客户多元享周期红利，低成本打开盈利空间

保供背景下，公司产量仍有增长。截至2021年底，公司拥有矿井14座，核定产能3120万吨/年，权益产能1871万吨/年。在这14座矿井之中，12座在产，2座在建。在产产能合计2820万吨/年（权益产能1692万吨/年）。在建矿井2座，合计产能300万吨/年（权益产能178万吨/年）。据公司2021年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统工程）工程进度已经达到97.58%，庄子河矿工程进度达到88%，两矿井预计将在年内进入联合试运转，综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计2022年新建产能贡献产量约50万吨左右，同时，保供背景下，在产产能也有望放量。 销售灵活，充分受益煤价上涨。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，同时公司还有船运业务，产业链优势显著。公司自产煤多采取铁路直达港口或下游客户销售的方式，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。 低成本铸就超高毛利空间。截至2021年末，公司员工人数1.46万人，人均原煤产量2579吨/人，在上市公司中处于前列。人员负担轻，人均效率高，造就公司的低成本优势，2021年公司自产煤成本仅181元/吨，成本控制水平与中国神华基本相当，处于上市公司前列。低成本优势打开了公司盈利空间，2021年公司自产煤毛利率为71%，中信煤炭板块上市公司中，公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的73%，处于行业第二位。 严控贸易风险，追求高质量发展。公司做贸易起家，具备丰富的煤炭贸易经验以及货源组织渠道以及运输渠道。经历过前期的经营困难，公司采取剥离不良资产等措施消化业绩包袱，公司应收账款规模大幅下降，预计未来公司业绩拖累有望减轻。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计2022年公司贸易煤销量有望继续下滑，一方面行业供给持续偏紧，货源组织困难，另一方面公司持续整合贸易业务，严控贸易风险，我们预计2022年公司煤炭贸易量或下降至2800万吨左右。 投资建议 ：我们上调2022~2024年公司归母净利润 ， 预计为80.56/90.28/93.80亿元，对应EPS分别为4.06/4.55/4.73元/股，对应2022年5月17日股价的PE分别为4倍、3倍、3倍。公司销售灵活，业绩弹性强，煤价上涨周期中有望充分享受价格红利，在新建产能投产的背景下，公司有望量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介 1.1背靠山西焦煤集团 山煤国际能源集团股份有限公司成立于1980年，总部位于山西，是一家以贸易起家的煤炭公司。2009年公司通过与中油化建（中游吉林化建工程股份有限公司）进行借壳重组，成功登陆A股。 深耕“矿贸一体化产业链”。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式，形成专业化生产与市场化营销相互支撑、共同发展的一体化经营模式。 煤炭生产方面，公司建立了煤种齐全的煤炭生产基地，地区分布广、品种齐全、煤质优良，公司的煤炭资源覆盖了山西省长治、大同、临汾等煤炭主产区，出产煤种包括动力煤、焦煤、无烟煤等，是我国国内少数几个有能力同时提供多种煤炭品种以满足不同客户需求的煤炭生产企业。煤炭贸易方面，公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 背靠山西焦煤集团，山西省国有资本投资运营有限公司为公司实际控制人。截至2022年3月31日，山西煤炭进出口集团有限公司持有公司57.91%股份。2020年4月22日，公司发布公告，公司收到控股股东山煤集团转来的《山西省人民政府关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》，山西国运将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，焦煤集团对山煤集团吸收合并，焦煤集团将直接持有原山煤旗下核心子公司股权，例如目前拥有山煤集团核心资产的山煤国际控股股东将变更为焦煤集团。公司实际控制人仍为山西省国资委。 图1：股权结构：实控人为山西省国资委（截至2022Q1） 1.2历史包袱逐步消化，资产负债表不断修复 公司煤炭生产业务盈利能力强，毛利率71.48%。公司主要经营煤炭业务，由煤炭生产业务与煤炭贸易业务构成。其中，煤炭贸易业务营业收入占比持续下滑，从2017年的71.31%下降至2021年的49.05%，主要由于公司不断调整优化贸易结构，由追求规模数量向追求量效并举转变，公司贸易收入占比逐渐下滑，但毛利率保持小幅抬升的趋势，2021年煤炭贸易业务贡献了5.47%的毛利，毛利率为4.22%，较上年同期增加了0.91个百分点。煤炭生产方面，营业收入占比逐渐抬升的同时，利润也在逐步抬升，煤炭生产业务贡献主要毛利，2021年公司煤炭生产业务毛利率为71.48%，较2020年提高19.17个百分点，毛利占比为93.2%。 图2：煤炭贸易营业收入占比下降 图3：煤炭生产业务贡献主要毛利 图4：煤炭生产业务保持高毛利率 1.3业绩弹性不断释放 公司业绩弹性释放，21Q4创单季新高。随着2021年煤炭价格的快速抬升，公司业绩也随之释放。2021年公司实现营业收入481亿元，同比增长36%，实现归母净利润49亿元，同比增长497%，其中2021Q4实现归母净利润31.83亿元，同比增长1655%，为公司历史以来最高单季盈利。2022年一季度公司实现归属于母公司股东的净利润16.53亿元，同比增长418%。 