泰德股份：汽车空调器轴承龙头，新能源车系列产品+高端国产替代为发展方向

汽车精密轴承供应商，2021年业务迎来新突破：公司是一家专业设计、制造、销售汽车专用精密轴承的企业，其主要产品分成空调器系列轴承（汽车空调压缩机电磁离合器轴承、电动压缩机轴承-新能源车）、涨紧器系列轴承、水泵系列轴承和托架轴承四大系列，在传统燃油车和新能源车上均有应用。公司主要采用直销内销为主、寄售和非寄售并举的商业模式，2021年寄售模式占比30%，多以行业内知名大中型企业为主。公司客户主要为汽车整车厂的上游零部件供应商，前五名客户构成较为稳定，占比在50%左右，包括上海金山易通、安徽昊方机电、上汽集团、法雷奥。 2021年公司实现营收2.83亿元（+29.38%），规模突破成长瓶颈，归母净利润受制于期间费用增加和政府补助减少而实现小幅上涨（3137.91万元，+5.34%）。本次募投项目计划总投资为12,756.10万元，将投资于“高性能新能源汽车轴承智能制造车间建设项目”、“商用汽车轴承产线建设项目”和“技术研发中心建设项目”。 汽车空调压缩机电磁离合器轴承市占率国内第一，新能源车系列轴承技术储备在研产品旨在实现进口替代：公司汽车空调压缩机电磁离合器轴承2017-2019连续三年国内市场占有率第一，2020年和2021年的销量分别为1,221.69万套和1,693.71万套，占全球市场规模的比例分别为16.40%、21.50%，市场占有率仍处于稳步提升态势。 目前公司拥有已授权发明专利14项、实用新型47项，软件著作权2项。2018-2021年，公司研发费用稳中有增，由2018年的1066.83万元升至2021年的1473.57万元，费用率近年来均维持在5%左右的水平。公司成功开发了专用于新能源汽车系列专用轴承及零部件，技术储备并形成竞争门槛。拥有硅油风扇离合器用双列角接触球轴承、汽车变速箱双列薄壁球轴承等5个在研产品项目，旨在实现对KOYO、NSK、SKF等公司产品的进口替代。 下游复苏拉动需求，高端产品国产替代为未来增长点：目前轴承工业主要高端市场被欧美日国家所垄断，70%左右的市场份额由欧美日八家跨国轴承生产企业占据。 我国整体轴承产能呈现结构性紧缺的特征，高端轴承主要依赖进口。2021年我国汽车产销量实现负增长反转，产销量分别同比增长3.40%和3.81%，新能源汽车销量则保持增长态势，2014年至2021年，中国新能源车销量由7.45万辆增至352.1万辆，其中2021年增速高达157.57%。随着下游汽车产业的复苏和新能源车带来的空间增量，未来我国轴承行业将秉承降本提效的工艺趋势，努力将产品高端化以加速实现国产替代。 泰德股份为细分行业龙头，汽车领域轴承产品的国家级专精特新小巨人企业：公司在业内的直接竞争对手有NACHI和NSK两家跨国公司以及人本集团、八环科技两家国内未上市企业。与上市公司可比性较弱。1）成长性方面，泰德股份自2019年利润增速由负转正后，3年利润增幅达32.63%，处于行业中等水平。2）盈利能力方面，泰德股份毛利率水平略高于行业均值，小幅下滑趋势与可比公司一致。3）费用率方面，业务规模差异使得泰德股份销售费用率和研发费用率低于行业均值。 投资建议：公司是专注于汽车领域轴承产品的国家级专精特新小巨人企业，是国内汽车空调器轴承的龙头供应商。从估值来看目前可比公司市值均值达23.7亿元，市盈率 TTM 均值达17X，中值为15X。泰德股份停牌前市值为9亿元，对应市盈率TTM 为29X。本次方案中发行底价为4.06元/股，对应的市盈率 TTM 为15.45X，处于当下行业平均估值区间。考虑到公司具备国内汽车空调器轴承市占率第一的地位优势，以及专精于细分领域的技术积累且公司近年来业绩保持稳定，2021年刚刚突破营收规模瓶颈，若最终发行定价较低，则建议关注。 风险提示：原材料价格波动风险、新能源车轴承市场的竞争风险、境外销售风险 1.泰德股份：汽车精密轴承供应商，2021年业务规模迎来新突破 1.1.