水电+水管网行业：高股息率、低估值、稳增长

水电行业商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。 1）现象：历史上来看，自2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW水力发电指数的超额收益均较为明显。2）原因：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩稳健，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。3）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应公司为长江电力、川投能源、国投电力。 跨行业比较后水电最具吸引力，建议关注【长江电力】和【川投能源】。 我们选取电力、交运、煤炭行业的高股息率、低估值标的做跨行业对比，可以发现：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在A股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和ROE更加稳定，波动性更小。因此跨行业比较后，我们看好水电行业，建议关注长江电力、川投能源、国投电力和华能水电。1）长江电力：全球价值典范，自上市以来始终如一的高分红高股息率；乌、白资产注入+梯级联合调度，显著贡献业绩增量；战略布局境内外电力相关资产业务，通过股权纽带关系实现水资源联合调度。2）川投能源：价值显著低估，雅砻江水电具备稀缺资源禀赋，且未来数年仍具持续成长性；两河口和杨房沟电站投产贡献业绩增量，分红比例提升后股息率尤其诱人。 我国水管网+水利大投资背景下，推荐球墨铸铁管龙一新兴铸管。 政策端：水管网+水利条线政策端强催化，引导投资前置，水管网是2022年基建投资最确定的一环。2022年4月中央财经委员第十一次会议上习总书记指出，加强水利等网络型基础设施建设，加快构建国家水网主骨架和大动脉，有序推进地下综合管廊建设。2022年前四月，我国共完成水利建设投资1958亿元，同比增长45.5%，水利基建强势发力。 标的：推荐球墨铸铁管龙一新兴铸管。球墨铸铁管成为我国市政住供水管道+重大水利工程的首选管材。公司球墨铸铁管产品力产能全国第一，且远高于第二名。2021年公司铸造产能达320万吨，行业内第二名产能在60万吨以下。我们判断未来三年需求侧受益于水管网大投资需求高增，供给端由于钢铁行业供给侧改革供给偏紧，我们判断铸管行业有望迎来量价齐升，球墨铸铁管龙一新兴铸管将充分受益。 风险提示：宏观经济下行、终端销售电价受到政策影响持续下降等 表1：相关公司估值（截至2022年5月16日） 1.水电行业商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防 御价值 1）现象：历史上来看，自2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW水力发电指数的超额收益均较为明显。2）原因：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩稳健，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。3）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。 1.1.现象：历史上来看，上证综指下行期间水电行业超额收益均较为明显 我们选取SW水力发电指数和上证综指作为对比，以2000年1月14日收盘价（总股本加权平均）为基准，自2000年以来，凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW水力发电指数的超额收益均较为明显：1）2001.8.10-2003.1.10，期间上证综指最大下跌幅度为-35.50%，水电板块最大区间超额收益为34.19%。2）2004.4.16-2006.3.17，期间上证综指最大下跌幅度为-56.57%，水电板块最大区间超额收益为16.52%。3）2008.6.13-2010.7.23，期间上证综指最大下跌幅度为-44.03%，水电板块最大区间超额收益为34.76%。 4）2013.1.11-2015.1.23，期间上证综指最大下跌幅度为-47.09%，水电板块最大区间超额收益为13.93%。5）2015.8.21-2017.12.8，期间上证综指最大下跌幅度为-28.42%，水电板块最大区间超额收益为21.57%。6）2021.7.30至今，期间上证综指最大下跌幅度为-11.17%，水电板块最大区间超额收益为26.93%。 图1：历史上来看，上证综指下行期间水电的超额收益明显 1.2.原因：商业模式清晰、业绩稳健、现金流好、高分红是行业特性 水力发电的原理：天然河流从高向低流淌过程中蕴含了丰富水能，但是在自然状态下水能分布比较分散，不利于集中利用，修建大坝提高水位是一种常用的聚集水能的方式。以三峡工程为例，通过三峡大坝将上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也称“水头”），从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集中利用。水力发电就是利用大坝集中天然水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电能，再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。 水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛。水电站一般地处深山峡谷之中，修建一座电站往往需要从铺路架桥开始，历经截流、大规模土石方开挖，混凝土浇筑，机电设备安装调试等阶段，建设规模大，建设周期长，移民人数多，投资回报率较低。以三峡工程为例，建设工期长达17年，总投资约为2000亿元，自1993年开工到2003年首批机组发电11年中，工程不产生任何回报。但随着机组投产，由于在原材料成本、运行维护费用、废料处理成本、稳定运行时间等方面优于其他发电方式，导致水电站具有利润率高，现金流充沛稳定的优势。以水电行业龙头长江电力为例，2017-2021年毛利率分别为61.21%、62.89%、62.51%、63.40%、62.06%；销售净利率分别为44.42%、44.21%、43.24%、45.87%、47.60%；ROE（平均）分别为16.91%、16.31%、14.77%、16.35%、14.88%。