稳定成长兼具，千味奋进正当时

出身思念系，深耕餐饮渠道。公司于2016年脱离思念系，秉持“只为餐饮、厨师之选”的定位，成为国内最早为餐饮店、酒店、团餐、乡厨等提供速冻面米制品解决方案的供应商之一。公司提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨的解决方案，开拓了油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大类产品，并持续发力打造各品类下的大单品。2021年实现收入/归母净利润12.7/0.9亿元，4年CAGR分别为+21.1%/+17.4%。 餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为。目前我国速冻米面行业零售市场呈“三足鼎立”，市场份额或进一步向龙头靠拢；餐饮市场尚处蓝海，仍处增量竞争阶段，餐饮连锁化、后厨工业化、新业态的出现和加速等多因素持续驱动需求日益攀升，后续有望成为新的高成长赛道，专注餐饮供应链的千味央厨将充分享受先发优势。 渠道壁垒高筑，大单品贡献稳定业绩。1）渠道：公司精耕2B渠道多年，已与百胜、海底捞、华莱士等国内外知名大型餐饮企业建立深度合作关系，为百胜中国T1级供应商，渠道壁垒深厚。在大商渠道上的优势亦具有标杆效应，有助于经销渠道的拓展。2021年公司经销收入7.6亿元，占营收60%，4年CAGR达27%，经销商数量增长至968家。此外公司大力扶持核心经销商，占比前20名经销商销售额达2.1亿，同比+50%；2）产品：油炸品类占据半壁江山，大单品油条持续贡献稳定业绩。但公司突破速冻米面传统产品的局限，以场景为基础进行新品研发和拓展，充分利用协同效应持续打造新的大单品，如油条产品已细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景。此外，公司亦积极布局预制菜蓝海市场，未来公司有望通过扩品类实现业绩持续增长。 商业模式优秀，高周转高净利贡献高ROE。在毛利率无明显优势的背景下，公司费用管理能力突出，大幅降低了公司的销售费用率水平，提升了利润空间，净利率水平维持在7%左右，处于行业较高水平。此外，公司具备高水平资产周转率，一方面通过“以销定产”的加工模式以保证产品力，客户保有率高，存货周转率较高。另一方面，公司客户关系稳健，回款能力和应收账款控制力较强。 盈利预测与估值评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.07/1.40/1.79亿元 ， 对应PE38.4/29.5/23.0X。 剔除股权激励影响后2022-2024年归母净利润分别为1.18/1.50/1.84亿元 ， 对应PE34.7/27.5/22.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险加剧风险、渠道拓展不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.出身于思念的“餐饮供应链第一股” 1.1.出身思念系，专注餐饮供应解决方案 公司为思念系出身，多年来精耕B端渠道速冻米面制品供应。千味央厨于2012年4月由郑州思念出资成立，秉承“只为餐饮〃厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮、酒店、团餐提供全面供应解决方案，作为国内知名的B端速冻米面供应商，公司已与肯德基、必胜客、海底捞、华莱士、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等多个知名餐饮品牌达成深度战略合作，系百胜中国T1级供应商。公司发展共分为三个阶段： 1）起步积累期：2002-2012年。百胜餐饮与孕育在思念体系下的千味央厨合作，从蛋挞到“安心油条”，开创了中式传统产品进入西式连锁餐饮的先河。 2）快速成立期：2012-2016年。公司开创专业餐饮B2B道路，成立郑州、上海两大研发基地，实现定制化专业服务。 3）独立发展期：2016年至今。