国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合

航电系统专业化整合与产业化发展平台，国内航电系统主要供应商 中航电子是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，依托下属10家控股子公司开展生产营业活动，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。 产业结构改革加速整合，公司有望受益于平台专业化整合 2018年航空工业机载系统有限公司成立，其下属有14家企事业单位受公司托管，包括5家重点科研院所，伴随着国企改革工作的深入推进，公司有望迎来优质资产注入。同时，航空工业机载加速推进产业链整合工作，已先后成立7个事业部，共纳入37家三级单位（包含公司全部10家子公司），我们认为，产业链或将迎来全局优化、系统发展、供应链整合的新格局，公司有望受益于机载系统平台专业化整合。 预收款+合同负债大幅上涨，22Q1净利率达8.86%创历史新高 2021年期末公司预收款+合同负债达14.32亿元，同比+1091.86%，主要原因为主机预付合同增加；同时期末存货为61.12亿元，同比+28.76%，表明公司正处于积极备产阶段，我们认为，公司在手订单饱满，产品交付或将提速，公司业绩有望步入快速成长轨道，同时依托于充分的现金流，公司或将进一步提升生产经营水平，降低财务费用，持续改善公司盈利能力。 2021年公司实现营收98.39亿元，同比+12.49%，归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1公司实现营收23.46亿元，同比+19.60%，归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善；同时，随着产品交付规模的后续扩大，公司有望迎来规模效应下边际成本的下降，盈利能力在放量的基础上有望逐步释放。 军民双轨共振提升，航电系统行业迎来高速发展期 伴随着“十四五”内国产大飞机项目的加速推进以及我国构建“战略空军”的需求，公司作为我国航电系统的主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率的提升，同时叠加航空产品存量提升带来的后端维修市场，公司或将步入快速成长轨道。 盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国航电系统的主要供应商，未来三年内将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的航电后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司2022-2024年的归母净利润为9.69/11.90/14.59亿元，对应PE为38.61/31.46/25.66x，首次覆盖给予“买入”评级，对应目标价格区间22.5-25.0元/股。 风险提示：市场竞争加剧风险，军品业务波动风险，运营风险，供应链风险，技术创新风险，质量控制风险，募投项目达产进度不及预期的风险等。 财务数据和估值 1.国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合 1.1.航空电子系统专业化与产业化发展平台 公司前身为昌河股份，2001年于上交所上市，从2009年开始进行一系列资产重组，2010年更名为“中航航空电子设备股份有限公司”，简称“中航电子”。 表1：公司历史变革 中航航空电子系统股份有限公司是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内航空电子系统的主要供应商，依托旗下10家控股子公司开展生产经营活动。 图1：公司股权结构图（截止日期：2022年5月19日） 表2：公司10家控股子公司业绩情况（单位：亿元，持股比例统计日期截至2022年5月20日） 公司主营业务为航空电子产品。公司具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系，具有明显的专业领域竞争优势，市场份额较大，盈利能力较强，客户关系良好。 公司业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。 表3：公司主力产品介绍 1.2.国企改革进一步深入，公司有望持续受益于平台专业化整合 1.2.1.军工科研院所转制工作逐步推进，公司有望迎来托管资产注入 2014年，航空工业与中航航空电子系统股份有限公司签署《股权托管协议》，航空工业将其持有的中航航空电子系统有限责任公司100%股权委托给公司管理。 2018年，航空工业集团将中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限责任公司（原公司股东）进行整合，成立中航机载系统有限公司（简称“航空工业机载”）。整合后，公司终止与航空工业签署的原《股权托管协议》，并与航空工业机载签署《托管协议》，约定航空工业机载将其下属14家企事业单位委托给公司管理，其中包括5家重点科研院所。对于被托管单位中当年盈利的企业，当年托管费用为按照公司受托管理的股权比例计算的目标企业当年度经审计后的营业收入的2‰（即：某目标公司当年营业收入额×受托管理的股权比例×2‰）；对于目标企业中当年亏损的单位，当年托管费用为20万元。 