Sea Limited：22Q1电商与数娱业务增速放缓，数字金融增长强劲

事件：冬海集团（SE）于2022年5月17日（北京时间）发布2022Q1业绩报告。 冬海集团业绩要点：一季度营收超预期，后疫情时代电商与数娱业务增速放缓，SeaMoney保持强劲增长 22Q1冬海集团实现GAAP收入29亿美元，同比增长64.4%，实现毛利润12亿美元，同比增长81.3%，调整后EBITDA为-5.1亿美元，去年同期为8810万美元，主要受电商业务的调整后EBITDA拖累。 电子商务业务收入环比下降，每订单亏损扩大，全年指引小幅下调 电商业务方面，Q1实现GMV174亿美元，同比增长38.7%，GAAP收入15亿美元，同比增长64.4%，总订单量19亿次，同比增长71.3%，调整后EBITDA为-7.43亿美元，去年同期为-4.12亿美元，每笔订单亏损的调整后EBITDA为0.4美元，相比于去年同期每订单0.38美元的亏损增加了0.02美元，主要是由于总部人力与行政管理成本的增加。 数字娱乐业务：季活用户下降，长期趋势稳定 数字娱乐业务方面，Q1实现GAAP收入11亿美元，同比增长45%，主要是由于确认了递延收入。订单总量8亿美元，去年同期为11亿美元，调整后EBITDA为4.31亿美元，去年同期为7.17亿美元。2022Q1，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.2亿人，同比下滑5.1%；季度付费用户数为6140万人，同比下降达到23.1%。 SeaMoney增速强劲，预计将持续受益于东南亚金融场景 数字金融服务业务方面，SeaMoney在2022Q1继续强劲增长，充分利用Shopee和SeaMoney的协同效应，GAAP收入为2.36亿美元，同比增长359.9%，季度活跃用户同比增长78.2%，达到4900万。 投资建议：公司一季度游戏活跃与付费用户数均下降，同时根据Sensor Tower发布的《2022Q1手游市场报告》显示，一季度全球手游市场首次出现了总体下滑，用户在AppStore和GooglePlay中付费金额同比下降6%。 其中，作为FreeFire主要业务领域的北美市场，对公司贡献收入超过四成，市场上用户付费金额同比下滑达到10%。可以看出，后疫情时代，随着世界各地疫情防控政策趋稳，“宅经济”效应逐渐消失，游戏行业需要面对短期提振失效后带来的冲击。据此我们将公司2022-23年游戏业务收入增速预测由40%/35%下调至10%/10%，2022-23年的预测营收由136.87/177.36亿美元下调至135.12/167.37亿美元，2021年预测营收为203.41亿美元，2022-24年营收同比增长35.7%/23.9%/21.5%；2022-24年归母净利润从-17.87/-17.70/-17.26亿美元调整至-11.34/-4.93/-1.06亿美元，同比增长42.8%/56.6%/78.4%，EPS从-3.25/-3.08/-2.88美元/股调整至-2.03/-0.88/-0.19美元/股，同比增长42.8%/56.6%/78.4%。预计随着疫情形势的好转、东南亚互联网经济的高速增长、数字支付渗透率的持续上升，叠加全球化的长期趋势，公司有望实现长期可持续发展，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险 电商业务：收入首次环比下降，每订单亏损扩大，全年指引小幅下调 2022Q1，电商业务实现GMV174亿美元，同比增长38.7%，GAAP收入15亿美元，同比增长64.4%，总订单量19亿次，同比增长71.3%，调整后EBITDA为-7.43亿美元，去年同期为-4.13亿美元，每笔订单亏损的调整后EBITDA为0.4美元，相比于去年同期每订单0.38美元的亏损增加了0.02美元，主要是由于总部人力与行政管理成本的增加。分区域看，每笔订单亏损的调整后EBITDA在东南亚，中国台湾和巴西同比都有大幅度减少，明年年底前有望实现调整后EBITDA回归正值。 图1：冬海集团各季度电商业务收入情况（单位：百万美元） 根据data.ai，2022第一季度Shopee的下载量在全球购物品类里排名第一，在同品类中，Shopee在Google Play的总使用时长在全球排名第一，平均月活排名第二；在东南亚和中国台湾，Shopee的总使用时长和平均月活均在购物品类里排名第一；在巴西，Shopee的下载量和总使用时长在购物品类里排名第一，平均月活排名第二。目前Shopee在全球购物品类中的各个关键指标，如下载量、使用时长、月活用户上持续排名靠前。 