经营性净现金流分别为396.93、397.37、364.64、410.37、357.32亿元，占比归母净利润分别为178.31%、175.74%、169.26%、156.05%、136.00%，自身造血能力非常杰出。 图2：水力发电的原理示意图 图3：水电站全生命周期示意图 图4：水电行业公司的毛利率均处于较高水平（%） 图5：水电行业公司的经营性净现金流/归母净利润 电价稳定+优先保障消纳=商业模式清晰，成本中折旧占比高，现金流保障高分红高股息率。1）电价：我国水电上网电价主要采用成本加成、落地省市电价倒推和水电标杆电价三种定价方式，此外，个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。2014年1月，国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》中明确提出，在2014年2月1日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量的上网电价均采用倒推电价方式制定。2）消纳：《关于有序放开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下，优先保障水电等清洁能源发电上网，促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度，为落实国家能源战略、确保清洁能源送出，跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障（光伏、风电、生物质发电为一类优先保障，水电、核电等为二类优先保障）。3）成本：水电站一旦建成，成本主要是折旧，以长江电力为例，2017-2021年，折旧及各项财政规费分别为191.76、189.44、186.14、177.76、165.64亿元，占比营业成本分别为98.57%、99.68%、99.56%、84.05%、78.45%。4）股息率：2017-2021年长江电力的股息率分别为3.04%、3.04%、3.04%、3.13%、3.65%；川投能源的股息率分别为2.48%、2.70%、3.06%、3.42%、3.60%。 因此，综上所述，水电行业具备商业模式清晰、盈利能力较高、现金流稳健，且具有高股息率的行业特性，因此具备显著的防御价值，在上证综指下行期间超额收益明显。 表1：我国水电电价的形成机制 图6：2017-2021年长江电力的折旧金额及占比（亿元） 图7：2017-2021年水电行业公司的股息率情况（%） 1.3.聚焦：资源禀赋最稀缺，金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点 根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，我国水电资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时，理论蕴藏量装机6.94亿千瓦；技术可开发年电量2.47万亿千瓦时，技术可开发装机5.42亿千瓦。其中，我国规划的“十三大”水电基地，总装机规模达到2.75亿千瓦。根据中电联发布的报告，截至2020年底，我国水电装机容量3.7亿千瓦。“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性。 图8：我国十三大水电基地的规划分布图 图9：2019年全球水电装机容量结构 图10：2019年全球水电发电量结构 一、金沙江水电基地（长江电力）。1）上游：川藏河段规划8个梯级电站总装机建成后容量将达898万千瓦，计划投资上千亿元。开发成功后将成为"西电东送"的重要能源基地。2）中游（云南金沙江中游水电开发有限公司）：中游阿海水电站为电梯级开发一库(龙盘)八级开发方案的第四个阶梯。电站以发电为主，截至2021年底装机容量为2096万千瓦。3）下游（三峡金沙江云川水电开发有限公司）：四级水电站为以下规划：四个梯级水电站分两期开发，一期工程溪洛渡和向家坝水电站已建设完工，二期工程乌东德和白鹤滩水电站还在紧张有序地开展前期工作。截至2021年底四级水电站装机总容量达到了4215万千瓦。其中，向家坝水电站640万千瓦；溪洛渡水电站1400万千瓦； 白鹤滩水电站装机容量1305万千瓦；乌东德水电站870万千瓦。金沙江水电基地总规划装机容量为7209万千瓦，其中已建成装机3072万千瓦，在建装机为3417万千瓦，筹建装机为720万千瓦。 二、雅砻江水电基地（川投能源和国投电力）。雅砻江流域水能理论蕴藏量为3372万千瓦，其中四川境内有3344万千瓦，占全流域的99.2%，其中干流水能理论蕴藏量2200万千瓦，支流1144万千瓦，全流域可能开发的水能资源为3000万千瓦，规划开发2971千瓦。在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。雅砻江干流技术可开发装机容量占全省的24%，省内排名第一，约占全国5%。截至2021年底，雅砻江水电基地已建成装机总量为1870万千瓦，在建装机为606万千瓦，筹建装机约为495万千瓦。 三、长江上游水电基地（长江电力）。长江干流宜宾至宜昌段拟分石硼、朱杨溪、小南海、三峡、葛洲坝5级开发，总装机容量3210.9万kW，保证出力743.8万kW，年发电量1275亿kWh。其中三峡工程位于湖北省宜昌境内，是本河段的重点工程。本河段的葛洲坝水利枢纽，装机容量271.5万kW，保证出力76.8万kW，年发电量157亿kWh，还可起航运反调节枢纽作用。该工程已经建成。截至2021年底除了三峡与葛洲坝水电站已建成之外，其他三座水电站均处于在建、筹建与停建状态，建成总装机为2521.5万千瓦，在建213万千瓦，筹建300万千瓦，停建的小海南水电站装机为176.4万千瓦。 表2：我国十三大水电基地对应的水电站及上市公司（万千瓦）水电基地名称河流范围 2.跨行业比较后水电最具吸引力，建议关注【长江电力】和【川 投能源】 我们选取电力、交运、煤炭行业的高股息率、低估值标的做跨行业对比，可以发现：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在A股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和ROE更加稳定，波动性更小。因此跨行业比较后，我们看好水电行业，建议关注长江电力、川投能源、国投电力和华能水电