连花出海市场可期，中药创新持续推进

投资要点 推荐逻辑：1）连花清瘟胶囊2021年收入突破40亿元，已在海外超30个国家注册，海外市场拓展打开成长空间；2）心脑血管2021收入45.3亿元，逆势增长44.8%，三大拳头产品市占率提升至17.8%，预计未来三年将维持15%的增长；3）创新研发力度加大，6项中药品种逐步上市，形成创新产品梯队。连花清咳、解郁除烦胶囊和益肾养心安神片三个新品种有望放量增长。 连花系列品牌树立，国际化打开海外市场。连花清瘟在2021上半年公立医疗市场中成药感冒用药销售排名位列第1名，成为零售市场感冒用药中成药第一大品牌，感冒用药/清热类市场2021年整体市场规模约310亿，同比下降10.8%，2021年连花清瘟胶囊在感冒用药/清热类销售额在零售终端排名第2位，市场占有率为6.6%。新冠防疫常态化，连花清瘟列入防疫指南，随着产品品牌树立，随着药店购药限制放开，有望进一步实现反弹。公司已在30多个国家和地区布局注册工作，2021年海外销售收入达到2.4亿元，连花清瘟胶囊的国际化进程也在不断推进中。连花清咳片2020年5月上市，2020年纳入医保目录，与连花清瘟形成合力治疗新冠，有望凭借连花系列品牌优势持续放量增长。 心脑血管产品逆势增长，市占率逐步提升。公司在心脑血管2021收入45.3亿元，逆势增长44.8%。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊在2021上半年公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中，分别排名第2名、第5名和第9名。根据米内网，三款产品在2021年上半年公立医疗市场中成药心血管疾病用药市场份额提升至17.8%。随着人口老龄化，院内端心脑血管口服中成药稳定增长，2021H1院内口服心脑血管用药增长14%，心脑血管类口服中成药份额提升至57.5%，2015-2020CAGR达到5.9%。2021年零售端心脑血管中成药市场规模达到190亿，同比增长17.6%，2017-2021年复合增长8.8%。零售端心脑血管中成药市场集中度亦呈现提升趋势。 研发投入加大，新品种贡献业绩弹性可观。津力达颗粒在2021上半年公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排名位列第2名，市占率为10.8%。2021年上市治疗轻、中度抑郁症的解郁除烦胶囊，治疗失眠症的益肾养心安神片预计2022年有望进入医保。6项中药正在开展临床研究，拓展精神类疾病新产品领域，有望成为公司新的业务增长点，小儿连花清感颗粒获批临床，目前正在开展II期临床研究。三个新产品均通过随机对照临床试验数据获批上市，为临床推广提供扎实的依据，从中长期来看，连花清咳片定位在咳嗽大市场里有望成为十亿品种。解郁除烦胶囊可对标康弘的舒肝解郁胶囊（终端销售规模约5亿）成为5-10亿品种。 盈利预测与评级。公司在呼吸和心脑血管市场根基扎实，老品种持续稳健增长。第二梯队品种津力达、八子补肾、夏荔芪正处在高速增长期，近两年上市的三个新品种连花清咳片、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片也即将放量，奠定持续增长基础。 总体来看，公司品牌优势树立叠加新品放量增长，2022-2024年利润复合增速为22.6%，我们给予公司2022年30倍PE，目标价29.1元，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期、新品推广不及预期。 指标/年度 1公司概况：络病理论承上启下，创新中药迎帆启航 1.1中药企业的成长之路 中药产品为核心，化生药+大健康产业协同发展。公司成立于2001年，致力于中成药的研发、生产和销售。公司以独创的络病理论为指导，储备100多种院内制剂，为新药上市奠定基础。目前上市11个专利新药涵盖了心脑血管、呼吸、肿瘤、糖尿病等七大领域，近年来，公司以专利中药为基础，大力布局化药和大健康新业务板块，形成了中药+化药+大健康协同发展的健康医药产业格局。 