图2：data.ai2022Q1全球应用下载量榜单 图3：冬海集团各季度总订单量情况（单位：十亿） 数字娱乐业务：季活用户下降，长期趋势稳定 2022Q1数字娱乐业务收入增势较好，但预售服务收入有所下滑。Q1实现GAAP收入11亿美元，去年同期8亿美元，同比增长45%；预售服务收入8亿美元，去年同期11亿美元，同比下滑25.8%。 图5：冬海集团各季度数字娱乐业务收入情况（单位：百万美元） 作为Gerana王牌产品的《Free Fire》在下载量方面依然霸榜，但在收益方面排名小幅跌落。根据data.ai的数据，《Free Fire》在2022年第一季度手游全球下载量中位列第一。同期，该游戏在Google Play上所有移动游戏的平均月活用户中也排名全球第三。但根据SensorTower的统计，2021年12月《FreeFire》在全球手游收入榜位列第八，截至2022年3月，该排名降至第十。 其次，用户规模方面的变化也值得注意，公司一季度季活用户小幅下滑，付费用户大减。 2022Q1，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.2亿人，同比下滑5.1%；季度付费用户数为6140万人，同比下降达到23.1%。付费用户的减少导致了公司游戏娱乐EBITDA息税前利润从2021Q1的7.2亿美元降至2022Q1的4.3亿美元，降幅达到39.9%。 图6：冬海集团数字娱乐业务季度活跃用户情况（单位：百万人） 图7：冬海集团数字娱乐业务季度付费用户情况（单位：百万人） 我们认为，作为SEA游戏娱乐业务主要收入来源的Garena在2022Q1面临多重挑战，其根源来自于全球手游市场大环境的变化。根据SensorTower发布的《2022Q1手游市场报告》显示，一季度全球手游市场首次出现了总体下滑，用户在App Store和Google Play中付费金额同比下降6%。其中，作为FreeFire主要业务领域的北美市场，对公司贡献收入超过四成，市场上用户付费金额同比下滑达到10%。可以看出，后疫情时代，随着世界各地疫情防控政策趋稳，“宅经济”效应逐渐消失，游戏行业需要面对短期提振失效后带来的冲击。对Garena来说，虽然在美国和日本的市场份额之和同比减少了3%，但在疫情应对经验相对丰富的中国，市场份额却增长了1%。 面对大环境带来的挑战，SEA将在保证已有内容质量的基础上加大研发投入，以实现降本增效。公司专注于用户友好型工具的开发，不断改善用户参与度，并持续探索新的游戏模式。例如，近期推出的UGC功能地图编辑器“Craftland”备受喜爱，数以亿计的玩家通过该功能玩了数十亿游戏新地图。并且，在未来的几个月，公司将要在泰国服务器的PC和手机端同时推出《Moonlight Blade Mobile》（《天涯明月刀》手游版）。据Q1业绩说明会表示，目前还有多款游戏处在不同的匿名小范围测试阶段。我们认为这些举措有可能帮助公司减少对单一产品的依赖性，重新吸引用户，提高留存率，渡过宏观经济带来的难关。 数字金融业务：SeaMoney增速强劲，预计将持续受益于东南亚金融场景 在数字金融服务业务方面，通过充分利用Shopee和SeaMoney的协同效应，SeaMoney在2022年第一季度延续了强劲的增长，GAAP当季营收为2.36亿美元，同比增长359.9%，季度活跃用户同比增长78.2%，达到4900万。 图8：冬海集团各季度数字金融业务收入情况（单位：百万美元） 图9：冬海集团数字金融业务季活用户情况（单位：百万人） 移动钱包的支付总额为51亿美元，同比增长48.5%。数字金融服务销售和营销费用从2021年第一季度的1.519亿美元增长到1.849亿美元，增长了21.7%，主要由于促进移动钱包服务的采用。 图10：冬海集团各季度移动钱包支付总额情况（单位：十亿美元） 图11：数字金融业务销售与营销费用情况（单位：百万美元） 2022年4月，YTL数字资本在马来西亚的数字银行牌照申请获得批准。马来西亚央行（Bank Negara Malaysia，BNM）宣布经该国财政部长批准的数字银行牌照获批企业机构名单——5家获批财团机构中，有3家由马来西亚方主要控股，其分别为Boost Holdings Sdn. Bhd和RHB Bank Bhd的合资财团、由冬海集团和YTL Digital Capital Sdn.Bhd所主导的财团、以及由KAF Investment Bank Sdn. Bhd所主导的财团。在印尼，冬海集团拥有全面的产品和服务，30%的季度活跃用户在2022Q1使用了多种SeaMoney产品或服务。 风险提示： 1、用户群规模不达预期； 2、收费模式效益不达预期； 3、板块协同效益不达预期； 4、各国监管风险； 5、新冠疫情风险 表1:冬海集团盈利预测表（单位：百万美元，股份数为万股）