宏观经济点评：从CAPM视角分析美债、中美股市和A股未来配置三大方向
[Table_Title] 宏观经济点评 从CAPM视角分析美债、中美股市和A股未来配置三大方向 2022 年 05 月 20 日 [Table_Summary] 【核心观点】 ◆ CAPM资产定价模型的研究和实践：CAPM模型主要研究资产的预期收益率与风险补偿之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。目前全球通胀下无风险收益率上行推动资产预期收益率上行，持续降低权益资产估值。全球权益资产更类似牛市末尾（资产预期收益率上行、风险补偿下行）特性。 ◆ 纳斯达克和道琼斯工业指数的CAPM视角：从2022Q1至今，道琼斯工业指数纳斯达克科技股风险补偿不足导致资产出现抛售。5月初至今美国汽油和柴油价格分别上行了9.1%和8.7%，预计对于美国5月份CPI将继续拉升。根据CME的Febwatch工具，在2022年度预计还需要加息4次（单次50bp），至明年初预计升至3%基准利率，美股还将显著受到无风险收益率边际扩张带来的估值下压。 ◆ 创业板指和中证500指数的CAPM视角：2022年1月开始，A股也出现了市场风险溢价和资产预期回报率的背离带来的资产抛售。目前创业板指的预期收益率升至2018年Q3水平，风险溢价水平则处在2018年Q2水平。中证500的预期收益率升至2018年10月水平，而风险溢价处于2018年7月水平。 ◆ 从CAPM推演A股主要配置三大方向为传统能源、大基建、银行地产：从2020年Q2开始的经济复苏周期目前已经开始环比回落。因此通过市场基准收益率提升来提供的风险补偿是不足的。CAPM模型下资产通过自身改善实现超额收益3条途径分别是较高股息率、高财务增长、较低的β。传统能源、大基建、银行地产三大板块都具备高增长和政策扶持改善，来应对资产预期收益率升高同时提供较高资产配置性价比。 ◆ 随着复工复产的推进政策对于传统能源、大基建、银行地产的发力还在延续。下半年建议继续重点配置传统能源中的动力煤、焦煤、焦炭板块，基建中的传统基建（工程设计、路桥建设）和新基建（东数西算、工业互联网等）板块，央企地产板块及股份制银行板块。 【风险提示】 ◆ 市场流动性风险 ◆ 全球地缘政治风险 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：曲一平 电话：15618906873 [Table_Reports] 相关研究 《从全球石油供需变化引发的中美经济蝴蝶效应》 2022.05.10 《估值底先于盈利底，科技赛道引领5月反弹》 2022.05.05 《今年汇率预计贬值至6.8，短期市场冲击放缓》 2022.04.28 《俄乌冲突后续发展及对A股三大影响》 2022.04.21 《预计美国全年加息11次 美债期限利差倒挂加剧海外衰退预期》 2022.04.13 《能源专题一：从全球供需平衡表角度看石油未来走势》 2022.04.07 挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 宏观研究/经济点评/ 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 宏观经济点评 2 正文目录 1.CAPM资产定价模型的研究和实践 ....................................................................... 3 1.1 CAPM资产定价模型的回顾 ............................................................................... 3 1.2 CAPM理论对于资产定价的实际影响 ............................................................... 4 2.美股篇：纳斯达克和道琼斯指数的CAPM视角 .................................................. 5 2.1 纳斯达克科技指数和道琼斯工业指数的CAPM模型 ...................................... 5 2.2 通胀还将上行，美国无风险利率仍有持续提升空间 .................................... 6 2.A股篇：创业板指和中证500的CAPM视角 ....................................................... 8 2.1创业板指和中证500指数的CAPM分析 ........................................................... 9 3.从CAPM推演A股主要配置三大方向：传统能源、大基建、银行地产 ........ 10 3.1 A股主要指数财务状况 ................................................................................... 10 3.2 A股主要配置三个方向：传统能源、大基建、银行地产 ........................... 12 图表目录 图表 1：CAPM模型全面详解 ................................................................................... 3 图表 2：SML曲线几种情况介绍 ............................................................................. 4 图表 3：资产预期收益率和风险补偿的轮动关系 ................................................ 4 图表 4：纳斯达克指数的CAPM分析 ...................................................................... 