2016年3月思念将所持千味股权100%转让给郑州集之城，千味脱离思念系，公司品牌升级转型，开始独立高速发展。 图表1：千味央厨品牌历程 业绩稳健增长，具备成长性。2021年公司实现营收12.7亿元，同比+34.9%；归母净利0.9亿元，同比+15.5%。整体来看，2017-2021年营收及归母净利润的CAGR分别为+21.1%/+17.4%，维持良好增长态势。 构建“一超多强”产品矩阵，打造中华特色大单品。经过多年品类拓展，公司已经形成了包含油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他在内的四大类产品体系，并持续发力打造各品类下的大单品。1）从收入来看：2021年油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类产品营收分别为6.6/2.2/2.6/1.3亿元，分别同比+26.7%/+19.1%/+39.2%/+162.1%，SKU数达300余种。其中，核心大单品增速显著：油条类产品贡献营收3.5亿元，同比+34.7%（除百胜外同比+43.9%），主要系经销商渠道放量；蒸煎饺营收1.4亿元，同比+167.9%，主要系公司加大研发及推广力度；面点产品营收1.2亿，同比增长近30%，主要系卡通包放量；此外公司预制菜销售超1400多万，同比+34.4%；2）毛利率角度看：蒸煮、烘焙类产品毛利率较高，2021年分别为23.5%/25.0%；油炸类产品毛利率相对较低，较其他高毛利品类低约3-4pct，近年来营收占比有所下降，促进整体毛利率提升。 图表2：公司营业收入及增速 图表3：公司归母净利润及增速 图表4：千味央厨各品类营收占比（%） 图表5：千味央厨分产品毛利率（%） 聚焦华东市场，营收占比较高。公司产品在全国各地均有销售，但以华东、华中为主，华北、华南区域次之，且有部分境外收入。2020年公司华东/华中地区收入占比分别为54.1%/15.9%，华东区域营收占比高主要系公司前两大直营客户百胜及华莱士归属华东地区。 图表6：千味央厨分区域营收占比 1.2.核心管理团队资历深厚，股权激励提升员工积极性 治理结构稳定，引入战略投资。公司实控人为李伟，通过完全持股共青城城之集间接持有公司46.9%的股权。李伟系思念食品、千味央厨的创始人，2017年将其间接持有的思念食品股权全部转让给思念食品管理层王鹏等人，并退出思念食品董事会，不再担任思念食品任何职务，同时获得思念管理层所持千味央厨全部股份，千味央厨与思念食品作出了全面切割。我们推测，此举一方面可以规避同业竞争及关联交易，从而保证千味央厨顺利上市，另一方面可能系完成思念食品上市时对王鹏等管理层的股权激励承诺。 此外，2016年至2018年，为迎合其高速发展的资金需求，公司历经三次增资，增资价格分别为8.8/12.0/15.3元/股，注册资本由4335万元增至6382万元。 图表7：创始人李伟经历 利益绑定激发管理层积极性。千味央厨从思念独立后，李伟不再担任任何职务，公司交由经验丰富的管理团队负责经营。公司高管通过前海新希望及共青城凯立持有公司股权，其中，董事长孙剑通过持有前海新希望8%的股权间接持股0.5%；共青城凯立系公司高管持股平台，公司总经理、副总经理、销售、生产及财务总监、董秘等作为有限合伙人通过持有共青凯立9.4%的股权间接持股0.4%。2018年公司引入外部战投，京东及绝味分别通过旗下战投公司宿迁涵邦及深圳网聚持有公司3.9%的股权。 图表8：千味央厨股权结构图 高管具备深厚行业资历，兼具B&C端深耕经验。公司核心高管多出身于思念系，彼时深耕于2C渠道，成功将思念打造成速冻米面消费市场三大支柱之一。董事长孙剑于2000年加入思念，历任郑州思念业务代表、上海公司经理、香港公司经理、营销中心副总经理，在思念工作10余年后，于2018年加入千味。总经理白瑞于2004年加入思念食品，于2012年加入千味。此外，公司5位核心技术人员，均从事过思念食品的研发工作。因此，随着原思念团队加入千味后，源于思念布局餐饮市场而生的千味央厨逐步深入餐饮渠道的探索，公司高管多渠道的从业经验较同业而言更为丰富，助力公司开阔全新市场。