表4：2018年协议调整后公司受托管单位目录（单位：万元） 2021年，公司托管费收入为0.59亿元，假设所托管单位均盈利，以托管费收取比列2‰,可推测2021年公司托管单位总营收为295.87亿元，相当于公司当期营收的300.71%； 2022Q1公司托管单位总营收为154.80亿元，相当于公司当期营收的659.84%。 图2：公司近年受托经营取得的托管费收入情况(单位：亿元) 图3：受托管单位推测总营收与公司营收对比情况(单位：亿元) 2017年7月，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入实施阶段。 2022年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构。 2022年5月18日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。要盘活或退出低效无效上市平台。 我们认为，当前国企改革已进入深水期，国有企业将继续加强优质资产对接资本市场、盘活优质资产，随着改革的进一步推进，公司有望凭借托管关系完成科研院所的资产注入。 表5：公司所托管五家科研院所简介 1.2.2.航空工业机载专业化整合稳步推进，加快向系统供应商成转型升级 中航机载系统有限公司是航空工业集团有限公司的全资子公司，于2018年由中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限公司合并而成，是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商。成立伊始，公司开展专业化整合工作，推进事业部实体化运营改革，已先后成立了7个事业部，纳入37家三级单位（包含中航电子全部10家子公司）进行管理。 图4：航空工业集团机载事业部架构图 我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。我们认为，事业部实体化运营将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进主辅机协同发展，公司作为机载系统核心上市平台，或将受益于平台专业化整合。 2.盈利能力持续改善，合同负债大增1091.86% 2.1.提质增效成果显著，盈利能力持续改善 2022年Q1公司实现营业收入23.46亿元，同比+19.60%，实现归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+27.87%。 2021年公司实现营业收入98.39亿元，同比+12.49%，实现归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比+25.50%，实现快速增长。其中航空产品营收达86.49亿元，同比+13.48%，营收占比为87.90%，同比+0.77pcts，连续五年占比提升，我们认为，公司坚持贯彻航空工业集团“聚焦主责主业”方针，有助于企业实现高质量发展，同时“十四五”期内下游主机订货合同需求有望持续增加，公司或将长期受益于行业高景气度。 图5：公司2017A-2022Q1营收变化情况 图6：公司2017A-2022Q1归母净利润变化情况 图7：2021公司营业收入构成 图8：2021年公司毛利润构成 公司持续推进提质增效工作，盈利能力有望持续改善。2021年公司销售费用为1.03亿元，同比-9.7%；管理费用9.24亿元，同比+15.2%；研发费用8.27亿元，同比+27.8%；财务费用1.00亿元，同比-60.6%，主要原因为可转债项目完成利息支出减少以及冲回已计提的未涉及清偿义务的利息；整体实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，提质增效工作成果显著。受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善。 图9：公司2017A-2022Q1毛利率与净利率变化情况 图10：公司2017A-2022Q1期间费用率变化情况（不含研发） 2.2.合同负债大增1091.86%，产品交付或将提速 2022Q1期末公司合同负载与预收款合计9.79亿元，较上年同期+356.00%，2021年期末合同负债与预收款合计14.32亿元，较上年同期+1091.86%，主要原因为主机预付合同款增加。 2022Q1期末公司存货金额达62.50亿元，较上年同期+19.39%，2021年期末公司存货金额达61.12亿元，较上年同期+28.76%，表明公司正积极备产备货，公司产品交付或将提速。 我们认为，合同负债大幅增长或表明“十四五”大单已至，公司业绩有望进入快速成长阶段，同时充裕的现金流有助于公司全面提升经营管理质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，进一步降低财务费用，提升盈利能力。 图11：公司2017A-2022Q1预收款与合同负债变化情况 图12：公司2017A-2022Q1存货金额变化情况 2.3.关联交易预计额大幅调增，产品需求或将进一步提升 2021年公司向航空工业下属子公司销售商品及提供服务的关联交易预计金额为60亿元，较2020年预计额同比增长33.33%；实际发生金额为57.70亿元，较2020年实际发生额同比增长28.28%，完成度为96.17%。 2022年公司预计将从航空工业下属单位采购商品30亿元，向航空工业下属单位销售商品80亿元，分别较上年预计发生额同比增加76.47%/33.33%；同时，公司预计2022年在航空工业财务公司的存款限额（每日存款最高额）为41亿