发展概况：20年发展史，精密汽车轴承行业国家级专精特新“小巨人” 青岛泰德汽车轴承有限责任公司于2001年改制成立，前身是始建于1958年的青岛轴承厂。 目前形成青岛本部、安徽蚌埠工厂、青岛胶州工厂三位一体，年销售额过亿元，属规范化与专业化精密汽车轴承生产企业之一。公司是中国轴承工业协会会员单位，获得中国轴承行业“十二五”、“十三五”发展先进企业、“山东省轴承行业领军企业”称号。2019年，公司被国家工业和信息化部评为第一批专精特新“小巨人”企业。公司还获得青岛市“隐形冠军企业”、“青岛市创新型企业”、“青岛市专精特新示范企业”等认定。 图1：公司发展历程 截至2021年12月31日，张新生等8名共同实际控制人所能支配的公司表决权的股份总数为42,216,203股，占公司股份总数的35.71%，8名共同实际控制人合计控制的表决权比例高于第一大股东青岛华通控制的表决权比例34.45%，对公司股东大会具有重大影响。 图2：公司股权结构 1.2.产品结构：空调器轴承收入占比超60%，2021年其毛利率达34.75% 公司是一家专业设计、制造、销售汽车专用精密轴承的企业，其主要产品分成空调器系列轴承、涨紧器系列轴承、水泵系列轴承和托架轴承四大系列，在传统燃油车和新能源车上均有应用。据官网信息，也可分为汽车空调压缩机电磁离合器轴承、汽车发动机涨紧器轴承及单元和惰轮轴承及单元、汽车发动机智能风扇电磁离合器轴承、汽车水泵轴连轴承、汽车硅油风扇离合器轴承、汽车离合器分离轴承及单元和精密深沟离合器轴承7大品类。除此之外，公司还生产少量衬套、防旋环，同时研制出新能源车用驱动电机轴承。 图3：公司目前主要的汽车轴承产品按照应用领域分类 公司产品中托架系列轴承全部应用于商用车之上，涨紧器系列轴承、水泵系列轴承、电动压缩机轴则更多用在乘用车上，汽车空调电磁离合器轴承部分型号产品通用性较强，商用车和乘用车均能够使用。按照适用车型区分，公司产品中电动压缩机轴承和驱动电机系列轴承属于新能源车用轴承，而汽车空调电磁离合器轴承、涨紧器轴承、水泵轴承、托架轴承属于传统燃油车用轴承。 图4：公司轴承产品在汽车内具体应用位臵情况 收入拆分：空调器轴承（主要产品）收入占比超过60%，且收入金额逐年增长；涨紧器轴承及水泵轴轴承（补充产品）近年来销售额均存在波动性；托架轴承（新发力产品）目前收入较小。 2018年至2021年期间，公司主要产品构成较为稳定。空调器轴承是公司最为重要的产品，2018年-2021年分别实现收入14,154.23万元、14,200.39万元、14,582.26万元及19,837.05万元，占总营收比例分别为62.88%、64.63%、66.66%、70.09%，销售额及占比均持续提高，特别是自2021年以来，受客户需求量增加的影响，公司保生产、保供货，销售额实现了较快增长。涨紧器轴承及水泵轴轴承是公司产品的重要补充，2018年-2021年分别实现收入5,573.06万元、3,976.79万元、4,368.97万元、5,083.14万元以及2,612.98万元、2,166.14万元、2,413.16万元、2,742.14万元，占总营收比例分别为24.76%、18.10%、19.97%、17.96%以及11.61%、9.86%、11.03%、9.69%，受客户需求以及公司自主排产的影响，该两类产品的销售额及占比均存在一定的波动。托架轴承是公司新投入市场的产品，该类产品主要应用于大型商用车，大型商用车市场也是公司未来发力的一个方向，该类产品自2019年实现收入以来，销售规模整体有所增长，但因市场开发、产品认可等均需较长的时间，该类产品销售规模尚小。除上述主营业务外，公司主营业务中的其他产品包含品主要包括防旋环、离合器轴承及衬套等轴承周边产品，该类产品主要是为满足部分重要客户对轴承周边产品的需求而产生，因其附加值相对低，公司基于资源配臵最优化的考虑，近年来陆续减少了该类产品的生产和销售。 