图1：公司主营业务 中药板块：通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊是公司的三个独家专利中药，覆盖了心脑缺血、心律失常、心衰这三个最常见的适应症。连花清瘟胶囊是唯一获得国家科技进步二等奖的治疗感冒呼吸疾病的专利中药，在本次疫情防控中发挥了重要作用。另外，还有糖尿病领域的专利新药津力达，肿瘤领域的的养正消积胶囊以及神经系统新上市解郁除烦胶囊、益肾养心安神片。此外在儿科、妇科、泌尿消化、骨关节及呼吸系统等方面也实现了产品覆盖。公司产品一共有8个列入国家医保目录，5个列入国家基本药物目录。 化药板块：化药一类新药苯胺洛芬注射液已经结束三期临床，正准备筹备NDA，另有三款药物处于1期临床。仿制药方面，公司已有12个ANDA产品获得FDA批准上市，阿昔洛韦片等4个产品进入国内注册优先审评程序，环丙沙星片等4个产品通过国内一致性评价。 生物药聚焦肿瘤抗体药物研发， 目前治疗胃癌的BIO-008已立项。 大健康板块：公司已有400多种健康产品上市，连花呼吸防护系列涵盖消毒杀菌、防护、清菲、养正等健康产品，其中连花清菲饮料、连花古茶、连花泡沫抑菌市场潜力巨大。营养保健、营养食品、中药饮片、健康家居、日化用品等品类架构也初具雏形。 图2：中药板块产品矩阵 表1：呼吸和心脑血管类多个品种市场份额名列前茅 1.2营收持续高速增长 近五年营收和归母净利润保持高速增长。公司营业总收入在2015-2021年保持21.3%的复合增长率。公司2021年营业收入为101.2亿元，同比增长15.2%。2015-2021年归母净利润的复合增速达到19.7%，2021年归属母公司股东的净利润12.7亿元，同比增长8.6%。 2022年Q1实现归母净利润4.84亿元，同比较2020年Q1下降28.2%，主要系2021年一季度连花清瘟胶囊形成高基数，预计二三四季度增速有望加速。 图3：公司营业收入快速增长 图4：归母净利润快速增长 心血管与抗感冒药为两大核心业务。公司主营领域为心脑血管类疾病药物和抗感冒类药物，其中2021年心脑血管药收入为45.4亿元，占比为45%。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊作为公司核心药物已成为我国心脑血管病临床用药市场的主导产品。抗感冒类药物收入为41.1亿元，占比为41%，其中连花清瘟胶囊在本次疫情的防控治疗中被列入推荐用药名单。另外，治疗2型糖尿病的津力达和肿瘤领域的养正消积胶囊是公司其他主营业务收入的重要组成部分。 图5：公司各项主营业收入情况（单位：亿元） 图6：公司各项收入占比 品牌力提升带来销售费用下降，研发投入逐年增加。公司2021年销售毛利率和净利率分别为63.6%和13.3%，同比均有所下降。2021年销售费用保持下降趋势，一方面原因在于新冠疫情期间收入快速增长、营销费用投入减少，另一方面也体现了公司产品逐渐得到认可，品牌力增强。公司现金充裕，财务费用率持续保持为负数。近年来公司持续加大研发投入，2021年研发费用率为7.1%，保持稳定。 图7：毛利率及净利率变化情况 图8：四费率变动情况 1.3实际控制人创立络病理论 公司实际控制人为吴氏家族（吴以岭、吴相君和吴瑞），吴以岭通过以岭医药科技有限公司持有以岭药业31.26%的股份，吴相君和吴瑞分别直接持有20.63%和2.32%的股份，合计持有54.21%的股权。公司股权结构集中，促进公司长期稳健发展。 图9：截至2020年6月末股权结构 吴以岭院士及其团队系统建立了由络病证治、脉络学说、气络学说共同构成的络病研究三大理论框架，为心血管疾病的治疗提供了新视角，“中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治”项目获得了国家科技进步一等奖，之后又获得4项国家科技进步二等奖、1项国家技术发明二等奖，“中医络病诊疗方法”也因此入选国家级非物质文化遗产名录。另外，以络病理论为理论基础的《内科学》作为大学本科教材，对于公司的学术推广起到了很大的助推作用。 图10：络病理论体系 2中药板块多领域强势发力，营业额再创新高 2.1心脑血管领域 2.1.1心血管产品收入稳步提升，行业市占率名列前茅 公司在心脑血管领域的核心药物包括通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊，适应症涵盖心血管疾病、脑血管疾病、心律失常、慢性心衰等。