策略观点速递：从反弹到反转，新高可期

基本结论 反弹序曲：情绪修复 本轮市场处在反弹序曲当中，情绪修复主导，情绪修复过程或呈现波折反弹。1）首先，经历三次急速调整，当前市场情绪处在低位，4月底私募基金仓位为56.5%，接近2018年底水平。市场情绪触底回升概率较高；2）其次，为对冲疫情冲击和海外环境变化，当前政策处在密集出台阶段，包括地产政策、促销费政策等方面。政策密集出台或进一步引领市场信心回升； 3）尽管近期美股波动加大，但实际上A股市场呈现明显的独立行情，海外市场波动的影响也逐步钝化。 复盘2018年下半年市场见底回升的过程：2018年下半年市场经历信用风险、股票质押风险和华为CFO事件等因素冲击，也同样经历了三次明显的快速调整。而后市场触底回升呈现两大特征，首先波折反弹，然后趋势发转。波折反弹的过程可以理解为情绪修复，此后的趋势反转驱动因素是信用大幅扩张和公司基本面企稳甚至超预期。 反转高潮：基本面反转 从盈利和估值两个方面来看，当前市场处在中期底部。1）盈利方面，随着后续增量经济政策稳定经济，以及上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段；2）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板块、电新板块。 最差阶段已经过去，后续趋势反转的驱动力来自基本面的反转。正如2019年初市场的趋势反转主要源自天量信贷和公司基本面企稳甚至超预期。当前信用环境比2018年更为宽松，信贷需求修复或在增量政策驱动之下逐步回暖。上市公司基本面的底部就在二季度，对基本面无需过度担忧，疫情只改变幅度，不改变趋势和节奏。随着下半年疫情的缓和，增量政策驱动，以及中下游利润率改善，企业基本面大概率企稳回升。 市场观点：基本面无虞，积极布局。政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。后续市场由守转攻，A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。 行业配置：新能源板块回升，布局TMT硬科技，关注消费板块边际变化 1）当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。尽管此前部分个股出现业绩低于预期，但整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性，中长期景气难以证伪。 2）TMT预期差较大，特别是偏向硬科技的板块，如通信、计算机部分强应用半导体。首先，景气度保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体、产业数字化等。 3）下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的家电等耐用消费品。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、反弹序曲：情绪修复 今年以来市场先后经历了美联储加息预期升温、俄乌局势升级和上海等地疫情反复等负面冲击。总结行情演绎过程，杀估值为主，盈利预期修正为辅。风险偏好及市场情绪趋弱是市场杀估值的核心因素，无论是美联储加息预期升温还是俄乌局势的升级，都是冲击市场风险偏好为主。因此我们可以看到，这个阶段高估值的成长板块相比低估值的价值股等防守板块调整尤为显著。而随着财报季的临近，特别是国内疫情反复以来，市场对部分行业和公司盈利预期出现一定的下修。 复盘2018年下半年市场见底回升的过程：2018年下半年市场经历信用风险、股票质押风险和华为CFO事件等因素冲击，也同样经历了三次明显的快速调整。而后市场触底回升呈现两大特征，首先波折反弹，然后趋势发转。波折反弹的过程可以理解为情绪修复，此后的趋势反转驱动因素是信用大幅扩张和公司基本面企稳甚至超预期。 本轮市场处在反弹序曲当中，情绪修复主导，情绪修复过程或呈现波折反弹。1）首先，经历三次急速调整，当前市场情绪处在低位，4月底私募基金仓位为56.5%，接近2018年底水平。市场情绪触底回升概率较高；2）其次，为对冲疫情冲击和海外环境变化，当前政策处在密集出台阶段，包括地产政策、促销费政策等方面。政策密集出台或进一步引领市场信心回升；3）尽管近期美股波动加大，但实际上A股市场呈现明显的独立行情，海外市场波动的影响也逐步钝化。 图表1：2022年以来市场下跌冲击 图表2：2018年市场见底回升过程 图表3：行业盈利预测下修幅度（5月相对4月） 图表4：私募基金仓位预示着市场情绪低位 二、反转高潮：基本面反转 从盈利和估值两个方面来看，当前市场处在中期底部。1）盈利方面，从去年年报和今年一季报来看，在上游资源品涨价驱动下，企业盈利明显向上游资源品聚集，大部分处在产业链中下游的成长板块利润率呈现一定的压力。财报披露后，市场对这些板块的盈利预期略有下修，此前市场担心盈利预期过高增加业绩证伪的风险或有所缓解。此外，随着后续增量经济政策稳定经济，以及上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，新能源、强应用半导体等行业景气中长期仍难以证伪；2）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板块、电新板块。 最差阶段已经过去，后续趋势反转的驱动力来自基本面的反转。正如2019年初市场的趋势反转主要源自天量信贷和公司基本面企稳甚至超预期。当前信用环境比2018年更为宽松，信贷需求修复或在增量政策驱动之下逐步回暖。上市公司基本面的底部就在二季度，对基本面无需过度担忧，疫情只改变幅度，不改变趋势和节奏。随着下半年疫情的缓和，增量政策驱动，以及中下游利润率改善，企业基本面大概率企稳回升。 图表5：当前行业估值水平和2018年底对比 三、市场观点：聚焦成长，关注消费 政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。首先，俄乌冲突对市场影响最严重阶段或已过去；其次，元首会晤后中欧和中美关系或边际呈现积极变化；此外，美联储加息缩表预期较为充分，美股基本面仍相对强劲，美股持续下跌不具备基本面基础； 最后，当前外资流出不具备类似2015年的宏观环境，比如人民币持续大幅贬值和经济持续下行。中美利差后续将趋于稳定，人民币汇率也将趋于稳定。 关于市场的担忧：1）不必过于看空美股，美股基本面并未明显恶化，美联储政策对美债利率冲击告一段落；2）人民币汇率在后续中美利差趋于稳定之下，不具备单边持续贬值趋势；3）国内疫情在后续常态化核酸等政策之下有望呈现精准高效的动态清零效果。 后续A股由守转攻，A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。1）在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪；2）对于消费板块，上海疫情收官阶段，常规化核酸检测下维持防疫成果，叠加促销费等增量政策，密切关注消费领域的边际变化。 四、行业配置：新能源回升，TMT硬科技崛起，消费边际变化 今年以来市场风险偏好较低，板块调整呈现年初高估值的板块调整幅度相对更大的特征。但是，中低估值板块内部调整幅度明显分化明显，避险属性较高的行业跌幅相对更小。这种情况之下，部分行业超调带来的机会值得重视。此外，经过持续调整，此前部分高估值板块当前估值性价比开始显现。 静待光伏等新能源板块回升 当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化。尽管此前部分个股出现业绩低于预期，但整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。 布局性价比较高的TMT板块 TMT是预期差较大的板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机、部分强应用半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。 建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体、产业数字化等。 关注消费板块边际变化：高端白酒、部分耐用消费品 下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的家电等耐用消费品。 关注券商板块配置价值 对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强劲。 重要事件前瞻 图表6：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）