2022年一季度点评：业绩整体好于预期，期待生态协同持续增强

事件：2022Q1公司实现GAAP收入29亿美元，同比增长64%，归母净利润-5.8亿美元，归母经调净利润为-4.45亿美元，均好于一致预期。 游戏业务短期承压，但好于市场预期。2022Q1公司游戏实现GAAP收入11.35亿美元，同比增长45%，好于一致预期；调整后收入实现8.26亿美元。经调整EBITDA实现4.31亿美元，在收入中的占比为38%。 2022Q1季度活跃用户QAU达6.16亿人，同比-5%；付费率10%，同比-2.3pct；ARPU（调整后收入口径）为1.34美元。虽然线下经济恢复以及部分地区政策影响主要游戏Free Fire表现，但其每月用户趋势在Q1末开始显示出一些稳定迹象，我们认为长期来看，基于公司优秀的本土化运营能力和营销能力，游戏总体流水有望趋于稳定。 电商业务虽GMV不及预期，但盈利边际改善明显。2022Q1公司电商实现GAAP收入15.17亿美元，同比增长64%；GMV实现174亿美元，同比增长39%，均低于一致预期。2022Q1订单总量达19亿单，同比增长71%；单笔订单金额为9美元，环比提升1%。虽然规模指标不及预期，但在单位盈利模型上取得了明显改善：单笔订单经调整EBITDA（总部费用分摊之前，下同）亏损40美分，2021Q1为亏损38美分；东南亚和中国台湾市场单笔订单经调整EBITDA亏损4美分，2021同期为亏损12美分；巴西单笔订单经调整EBIDA亏损1.52美元，同比改善超过45%。 数字金融业务表现符合预期，生态协同作用明显。2022Q1公司数字金融业务实现GAAP收入2.36亿美元，同比增长360%，基本符合彭博一致预期。TPV实现51亿美元，同比增长48.5%。度活跃用户达4.9千万人，同比增长78%。经调EBITDA为-1.2亿美元，同比减亏18%。 Q1公司在部分地区的金融许可也取得进展，如4月份和YTL Digital Capital Sdn Bhd.所组成的财团在马来西亚获得数字银行牌照。 盈利预测与投资评级：虽然2022年上半年宏观层面压力较大，但我们依旧看好公司享受东南亚、拉美等新兴市场流量红利，基于强大的本土化运营能力和生态协同优势实现持续增长，因此我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年实现收入132/174/225亿美元，经调整归母净利润分别为-22/-14/-1亿美元，维持“买入”评级。 风险提示：国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险，新市场开拓不及预期 1.宏观承压下，公司业绩仍超预期 2022Q1公司实现GAAP收入29亿美元，同比增长64%，好于彭博一致预期，其中数字娱乐业务、电商业务和数字金融业务分别实现收入11、15和2亿美元。 图1：公司收入表现（单位：百万美元） 图2：公司收入结构（单位：百万美元） 2022Q1公司实现毛利率40.4%；归母净亏损-5.8亿美元，2021年同期为-4.2亿美元；归母经调净亏损为-4.4亿美元，2021年同期为-3.2亿美元，均好于一致预期。 图3：公司各项费用表现（单位：百万美元） 图4：公司盈利表现（单位：百万美元） 1.1.游戏短期承压，但好于市场预期 2022Q1公司游戏实现GAAP收入11.35亿美元，同比增长45%，好于一致预期，在收入中的占比为39%；调整后收入实现8.26亿美元。经调整EBITDA实现4.31亿美元，在收入中的占比为38%。 图5：公司游戏业务收入表现（单位：百万美元） 2022Q1季度活跃用户QAU为6.16亿人，同比-5%，环比-6%；付费率10%，同比-2.3pct，环比-1.8pct。ARPU（调整后收入口径）为1.34美元。虽然线下经济恢复以及部分地区政策影响主要游戏Free Fire表现，但其每月用户趋势在Q1末开始显示出一些稳定迹象。 图6：公司游戏业务运营数据（百万人） 图7：公司游戏业务运营数据 1.2.电商业务盈利边际改善明显 2022Q1公司电商实现GAAP收入15.17亿美元，同比增长64%，低于一致预期，在收入中的占比为52%。 GMV实现174亿美元，同比增长39%，低于一致预期。2022Q1订单总量达19亿单，同比增长71%，其中印尼订单量同比增长77%。单笔订单金额为9美元，环比提升1%。 经调整EBITDA亏损7.43亿美元。单笔订单经调整EBITDA（总部费用分摊之前，下同）亏损40美分，2021Q1为亏损38美分。东南亚和中国台湾市场在总部费用分配之前的单笔订单经调整EBITDA亏损4美分，2021同期为亏损12美分；巴西实现总部费用分配之前的单笔订单经调整EBIDA亏损1.52美元，同比改善超过45%。 图8：公司电商业务收入表现 图9：公司电商业务运营数据（单位：百万单） 根据SENSOR TOWER数据，2022年以来shopee在印尼、拉美市场MAU保持较强增长态势；根据mediapannel，公司在欧洲的波兰市场也取得了突破，用户数已接近阿里的速卖通。公司在重点市场和新市场的发展前景值得期待。 图10：SHOPEE在东南亚的MAU表现（App Store+Google Play口径，百万人） 图11：SHOPEE在拉美市场的MAU表现（App Store+Google Play口径，百万人） 图12：波兰电商市场头部平台用户数据对比（百万人） 1.3.数字金融表现符合预期，生态协同作用明显 2022Q1公司数字金融业务实现GAAP收入2.36亿美元，同比增长360%，基本符合一致预期，在收入中的占比提升至8%。移动钱包总支付金额TPV实现51亿美元，同比增长48.5%。经调EBITDA为-1.2亿美元，同比减亏18%。季度活跃用户达4.9千万人，同比增长78%。2022Q1印尼季度活跃用户中，使用SEA MONEY多个产品或服务的用户占比超过30%。2022Q1公司在部分地区的金融许可也取得进展，如4月份公司和YTL Digital Capital Sdn Bhd所主导的财团在马来西亚已获得数字银行牌照。 图13：公司数字金融业务收入表现 图14：公司数字金融业务收入表现（百万人；美元） 2.盈利预测和投资建议 虽然2022年上半年宏观层面压力较大，但我们依旧看好公司享受东南亚、拉美等新兴市场流量红利，基于强大的本土化运营能力和生态协同优势实现持续增长，因此我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年实现收入132/174/225亿美元，同比增长33%/32%/29%，经调整归母净利润分别为-21.6/-13.5/-1.4亿美元，维持“买入”评级。 3.风险提示 国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险，新市场开拓不及预期。