阿胶行业龙头，开启增长新起点

投资要点 推荐逻辑：1）]阿胶行业市场规模增速保持在10%，未来有望保持较高景气度； 2）公司是阿胶行业龙头，阿胶市场率超过60%，公司上游驴资源丰富，未来产品有望持续提价；3）经过前几年公司清理渠道，存货从35亿元下降到目前的15亿元，目前产品发货已经开始快速恢复，未来有望继续保持较快增长。 业绩低点已过，迎来增长新起点。公司自上市以来，核心产品阿胶块需求旺盛，且持续提价，带动公司业绩快速增长，2018年开始，因渠道库存积压较多，公司开始清理渠道库存，减少发货，2019业绩出现大幅下降，经过两年多的调整，目前渠道库存已经降至较低水平，进入2021年，公司业绩迎来恢复性增长，2021年公司营业收入达到38.5亿元，同比增长12.9%，归母净利润为4.4亿元，同比增长917.4%。 消费升级大趋势，阿胶价值回归持续。阿胶作为价格较高的滋补品，消费升级将带动阿胶需求的增长，我国阿胶市场规模从2013年196亿元增长至2020年535亿元，复合增速达到15.4%。阿胶的核心原材料是驴皮，目前，驴存栏量已由1996年944.4万头下降到2020年的232.4万头，预计未来仍将持续下降，驴皮价格依然会保持在较高水平。目前公司已经在全国建立20个毛驴药材标准养殖示范基地，在聊城建设100个扶贫养驴场，在保障原材料供应的基础上，不断挖掘驴的附带价值，整体来看，公司驴资源丰富，阿胶龙头地位稳固。 渠道清库存接近尾声，主力产品有望开启新增长。自从公司开始开启价值回归战略之后，主力产品阿胶块持续提价，产品价格的持续提升使得经销商、药店和消费者更倾向于一次性在价格相对较低时购入较多产品，所以最终导致公司产品在渠道内和终端消费者中存量越来越大，公司库存持续上升，最多达到35亿元，同时库存周转率持续下降，2019年开始，公司开始清理渠道库存，减少发货，进入2021年，渠道清理接近尾声，开始恢复增长。公司三大主力产品阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕产品力强，未来有望继续保持较快增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润增速分别为123.6%、26%和19.7%，整体来看，公司是阿胶行业绝对龙头，产品质量、品牌力、市占率均处于行业首位，经过前期渠道库存调整，有望迎来持续稳健增长，长期发展值得期待。给予公司2022年25倍PE，对应目标价为37.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，销售不及预期风险，医药行业其他政策风险。 指标/年度 1东阿阿胶：阿胶行业龙头，开启增长新起点 1.1历史悠久的阿胶行业龙头 东阿阿胶于1952年建厂，阿胶生产实现了从农民作坊到工业化的转变，1993年公司股权改革后，于1996年上市，2003年华润入主东阿阿胶，成为公司实际控制人。2011年，公司推出桃花姬阿胶糕，逐步形成了目前的阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大主力产品系列。 图1：东阿阿胶发展历史 公司控股股东是华润东阿阿胶有限公司，持有公司23%股权，实际控制人是华润医药集团有限公司。 图2：东阿阿胶股权结构 1.2业绩低点已过，迎来增长新起点 公司自上市以来，核心产品阿胶块需求旺盛，且持续提价，带动公司业绩快速增长，2018年开始，因渠道库存积压较多，公司开始清理渠道库存，减少发货，2019业绩出现大幅下降，经过两年多的调整，目前渠道库存已经降至较低水平，进入2021年，公司业绩迎来恢复性增长，2021年公司营业收入达到38.5亿元，同比增长12.9%，归母净利润为4.4亿元，同比增长917.4%。 图3：公司营业收入逐步迎来恢复 图4：公司归母净利润迎来恢复 公司主营业务为包括阿胶系列和毛驴养殖及贸易，其中阿胶系列占据接近90%的收入占比，毛驴养殖及贸易占比不到10%。 