商业模式更具韧性，全渠道新场景加速平台化

投资要点 业绩摘要：京东集团公告] 2022Q1财报，22Q1单季实现营收2397亿元 （YoY+18%，QoQ-13%），在整体消费低景气度的背景下，公司营收增速保持韧性；22Q1毛利率14%（YoY-0.4pp，QoQ+0.5pp），22Q1经营利润24亿元（21Q1为17亿元），22Q1Non-GAAP净利润40亿元，与21Q1持平，22Q1归属于普通股股东的净利润为-30亿元（21Q1为36亿元），主要受达达收购完成前股价变动导致确认亏损36亿元，以及被投公司市值变动的公允价值变动影响。现金流方面，截至22年3月底的LTM自由现金流272亿元，较截至21年12月底的LTM自由现金流262亿元有所提升，公司经营稳健。2022年5月初，京东公告将派发现金股利，每股普通股0.63美元，或每股ADS1.26美元，此次特别股利的总额约为20亿美元，体现管理层对公司长期增长潜力和强健资产负债表的信心，与此同时，公司在未来还会考虑以不定期适当的分派股利等方式回馈股东。 新用户增速放缓，精细化运营高质量增长。①数量上：截至22年3月底LTM用户为5.8亿，22Q1单季新增用户1080万，新用户获取放缓。根据QuestMobile数据，22年3月，京东APP的MAU3.9亿（21年12月为4.2亿），京东极速版MAU1796万（21年12月为1891万），较大促高点仍保持稳定，且呈矩阵式覆盖。②质量上：根据京东22Q1业绩会信息，22Q1京东用户购物频次、ARPU均达到历史新高，随着精细化能力的提升，以及线上线下多渠道场景的建设，预计能够获取更长期持续的用户价值提升。 22Q1京东营收增长主要来自3P平台业务、自营日百等业务的拉动。分品类来看，①1P中日用百货实现营收860亿元（+20.7%），电子产品及家用电器实现营收1184亿元（+13.8%），1P业务总体实现营收2044亿元（+16.6%），贡献了85.3%的营收，夯实公司增长基石。②物流及其他服务收入同比增长27.5%至176亿元；③平台及广告服务收入同比增长25.2%至177亿元。分业务板块来看，22Q1京东零售实现营收2175亿元（YOY+17.1%），京东物流实现营收274亿元（YOY+22%），22年2月底并表的达达集团实现营收6.8亿元，包括京喜、海外业务、京东产发在内的新业务实现营收58亿元（YOY+12%）。受宏观环境及疫情影响，高客单商品的销售暂时放缓，3P平台业务仍保持高增长。 疫情背景下供应链运营效率仍持续优化。22Q1毛利率为14%（YoY-0.4pp，QoQ+0.5pp），京东零售opmargin为3.6%（YoY-0.3pp，QoQ+1.5pp），截至22年3月底，公司 TTM 存货周转天数为30.2天，较21年12月底 TTM 的30.3天持续优化，公司供应链效率在自营SKU持续扩大、疫情的背景下仍维持高效。 POP业务开启新篇章，京东时尚居家业务全面升级为京东新百货，线上线下布局。22年5月初，京东深度整合服饰、居家、美妆、运动、奢品等品类的商品与服务，正式把现有的时尚居家业务全面升级为京东新百货，定位时尚精品百货。除了在京东主站APP首页新增入口之外，京东新百货还将向线下发力，计划在重点城市布局不同“主题模式”的新百货精选集合店，定位年轻态人群，目前规划的首批城市有北京、成都、西安等。通过聚合品牌、搭建场景，为POP业务提供更优质的生态系统。 京东消费趋势：新品类成为增长动能、京东生态活跃度&平台能力优化、低线用户活跃度提升、高质量用户持续增长。根据京东22年618商家大会信息， ①京东新品类：过去5年，京东销售的商品种类扩充了83%，新品牌增加了40%，其中食品饮料、家庭清洁、玩具乐器、医疗保健、电脑办公的新品在所属商品类别中的消费额占比分别达40%/40%/38%/33%/32%。21年京东新品发布规模同比增长超150%，超2.5万个品牌的新品成交额同比增长翻倍，京东生态活跃度、广告承载力持续提升。②低线用户活跃度提升：21年农村地区人均网购件数为19年的5.3倍，年均增速131%。③高质量用户增长：26-35岁的家庭用户为京东人均成交额最高的用户群，22Q1京东POP店铺日均26-45岁家庭用户数同比增长84%。④POP细分品类高增长：22Q1，京东POP商家销售的品类中，滑雪运动、药品、玉翠珠宝等消费增长超过100%。 盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为71/85/139亿元，对应PS分别为0.5/0.4/0.4倍。考虑到公司仓储物流客服供等电商基建持续开放，精细开发客群、全渠道拓客，服饰鞋帽、美妆、家居等回流，京东新百货搭建新场景，料将继续提升平台生态化能力，且618商家投入&积极性超预期，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：疫情反复风险；电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；宏观经济下行风险。 关键假设： 假设1：电子产品及家用电器品类：公司深耕3C类产品市场，受疫情及宏观环境影响，2022Q1电子产品及家用电器业务同比增速为13.8%，我们预计3C品类护城河与消费心智稳固，仍将保持优势，2023-2024年电子产品及家用电器商品GMV仍将保持约15%的增速。 假设2：日用百货商品品类：公司自2010年开始扩张商品品类，业务结构合理多元化发展，至今已经成为全品类、全价位的电商平台。2022Q1日百商品营收同比增长23%，我们预计2022-2024年公司日用百货商品GMV仍将保持17%及以上增速。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率