图5：公司不同产品系列的历年营收情况（万元） 图6：公司不同产品系列的历年总收入占比情况 量价拆分：空调器轴承作为公司最主要产品，其销量呈逐年上升趋势，2020年、2021年分别较上年增长14.38%及41.84%；由于量产初期的定价水平较高，持续供应中每年商议定价的因素，故空调器轴承2021年单价下调至10.92元/套。 空调器轴承销量的提升，得益于下游需求增加所带来的订单量的增加，以及公司在资源有限的情况下，优化资源配臵，力争效益最大化的结果。此外，下游需求变动以及公司内部自身的资源调配，也使得作为重要补充产品的涨紧器轴承及水泵轴轴承的销量存在一定的波动。 托架轴承是公司新投入市场的产品，销量虽增长较快，但基数尚小。而其他产品附加值相对低，销量逐年减少。从单价的角度看，2019年至2021年公司各产品单价总体呈下降趋势，其中空调器轴承的单价由2019年的12.68元/套下滑至2021年的10.92元/套；在总体变动趋势之外，涨紧器轴承均价由2019年的9.89元/套升至2020年的11.06元/套，增长11.83%，水泵轴轴承均价由2020年的12.29元/套升至2021年的12.32元/套，增长0.24%，与总体变动趋势相逆，主要系不同售价型号产品结构变动所致。 图7：公司不同产品种类产品的销量情况（万套） 图8：公司不同产品种类产品的单价情况（元/套） 产品盈利：2019年至2021年期间，受益于公司稳定的销售及采购体系、良好的质量控制水平，公司主要产品的毛利率总体维持在相对较高的水平；但受行业下游需求及市场竞争程度、行业上游原材料供应价格等的综合影响，公司产品毛利率总体呈下行趋势。空调器轴承、涨紧器轴承、水泵轴轴承的毛利率分别由2019年的36.96%、25.87%、21.01%，下降至2021年的34.75%、19.81%、12.97%，不同产品的毛利率下滑可以总结归因于轴承钢、轴承棒料采购价格持续上涨、单价下调、新品良品率低、部分产品多批次量小等方面；托架轴承近年来毛利率波动较大，主因为该产品目前正处于型号完善、性能提升及市场开拓阶段，对于此类新产品，公司主要以提升产品质量、获取客户认可及有效拓展市场为主要目标，因此，在产品毛利率方面未有较高要求且定价策略较为灵活。 图9：公司不同产品种类产品的毛利率 1.3.商业模式：直销内销为主，存在寄售和非寄售两种模式 公司的主要商业模式是根据客户的需求进行产品设计开发，进而完成生产、销售的全流程服务。公司采购生产物料包括原材料、外购件、外协件、半成品、包装材料等。公司根据“以产定采”为主的方式进行各类生产材料的采购。公司轴承滚动体、密封圈、保持架的采购采用“托管存销”的模式，即供应商将产品发送到公司仓库，在公司领用后，定期与供应商对账结算。相应原材料在公司领用前，产品的所有权归供应商所有。公司采取“以销定产”的生产模式，公司主要的生产工序包括原材料领用、零件加工、组装、成品检验、包装出货。 公司的产品生产工序除锻加工、车加工、一般热处理、挂塑、镀锡由供应商外协生产外，绝大部分采用自主加工生产的方式完成。 图10：公司采购模式流程图 图11：公司生产流程示意图 公司在销售模式上采取直销的模式，产品的最终客户为国内外各类汽车整车厂，直接客户一般为各级汽车零部件供应商。从销售区域来看，公司主营业务收入主要来源于境内。2019年至2021年，境内销售占比分别为80.83%、82.79%及82.03%，境内销售区域进一步划分，华东、华南地区为我国重要的汽车生产基地，公司对该地区的销售比例较高；境外销售方面，公司境外销售区域主要集中于亚洲、欧洲地区，而客户则以法雷奥、盖茨各地工厂为主。 图12：公司主营业务的内外销占比情况 图13：公司境内销售分区域占比情况 表1：公司境外销售所涉及客户及地区情况（万元） 非寄售模式收入占比超过60%，寄售模式下主要客户多以行业内知名大中型企业为主。公司与客户主要采用寄售和非