图5：2020年公司营业收入构成情况 2012年-2018年，公司整体毛利率保持在60%左右，净利率保持在30%左右，2019年毛利率和净利率大幅下降，2020年开始逐步恢复，2021年公司毛利率为62.3%，净利率为11.4%，毛利率已经恢复到正常水平，净利率仍有较大提升空间。2022Q1公司毛利率为66.2%，净利率为12.9%，盈利能力进一步提升。 图6：公司整体毛利率和净利率情况 2014年-2018年销售费用率、管理费用率和财务费用率等整体保持平稳，2019年因公司收入大幅下降，销售费用率快速上升，2020年因疫情影响以及公司策略调整，销售费用率下降明显，进入到2021年，公司各项费用率水平整体保持平稳。 图7：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率 2消费升级大趋势，阿胶价值回归持续 2.1消费升级大趋势，阿胶需求持续快速增长 目前我国中产人群规模日益扩大，已经成为推动国人品质消费的重要动力。中产人群具有较为稳定和可观的收入，消费理念从“越便宜越好”转变为“满足自身情感需求的消费”，偏向于高性价比、高质量商品。 图8：我国品质人群消费观 阿胶作为价格较高的滋补品，消费升级将带动阿胶需求的增长。阿胶作为一种中国传统的名贵中药，主要由驴皮熬制，具有补血，滋阴，润肺，止血的功效。现代医学研究表明，阿胶可促进造血功能、能增加血清钙的含量、并有止血、抗疲劳、抗休克、抗辐射、抗肌萎、耐寒冷、健脑、抗衰老、提高机体免疫功能、滋阴补肾、强筋健骨、利尿消肿等作用。根据山东阿胶行业协会统计资料显示，受到行业产销量以及阿胶价格上升的影响，我国阿胶市场规模从2013年196亿元增长至2020年535亿元，复合增速达到15.4%。 图9：阿胶行业市场规模 2.2上游驴资源紧张，阿胶价值回归有望持续 阿胶是驴皮经漂泡去毛后熬制而成的胶块，驴皮是生产阿胶的主要原材料，近30年我国毛驴存栏量逐步下降，首先，随着农业机械的快速普及，驴的传统役使功能没落，致使毛驴数量下降；其次，与牛羊猪禽类相比，毛驴的饲养难度大、养殖周期长、繁衍慢，且收益较低，因而农户养殖毛驴的积极性不高。目前，驴存栏量已由1996年944. 4万头下降到2020年的232.4万头，预计未来仍将持续下降。 图10：驴存栏量逐步下降 一般情况下，5斤鲜驴皮可熬制1斤阿胶，目前国内每年阿胶需求量维持在5000吨左右，一头成年驴大概能产出20斤鲜驴皮，则大约需要250万头成年驴，目前我国毛驴屠宰量相对较低，大部分依靠进口，供应十分紧张。 图11：驴屠宰量逐步下降 受到毛驴数量减少带来的原材料供应紧张的影响，我国驴皮收购价格从2013年开始大幅上涨，一直到2017年，最高价格超过140元/千克，随后随着驴皮收购渠道的增加，以及阿胶渠道库存积压太多等因素，导致国内驴皮需求量下降，价格快速降低，目前已经降低至60元/千克。 图12：我国驴皮价格走势 公司的毛驴主要来自于自己养殖和从农户收购，目前公司已经在全国建立20个毛驴药材标准养殖示范基地，在聊城建设100个扶贫养驴场，建立国内首个网上毛驴交易平台，毛驴深度加工厂和饲料厂等等，构建覆盖饲料、养殖、交易、深加工、餐饮、旅游的全产业链集群，在保障原材料供应的基础上，不断挖掘驴的附带价值。 图13：东阿阿胶驴产业链 3渠道清库存接近尾声，主力产品有望开启新增长 3.1渠道清库存接近尾声，终端动销有望加速 自从公司开始开启价值回归战略之后，主力产品阿胶块持续提价，产品价格的持续提升使得经销商、药店和消费者更倾向于一次性在价格相对较低时购入较多产品，所以最终导致公司产品在渠道内和终端消费者中存量越来越大，其中渠道内的经销商和药店等存量较大，2019年开始，公司开始清理渠道库存，减少发货，进入2021年，渠道清理接近尾声，从公司报表端来看，公司存货在2017年与收入端同步达到最高水平后，保持在35亿的水平，经过2019年和2020年的调整后，2021年公司存货水平开始快速下降，同时存货周转天数快速下降，表明公司加大发货量，渠道清理接近尾声。 