5 图表 5：道琼斯工业指数CAPM模型 ...................................................................... 6 图表 6：预计美国5月份通胀继续保持环比上升 ................................................ 7 图表 7：ARMA模型阐述美国高通胀需要继续保持高利率 ................................... 8 图表 8：创业板指数CAPM模型 .............................................................................. 9 图表 9：中证500指数CAPM模型 ........................................................................ 10 图表 10：A股三大指数财务指标过去10年回顾 ............................................... 11 图表 11：三大主线的政策驱动持续改善的主要原因 ........................................ 12 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 宏观经济点评 3 1.CAPM资产定价模型的研究和实践 1.1 CAPM资产定价模型的回顾 CAPM模型是1964年在资产组合理论和资本市场理论的基础上发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与市场风险溢价（风险补偿）之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，是现代金融市场价格理论的支柱。 图表 1：CAPM模型全面详解 资料来源：东方财富证券研究所 CAPM核心公式：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf) 设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率为 rf，市场风险溢价就是E(rm) − rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。 β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，可以得到正确贴现率即E(ri)。 CAPM模型下对于单一资产投资遵循： 1、当资产收益率高于预期收益率E(ri)，价值低估，买入； 2、当资产收益率等于预期收益率E(ri)，价值均衡； 3、当资产收益率低于预期收益率E(ri)，价值高估，卖出。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 宏观经济点评 4 1.2 CAPM理论对于资产定价的实际影响 CAPM为资产估值模型DCF（）和DDM（）提供了E(ri)（分别是前2个公式中的r和k），作为分母项的贴现率升高会压低估值，贴现率降低会拉高估值，给权益市场定价带来直接影响。 对于SML曲线，则阐述了三种情况下资产的预期收益率变动情况。目前市场类似于情况3状态，全球通胀下无风险收益率上行推动资产预期收益率上行，降低资产估值。全球资产更贴近牛市末尾（资产预期收益率上行、风险补偿下行）特性。 图表 2：SML曲线几种情况介绍 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表 3：资产预期收益率和风险补偿的轮动关系 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 宏观经济点评 5 2.美股篇：纳斯达克和道琼斯指数的CAPM视角 2.1 纳斯达克科技指数和道琼斯工业指数的CAPM模型 纳斯达克CAPM模型：基于标普500市场，纳斯达克β为1.3，市场收益率以标普500PE的倒数作为标杆。 纳斯达克科技股指数在2022年2月开始，出现了市场风险溢价和资产预期回报率的背离：市场风险溢价2.83%下降至1.8%，市场风险补偿需求还在下行（主要原因是E（Rm）标的标普500在2022Q1在保持高利润增速,尚未反映出经济衰退预期），资产的预期回报率则从4.9%上升至5.7%（主要原因是本轮无风险收益率提升速率大幅快于近20年速率）。纳斯达克科技股风险补偿不足导致资产出现抛售。 基于ARMA（1，0）模型：纳斯达克科技的预期回报率如果跟随无风险收益率继续上升，还将继续对指数呈现估值下修影响。 图表 4：纳斯达克指数的CAPM分析 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 道琼斯工业指数CAPM模型：基于标普500，道琼斯工业指数β为0.8，市场收益-15000-10000-5000050001000015000200000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.000010.00002012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-31纳斯达克指数无风险利率(美国十年期国债收益率）rf 资产i 的预期回报率E(ri) 市场风险溢价（market risk premium）E(rm)-rf 2022.2开始俄乌冲突叠加加息预期，纳斯达克市场预期回报率攀升，风险溢价提供越来越少2020.3美国疫情带带来流动性危机大幅下挫，市场预期回报率和风险溢价出现双高，纳斯达克牛市此阶段开启。 2013-2017的牛市建立在平稳的无风险利率下，预期回报率下行加风险溢价下行，出现了持续的牛市。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei]
