件的自制，减少中间环节。与下游客户加强沟通，按照市场供需的变动情况及时对部分产品进行价格调整。③加强公司内部经营管理，持续推进精细化生产，强化各项成本管控。 公司毛利率、净利率大幅领先。一方面，公司主营业务毛利率大幅高于鹏翎股份，得益于单位材料和单位人工成本位于低位；另一方面，公司主营业务净利率也大幅高于鹏翎股份，除得益于公司主营业务高毛利以外，也得益于公司良好的费用管理能力。2018-