总体而言，公司股权结构集中且稳定，且高管多含思念背景，具备丰富行业经验，相似的思念履历及长时间的共事经历有利于公司高管在管理稍显年轻的千味之时发挥其独特优势。 图表9：同行业公司高管情况 股权激励提升员工积极性，高管增持彰显信心。公司2021年11月公告，计划向含公司董事、高管及核心研发及业务人员在内的80名激励对象共授予限制性股票156.8万股，占公告日公司股本总额的1.8%，其中首次授予152.6万股（1.79%），预留4.22万股（0.05%）。同时，公司明确了未来两年会计年度的业绩考核目标，以2020年营收为基准，2021-2023年营收分别同比增长35.0%/23.7%/20.4%，3年内年均复合增速为26.2%。同时，公司设定了触发值，若达业绩年度目标值80%以上，触发解锁。 预计该股权激励计划共产生摊销费用4748万元 ，2021-2024年分别摊销214/2473/1335/725万元。 图表10：公司首次股权激励计划分配情况（2021年12月15日） 2.餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为 2.1.千亿市场规模，成长空间广阔 千亿市场规模，成长空间广阔。根据艾媒咨询数据，我国速冻食品行业规模由2011年的457亿元稳步提升至2020年的1393亿元，年均复合增速超10%。其中，速冻面米产品占比超50%，为第一大品类，速冻火锅料占比约33%，为第二大品类。从量价上来看，我国速冻食品产量由2011年的506万吨提升至2019年1105万吨，年复合增速约为10%；吨价由2011年的1.08万/吨提升至2019年的1.14万/吨，年复合增速为0.7%，行业整体呈现量价齐升的态势。 图表11：我国速冻食品行业规模 图表12：速冻食品产量及吨价 对标海外市场，渠道转向B端为大势所驱。参考海外市场经验，速冻行业通常从B端率先起量，伴随餐饮连锁化率提升，在短期内实现快速增长。与之相对应的，C端市场需要更长的时间进行消费者教育及品牌建设，销量稳步提升。以日本为例，随着经济增长，速冻食品B端消费量在1967-1997年间CAGR为20%+，1997年日本经济泡沫破灭后，餐饮需求增速放缓，B端消费便不再增长。同时，经过长期消费者教育后，速冻产品渗透率在C端持续提升，1967-2020年日本速冻产品C端消费量CAGR为8%，维持稳定增长。由于我国速冻米面产品长期局限在汤圆、水饺类传统产品，销售场景多为商超，因而以C端为主。根据IBIS数据，2020年我国速冻米面制品C端销售额占比为84%，B端占比仅为16%，对标日本超50%的B端占比偏低。未来，随产品丰富度提升，消费市场成熟，我国速冻米面市场也有望迎来B端放量。 图表13：日本速冻食品消费量（百万日元） 2.2.餐饮需求强劲，细分龙头大有可为 零售市场“三足鼎立”，行业份额或进一步向龙头集中。目前零售渠道仍为速冻米面制品的主要销售渠道，然而零售终端市场已较为饱和，赛道内玩家多在进行存量竞争，竞争格局呈现三全食品、思念食品和湾仔码头“三足鼎立”局面，CR3近50%。近年疫情席卷之下行业竞争加剧、分化持续，市场份额或进一步向龙头企业靠拢，集中度或将持续提升。 图表14：速冻米面产品餐饮端市场竞争格局 图表15：速冻米面产品零售端市场竞争格局 餐饮市场尚处蓝海，多因素驱动下供需两旺。相较零售渠道，速冻米面餐饮市场仍为增量竞争格局，呈多点开花、竞相绽放之景，尚未形成高集中度的格局。目前，赛道内玩家多采取差异化竞争，针对不同优势品类各自发力，未来速冻米面产品在餐饮端仍具备规模增长的多重驱动因素，具体来看： 驱动力一：餐饮连锁化&后厨工业化趋势加速。据艾媒咨询数据显示，我国餐饮市场规模稳定持续增长，2014-2019年间CAGR为9.7%，2021年中国餐饮行业规模为46895亿元，同比+18.6%。2022年受疫情反复影响仍较严重，但预制菜的发展缓解了餐饮行业堂食业务减少所产生的影响，预计行业维持稳定增长。2021-2025年CAGR为4.4%，至2025年市场规模有望达到55635亿元。此外，伴随餐饮业市场规模快速扩张，餐饮集中度提升趋势较为确定，据《中国餐饮大数据2021》显示，2018年到2020年餐饮连锁化率由12%增长至15%，一线城市餐饮连