原材料价格同比上涨，一季度扣非净利润下滑6%

事项： 公司公告：4月29日晚，公司发布2022年一季度财报，2022年一季度实现营业收入9.45亿元，同比增长27.9%；归属于上市公司股东的净利润1.15亿元，同比增长17.2%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.89亿元，同比减少6.0%。 国信纺服观点：1）一季度业绩：因疫情延迟发货、原材料价格同比提升，收入和扣非净利润低于预期；2）展望：今年原材料价格面临拐点，继续看好公司强大的护城河和中长期成长性；3）考虑锦纶长丝实际售价和毛利率、可再生产能爬坡进度，下调盈利预测；4）风险提示：原材料价格大幅波动、疫情反复、产能建设不及预期、竞争格局恶化、市场系统性风险；5）投资建议：短期扰动不改长远竞争力，继续看好公司成长潜力，股价回调后估值吸引力强。一季度由于疫情、原材料涨价等负面影响，收入和业绩不及预期，但公司保持快速扩张的步伐，差异化产品继续展现优秀的抗周期能力。展望中长期，己二腈国产化有望带来锦纶66民用渗透率的提升，继续看好公司凭借行业领先的技术护城河、积极产能扩张所带来的高增长、高盈利能力。考虑到锦纶长丝实际售价和毛利率较低于预期、可再生新产能释放较慢于预期，下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为5.1/7.3/9.0亿元（原2022~2023年为6.0/8.9亿元），同比增长10%/43%/24%，对应2023年17-18xPE，下调合理估值为14.2-15.1元（原为20.3~21.4元），维持“买入”评级。 评论： 一季度业绩：因疫情延迟发货、原材料价格同比提升，收入和扣非净利润低于预期 2022年一季度，公司实现收入9.5亿元，同比增长27.9%，实现扣非净利润0.89亿元，同比减少6%，由于一季度其他收益同比增加1776万元（主要为政府补助），实现归母净利润1.15亿元，同比增长17.2%。 毛利率26.6%，同比下滑2.5p.p.，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.9%/5.3%/1.3%/6.2%，同比-0.3%/持平/0.8%/1.6%，研发费用投入继续维持高位。 收入和净利润低于预期主要有以下几个原因： 1）物流堵塞导致收入确认延迟：一季度公司锦纶长丝和锦纶坯布产能利用率接近100%，收入增长低于预期主要是由于3月国内疫情反弹，部分影响公司货品发出、收入延迟确认，公司存货周转天数达到188天，环比提升55天。 2）原材料价格同比大幅提升，毛利率同比下滑：2021年Q1受益于较低价的原料库存，毛利率达到29.1%，而2021全年原材料价格持续提升，且向纱线价格传导有所延迟，因此2022年Q1毛利率为26.6%，虽已环比四季度改善3.3p.p.，但仍同比下滑2.5p.p.。具体来看，2021年四季度平均的PA66切片价格同比2020年四季度大幅提升67%至48879元/吨（这里切片价格是工程塑料领域，价格变动数据仅供参考），PA6切片价格也提升43%。 3）其他原因：电费同比增长；疫情封锁导致运费小幅提升；淮安新项目前期人力准备的费用；在原油涨价和疫情等影响下，常规类产品终端需求较疲软，适当加大折扣力度。 图1：2017 1Q~20221Q公司营业收入及增长 图2：20171Q~20221Q公司归母净利润及增长 图3：2017 1Q~20221Q公司利润率水平 图4：20171Q~20221Q公司费用率水平 图5：2017 1Q~20221Q公司营运资金周转天数 图6：20171Q~20221Q公司盈利能力（ TTM ） 展望：今年原材料价格面临拐点，继续看好公司强大的护城河和中长期成长性 即使遇到疫情、原材料大幅涨价等不利因素，但锦纶66和可再生长丝在一季度仍然维持较好的销售单价和毛利率，体现良好的抗周期能力。