近年来心脑血管类药快速增长，2021年心脑血管类药收入达到45.3亿元。 图11：2021年公司心脑血管类药的收入、毛利（亿元） 图12：主要心脑血管类收入占比 心脑血管药物市场地位稳步提升。从医疗终端产品份额来看，公司的通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊在2018年度心血管疾病口服中成药销售收入市占率分别为5.7%、5.2%、1.9%。2020年上半年，通心络胶囊和参松养心胶囊市场份额均有不同程度的提升，占比分别达7.5%、5.6%，排名升至第2位和第5位，以岭药业的行业地位进一步增强和巩固。 图13：2020H1中国城市公立、县级公立市场中成药（口服）心血管疾病用药市场份额 图14：主要产品在中国城市公立、县级公立市场中成药（口服）心血管疾病用药市场份额变化 2.1.2心脑血管药物收到广泛认可 心脑血管类药物作为公司的重点根基领域，自第一款中成药通心络上市以来就持续赢得市场的好评，公司以络病理论为指导，共布局了通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药，目前已成为治疗心脑缺血、心律失常、心力衰竭的一线用药，循证医学研究又为其良好疗效提供了科学的证据，三款独家心脑血管药均已成为国家医保甲类品种，国家基本药物目录品种，为公司业绩的持续稳健上升奠定了坚实的基础。 表2：主要心脑血管用药特点 通心络胶囊 通心络以其卓越疗效获得权威机构、专家学者的认可。通心络是以岭药业最早上市的药物，主要适应症为冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变等。作为公司心脑血管类药物之首，其在心血管疾病市场的份额逐年增加，目前在口服中成药市场的市占率已突破7%，位列第二，并且被列入国家医保甲类品种、国家基本用药目录品种。除了市场的认可外，通心络胶囊以其出色的疗效和科学的治疗机制也受到了学界的广泛认可，目前已被中华医学会等权威协会以及相关治疗指南所推荐。同时著名的心血管病专家张运院士主持完成的1212例临床循证研究成果论文被收录在《自然》（《Nature》）子刊《科学报告》（《Scientific Reports》），为临床医生药物选择提供了确切的临床依据。 表3：通心络胶囊被收录的诊疗指南与专家共识、书籍、权威期刊 参松养心胶囊 参松养心胶囊是首次应用络病理论探讨心律失常发病规律与治疗的独家新药，它拥有三个“唯一”，即是唯一获得国家科技进步二等奖的治疗心律失常的中成药，唯一经实验证实具有多离子通道和非离子通道整合调节作用的治疗心律失常药物，我国唯一经循证医学研究证实，具有整合调节、快慢兼治心律失常的中成药。参松养心胶囊的良好疗效被多次临床循证试验研究充分证实，其被列入国家卫健委“十三五”规划教材第9版《内科学》心律失常用药，被《中国房颤专家共识-2015》推荐为维持窦性心律的首选中成药，是《室性心律失常中国专家共识-2016》唯一推荐治疗室性早搏的中成药，受到广大医生和患者的好评。 表4：参松养心胶囊相关收录的诊疗指南、专家共识和书籍 芪苈强心胶囊 芪苈强心胶囊是我国首个经循证医学研究证实的标本兼治慢性心衰的专利中成药，具有治疗心力衰竭强心药、利尿药、血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、β受体阻滞剂四类西药的联合用药优势，受到国内外医学界的广泛关注和认可。其研究成果被发表于国际心血管领域最具影响力的《美国心脏病学会杂志》上，在国内，芪苈强心胶囊被《中国心力衰竭诊断和治疗指南2018》、《中国扩张型心肌病诊断和治疗指南（2018版）》等多个权威指南收录，证明了其良好疗效。 表5：芪苈强心胶囊相关收录的诊疗指南、专家共识和书籍 2.1.3人口老龄化带来心脑血管市场快速发展 心血管病死亡率位于各类疾病之首，且呈现逐年上升趋势。据《中国心血管病报告2018》统计，1990年心血管病死亡率在城市和农村分别达213/10万和174/10万，2016年心血管病死亡率在城市和农村分别达265.11/10万和309.33