央行创设定向中期借贷便利点评：结构性宽松政策的延续

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_Title] 结构性宽松政策的延续 ——央行创设定向中期借贷便利点评 [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 [Table_Date] 2018年12月20日 事件： 12月19日，央行公告决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。 点评： 1、TMLF的创设是货币政策结构性宽松的延续。TMLF创设的主要目的在于支持小微企业、民营企业融资，此外，TMLF还具备改善商业银行和金融市场流动性结构、保持市场流动性合理充裕的功能，这可能意味着TMLF在2019年将成为一定程度上替代MLF的重要货币政策工具。 2、TMLF在政策上更为优惠。TMLF从操作利率上比现有的MLF利率优惠15个BP，也就是3.15%，且使用时间更长，在1年到期后可根据需求再续作两次，使用期限达到3年。更长的期限和更低的利率将有利于改善商业银行负债端成本，对恢复商业银行风险偏好将起到积极作用。 3、TMLF的创设与降准置换MLF并不冲突。TMLF和降准置换MLF本身作用并不重叠，TMLF是定向支持小微和民企的政策工具，而降准置换MLF更多带有纾解货币政策传导渠道的意图。TMLF即便利率降低，从资金价格上也难以与降准资金相比，从可比的角度看，TMLF替代的应该是MLF，而非降准资金。两者并不冲突，而更可能在后续相互结合操作。 4、TMLF并非全面降息的信号，收益率曲线或平坦化。对于短端利率来讲，除非看到7天逆回购利率出现下调，否则短端利率进一步下行的空间可能将较为有限。TMLF虽在一定程度上含有定向降息的意味，但也并非是全面降息的信号。对债市来说，在年末偏紧张的时点下，短期更多利好市场情绪的恢复，但目前市场对于TMLF操作尚存一定疑问，可能需等到后续央行实质性展开操作时才会明朗。目前看，TMLF利率的下调和7天逆回购利率的稳定这一组合可能令收益率曲线呈现平坦化。 风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 事件： 12月19日，央行公告决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。 点评： 1、TMLF的创设是货币政策结构性宽松的延续。从央行表态看，TMLF创设的主要目的在于支持小微企业、民营企业融资，具有较为明确的受众，是今年以来“宽信用”政策的延续，同时也确认了小微和民企仍是未来政策重点支持领域。此外，TMLF还具备改善商业银行和金融市场流动性结构、保持市场流动性合理充裕的功能，这可能意味着TMLF在2019年将成为一定程度上替代MLF的重要货币政策工具。 2、TMLF在政策上更为优惠。TMLF从操作利率上比现有的MLF利率优惠15个BP，也就是3.15%，且使用时间更长，在1年到期后可根据需求再续作两次，使用期限达到3年。更长的期限和更低的利率将有利于改善商业银行负债端成本，对恢复商业银行风险偏好将起到积极作用。 3、TMLF的创设与降准置换MLF并不冲突。目前MLF的余额体量庞大，截至11月末在4.9万亿左右，央行推出降准置换MLF的用意一方面在于盘活法定准备金“池子”，另一方面通过降准的低成本资金去偿还MLF到期的高成本资金，在维持货币总量的同时降低了银行的资金成本，并间接降低流向实体的信贷成本。首先，TMLF和降准置换MLF本身作用并不重叠，TMLF是定向支持小微和民企的政策工具，而降准置换MLF更多带有纾解货币政策传导渠道的意图；其次，TMLF即便利率降低，从资金价格上也难以与降准资金相比，从可比的角度看，TMLF替代的应该是MLF，而非降准资金；最后，TMLF的发起是由大型商业银行、股份制和城商行在满足宏观审慎要求、资本较为充足等条件后向央行提出申请，具有一定的条件限制，而降准置换MLF是央行主动发起的结构性宽松政策。综合来看，TMLF与降准置换MLF具有不同的政策意图，两者并不冲突，而更可能在后续相互结合操作。 4、TMLF并非全面降息的信号，收益率曲线或平坦化。自下半年以来，短端利率基本运行在7天逆回购利率2.55%为利率走廊下限附近，说明银行间资金非常充裕，目前政策难点仍在于疏通货币政策传导渠道，而非流动性的总量问题。对于短端利率来讲，除非看到7天逆回购利率出现下调，否则短端利率进一步下行的空间可能将较为有限。TMLF虽在一定程度上含有定向降息的意味，但也并非是全面降息的信号。对债市来说，在年末偏紧张的时点下，短期更多利 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 好市场情绪的恢复，但目前市场对于TMLF操作尚存一定疑问，可能需等到后续央行实质性展开操作时才会明朗。目前看，TMLF利率的下调和7天逆回购利率的稳定这一组合可能令收益率曲线呈现平坦化。 风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 分析师简介承诺 岳安时，经济学硕士，2012年加入国开证券研究部，6年证券行业从业经历，现任固定收益研究员，主要负责对利率品的研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准 ◼ 行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 ◼ 短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。 ◼ 长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国开证券研究部 地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层