图5：2021年营业收入大幅增长 图6：2021年起归母净利润大幅释放 公司资本开支保持稳定，资产负债率下滑。从公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，公司资本开支基本在6~7亿左右，基本保持稳定，且投资规模不大。同时公司资产负债率持续下滑，由2017年末的81%下降至2022Q1的62%，公司资本结构不断改善。 图7：公司资本开支相对稳定（亿元） 图8：资产负债率不断下降（%） 2煤炭生产业务：低成本，高毛利 2.1保供背景下，产量有望持续提升 自产煤产销稳健增长。公司的自产煤品种包含动力煤、炼焦煤以及无烟煤。公司于2017年5月向从湖南煤炭管理局购买710万吨产能，并于2018年1月将新购产能分别分配500万吨和210万吨安置于河曲露天和长春兴矿井中，此后，公司自产煤产量持续稳健增长。2021年公司实现原煤产量4042万吨，同比增长6.6%，2022年一季度，公司完成原煤产量912.67万吨，同比下降9.04%，我们认为主要由于2021年四季度公司持续保供，将检修延后至一季度导致的生产天数减少所致，后期公司产量有望回升。 图9：公司产量稳健增长（万吨） 在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至2021年底，公司可采储量约为8.19亿吨。 产能方面，现在拥有矿井14座，核定产能3120万吨/年，权益产能1871万吨/年。在这14座矿井之中，12座在产，2座在建。在产产能合计2820万吨/年（权益产能1692万吨/年）。在建矿井2座，合计产能300万吨/年（权益产能178万吨/年）。据公司2021年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统工程）工程进度已经达到97.58%，庄子河矿工程进度达到88%，两矿井预计将在年内进入联合试运转，综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计2022年新建产能贡献产量约50万吨左右。 表1：公司煤炭产能明细主要矿区地区 2022年海内外能源紧缺现象持续，国内增产保供持续推进，在此背景下，公司将进一步优化抽掘采衔接，合理生产组织，有序释放煤炭先进产能，统筹稳产增产，2022年公司自产煤产量有望稳健增长，结合公司在建产能有望进入联合试运转，预计2022年公司原煤产量将在4143万吨左右，增幅约2.5%。 2.2销售灵活，充分受益煤价上涨 行业长协煤占比提升，现货价格弹性进一步加强。《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》明确，2022年煤炭长协签订范围进一步扩大。核定产能30万吨以上的煤企全部要签订中长期供需合同，煤企合同数量应达到自有资源量的80%以上，并要求发电供热企业实现年度用煤中长期供需合同全覆盖。电煤长协全覆盖意味着长协煤的占比提升，市场煤的占比将受到挤压，港口非长协资源量将进一步下滑，而非电下游中，化工用煤、建材用煤需求不减，港口资源量的下滑将导致港口价格弹性进一步增强。 基建和房地产政策落地有望推动煤价迎来新一轮价格上涨。据国家统计局数据显示，2022年第一季度GDP不变价当季同比为4.80%，相比2022年GDP增速5.5%的目标有一定差距，且4月份疫情影响强于第一季度，后续基建和房地产政策有望加速落地，推动下游对煤炭的需求，同时考虑到海外煤价高于国内，进口动力不足，国内供给或持续偏紧。 图10：秦港动力煤价格弹性增强 图11：海外煤价大幅走高(美元/吨） 统一组织，统一销售，协同效应强。公司生产煤炭产品主要通过山煤国际能源集团股份有限公司煤炭销售分公司负责统一对外销售，即公司生产的煤炭亦主要系煤炭贸易业务货种来源之一，因此煤炭产量均完全销售。这种销售模式在一定程度上统筹自有煤炭资源，规范自有煤炭销售价格，统一自有煤炭销售管理，能对自有煤炭的销售带来较好的协同效应。 自产煤多在港口销售，价格弹性有望充分释放。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，公司自产煤多采取铁路直达港口销售的方式，且公司在互动平台表示，公司的煤炭销售为市场价，不签订中长期交易价格，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。 图12：公司自产煤综合售价抬升（元/吨） 2.3低成本铸就超高毛利空间 人员负担轻，成本优势显著。截至2021年末，公司员工人数1.46万人，人均原煤产量2579吨/人，在上市公司中处于前列。2021年公司自产煤成本仅181元/吨，成本控制水平与中国神华基本相当，处于上市公司前列。低成本优势打开了公司盈利空间，2021年公司自产煤毛利率为71%，中信煤炭板块上市公司中，公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的73%，处于行业第二位。 2021年成本小幅抬升。2021年公司自产煤吨煤销售成本为181元/吨，同比增长25元/吨，主要原因在于：1）公司产量增加，随产量波动的成本同时增加；2）公司调增一线职工薪酬标准，职工薪酬总额有所增长；3）公司加强安全生产管理，保障企业安全生产资金投入，提高了安全费提取标准，安全费计提金额增加。预计2022年单位生产成本或面临小幅增加，一方面由于产量小幅增长，叠加海外大宗商品上涨带动原材料价格提升，另一方面2021年10月1日期，公司将安全费计提标准上调15~20元/吨。 图13：公司呈现小幅上升趋势（元/吨） 图14：公司人均效率处于行业领先水平（吨/人） 图15：公司成本优势明显（元/吨） 图16：公司吨煤毛利率市场领先 3煤炭贸易业务：严控贸易风险，力求高质量发展 公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭企业，拥有出口内销两个通道，可以在国际国内两个市场