展望中长期，己二腈国产化有望带来锦纶66民用需求的大幅提升，公司凭借强大技术护城河积极扩张差异化产能将带来高增长、高盈利和强抗周期能力。 1、展望2022年Q2~Q4，疫情好转、原材料价格下降、产能利用率和良率提升 1）疫情好转：近期国内疫情呈现逐步向好的趋势，大部分城市进入常态化管控，预计公司物流发货正常后，一季度未能确认的收入将在二季度确认。 2）原材料价格面临拐点：2022年以来，原材料价格呈现下降趋势，1-3月锦纶66切片平均价格为43407元/吨，同比提升19%，2-3月锦纶66切片平均价格为41950元/吨，同比提升仅10.2%（这里切片价格是工程塑料领域，价格变动数据仅供参考），相比起去年四季度的同比提升67%呈现明显好转趋势；同时，1-3月锦纶6切片平均市场价为15420元/吨，同比提升20%，增速也有所放缓。 3）产能爬坡：2019年投建的“12万吨锦纶丝”在2021年仅贡献60~70%，2022年将基本满产运营。 4）面料产能利用率：公司将加大市场开拓力度，目标面料产能利用率同比2021年有所提升。 5）良品率：随着工艺成熟，锦纶66良品率有望同比提升，次品带来的亏损有望减少。 图7：锦纶丝和锦纶切片市场价（华东地区） 图8：PA66切片（1300S华南区）市场价 还有考虑到新产能爬坡进度，保守起见，可再生销量从原预期的2万吨调整到1万吨。 2）坯布：2022~2024年上调坯布收入预计为11.9/12.0/12.0亿元（原为10.0/9.7亿元），坯布收入上调主要是2021年公司加大垂直一体化力度，部分差异化锦纶丝用于生产坯布，令产品结构升级和销量提升，预计2022~2024年延续这一趋势。 3）面料：2022~2024年上调面料收入预计为11.3/11.3/11.3亿元（原为9.9/9.8亿元），主要是面料产能利用率恢复好于预期。 2、2022~2024年下调毛利率为25.4%/27.1%/27.6%（原为26.5%/28.4%） 1）锦纶长丝：2022~2024年下调毛利率预计为23.6%/26.8%/27.4%（原为27.0%/29.5%），一方面是由于原材料切片大幅涨价，锦纶66次品亏损较高于预期。另一方面是由于毛利率较高的可再生长丝2023年预期产量从2万吨调整为1万吨，拉低整体长丝毛利率预期。 2）坯布和面料：小幅上调2022~2024年坯布毛利率为30.3%（原为26%），小幅上调面料毛利率为26~27%（原为26%），主要是由于坯布产品结构升级、面料产能利用率恢复好于预期。 3、小幅上调2022~2024年期间费用率假设为12.7%/12.1%/11.9%（原为12.1%/12.0%），主要是考虑到公司市场开拓力度加大、奖金绩效增加和为开发差异化产品而增加投入。 4、所得税率、其他经营收益率等维持原假设。 表1：公司业务拆分及盈利预测假设 投资建议：短期扰动不改长远竞争力，继续看好公司成长潜力，股价回调后估值吸引力强 一季度由于疫情、原材料涨价等负面影响，收入和业绩不及预期，但公司保持快速扩张的步伐，差异化产品继续展现优秀的抗周期能力。展望中长期，己二腈国产化有望带来锦纶66民用渗透率的提升，继续看好公司凭借行业领先的技术护城河、积极产能扩张所带来的高增长、高盈利能力。考虑到锦纶长丝实际售价和毛利率较低于预期、可再生新产能释放较慢于预期，下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为5.1/7.3/9.0亿元（原2022~2023年为6.0/8.9亿元），同比增长10%/43%/24%，对应2023年17-18xPE，下调合理估值为14.2-15.1元（原为20.3~21.4元），当前估值吸引力强，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：可比公司估值 风险提示 原材料价格大幅波动、疫情反复、产能建设不及预期、竞争格局恶化、市场系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）