图14：东阿阿胶库存情况 图15：东阿阿胶库存周转天数情况 从公司阿胶系列的收入来看，2018年达到最高点63.2亿元，随后2019年出现大幅下降，2020年开始逐步恢复，2021年收入为34亿元，2022年有望继续恢复。 图16：东阿阿胶阿胶系列产品收入情况 3.2阿胶块：市场龙头地位稳固，仍具提价基础 阿胶具有补血，滋阴，润肺，止血的功效。主治血虚诸证，出血证，肺阴虚燥咳，热病伤阴，心烦失眠，阴虚风动，手足瘈疭。经过多年发展，目前东阿阿胶已成为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。 图17：东阿阿胶阿胶块 从阿胶市场竞争情况来看，东阿阿胶占据超过60%市场份额，其次为福牌阿胶，市场份额占比超过15%，另外太极阿胶和同仁堂阿胶合计占据10%左右份额，剩余市场份额被众多企业瓜分，总体来看，阿胶行业生产企业较多，东阿阿胶目前是行业的绝对龙头。从价格来看，东阿阿胶价格最高，是其他企业同类产品价格的两倍不止。 表1：市场主流阿胶品种 图18：阿胶行业市场竞争格局 东阿阿胶从2006年开始对阿胶产品进行全面提价，截至目前，东阿阿胶共调价17次，最后一次提价在2018年12月，出厂价从2006年5月的196元/千克提升至目前的约3273元/千克，涨幅超过20倍，东阿阿胶也成为市场上价格最高的阿胶产品。目前一盒250g的阿胶可以食用3周，终端价格约为1500元/250g，则日用金额约为70元。 图19：东阿阿胶阿胶块历年提价情况 阿胶块从2006年开始一直到2016年，销售额增速一直保持在20%左右，2017年开始增速出现下降，2018-2019年受到去渠道库存影响，增速持续大幅下降，2020年开始迎来反转，2021年继续增长。目前渠道库存清理接近尾声，且公司开始持续进行数字化转型，阿胶块线上销量持续快速增长，成为阿胶块增长新动力。 图20：东阿阿胶阿胶块历年销售额 3.3复方阿胶浆：双跨品种，零售端有望逐步恢复增长 复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承400年，可以养心血、补心气、安心神、助睡眠。早在1980年，东阿阿胶的复方阿胶浆产品上市；1988年，复方阿胶浆率先降糖，采用现代科技，实现无蔗糖、无防腐剂；2001年，荣获国家中药保护品种。复方阿胶浆也是公司目前唯一一个进入医保目录的产品，也是公司目前销售收入排在第二位的产品。 图21：东阿阿胶复方阿胶浆 复方阿胶浆作为公司主力产品，出厂价也在不断提升，且2014年到2016年连续提价三次，最后一次提价是在2018年1月份，提价幅度为5%。 图22：东阿阿胶复方阿胶浆提价情况 复方阿胶浆是双跨品种，最初在医院端推广，销售额相对较低，2013年开始，公司开始在零售端加大销售力度，目前零售端销售额占复方阿胶浆销售额的80%左右。在2019、2020全国医保目录中，阿胶浆被备注为“限有重度贫血检验证据，仅限参保人员门诊使用和定点药店购药时医保基金方予支付”，随着各地药房对该政策的逐步落实，复方阿胶浆销售承压。目前经过近2年时间的调整，医保支付政策带来的负面影响已经基本消除，加之渠道清理接近尾声，我们预计复方阿胶浆有望重新开启增长。 图23：东阿阿胶复方阿胶浆销售额 3.4桃花姬：桃花姬引领公司保健品，产品逐步丰富 桃花姬阿胶糕于2011年上市，桃花姬阿胶糕定位“高端养颜零食”，采用正宗的东阿阿胶为原料，配以香脆的核桃和浓香的黑芝麻，其配方沿袭古方，采用现代工艺精制而成。桃花姬集经典与时尚、美味与养颜于一体，其和气血、养颜容、口感好的特点，特别适合上班族和亚健康人群随时养颜滋补，提高免疫力。 图24：桃花姬阿胶糕 近几年，公司不断推出新产品，包括阿胶粉、真颜小分子阿胶、九朝贡胶、速溶块等等一系列产品，优化丰富产品体系，产品方便、即食，可以更好的满足不同人群的需要，尤其是年轻人的需要。 2014年，公司的小分子阿胶上市，小分子阿胶定位在日常美容养颜需求，与传统集中补血的诉求形成明显区别；消费场所方面，其不仅可以在家里吃