把握企业数字化大势，锻造智能制造新发展

脱胎美的，ERP实施起家，打造智能制造新增长曲线。公司脱胎于美的集团，以ERP系统实施为主营业务而起家，2012年推出首款以S-MES为核心的智能制造解决方案产品，从而正式进入智能制造领域。经历多年经营，目前公司形成了泛ERP业务、智能制造为主的产品与服务体系，2021年公司总营收19.35亿元，其中泛ERP业务营收11.18亿元，智能制造营收5.92亿元，且智能制造业务2017-2021年营收复合增速高达68.5%。2018年起公司研发投入力度加大，2017-2021年研发投入复合增速达6 6.1%，研发人员占比也提升至40%以上。公司营收与盈利质量逐步向好，2021年公司收现比与净现比均突破1，为公司历史首次。 中国制造业体量撑起数字化空间，信息化从上到下渗透带来智能制造发展机遇。中国拥有25万亿水平的制造业市场，占据全球近30%的份额，但中国的工业软件市场规模仅占全球比重约6.6%，未来中国工业软件将迎来较大发展机遇。以ERP为代表，中国企业在经营管理层面的信息化程度已经达到一定水平，目前正在向生产制造的车间级场景进行数字化渗透，这将带来以MES/MOM为代表的较大的智能制造发展机遇。 我们对MES市场空间的测算显示，2035年，中国MES市场将达430亿元。 公司智能制造业务发展向好，内外协同发展路径明确。公司从代理实施西门子产品出发，2012年正式推出自研MES产品，至今形成自研+代理的智能制造业务结构，自研产品体系完善，实现了对智能制造所涉及领域的完整覆盖。未来，公司将持续提升自研产品模块化、行业套件标准化程度，并通过内外协同发展的方式打造好智能制造业务这一第二增长曲线，具体而言：1）公司将在家电、电子、通讯等固有优势行业的技术积累上，加快切入装备制造、医药等行业，并拓展华东区域的经营根据地，扩大收入增量；2）鉴于制造业不同细分领域的know-how壁垒较高，公司也将着眼投资入股不同领域的小而美的公司，实现多个领域的快速切入；3）长远而言，制造业系统上云将成为大趋势，公司与华为云深度合作，加速打磨智能制造的云服务产品，为更多客户、尤其是中小客户提供易于实施、价格具有竞争力的产品，并提升自身的营收与盈利质量。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年总收入分别为25.68/33.72/43.46亿元，归母净利润分别为3.18/4.41/5.93亿元，EPS分别为0.80/1.11/1.49元，对应P E分别为27/20/15倍。基于公司智能制造业务高增、毛利率稳步提升的趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；核心客户IT支出波动的风险；行业竞争加剧、自研产品研发迭代不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。 一、脱胎美的，企业数字化服务领先厂商 1.1公司整体概况 广州赛意信息科技股份有限公司正式创立于2005年，总部设在广州。2017年8月在深圳证券交易所挂牌上市（证券代码：300687.SZ）。赛意信息是国内企业数字化服务领域具有发展潜力的领军企业之一，聚焦于工业互联网、智能制造、新一代信息技术、数字化转型等领域的技术与商业模式应用，为企业提供高端软件咨询、实施、集成服务。目前，公司提供面向23个行业和11条业务线的产品和解决方案，现已成功服务超过1000家优质企业客户。 图表1：赛意信息发展历程 股权结构稳定，五大自然人股东始终保持控制权。公司股权结构较为稳定，张成康、刘伟超、刘国华、欧阳湘英、曹金乔自2010年11月起始终为公司控制股东，且于2015年12月签订了《一致行动协议》，该协议确立了五人的一致实际控制人地位，并约定五人在有关公司经营发展的重大事项决策前保持一致行动，最终确定了五人对公司有效的共同控制，保证了公司控制权的持续稳定 。 截至公司2021年底， 上述五人分别持有公司股权14.40%/7.08%/5.27%/4.68%/3.63%，仍保持对公司的共同控制权。战略投资方美的投资则持有10.58%的股权。 图表2：赛意信息股权结构 多轮股权激励加强核心骨干绑定。公司于2018、2020、2021年进行三轮股权激励，分别向124人、158人和64人授予限制性股票112.1/1073/526.5万股。同时，公司在这三轮股权激励中，均采用净利润为激励考核指标，也体现了公司对未来业绩增长的信心。 图表3：赛意信息历次股权激励情况 核心人员大部分出身美的，制造业IT经验丰富。公司的核心管理团队大部分出身美的，除高管团队外，控股股东之一、核心技术人员曹金乔先生也曾于美的集团任职。美的集团任职的经历使得核心人员具备较为丰富的制造业IT经验，有效促进公司的业务发展。同时，美的集团任职的经历也有助于公司获取美的这一大客户。 图表4：赛意信息高管团队简况 1.2产品体系与经营概况 1.2.1泛ERP为基本盘，智能制造强势崛起 公司早期以ERP系统实施业务起家，目前是一家企业级工业管理软件及数字化平台产品的供应商，专注于面向制造、零售、现代服务等行业领域的集团及大中型客户提供数字化及智能制造产品，及与之相关的系统部署、上线运营及后期运维等实施交付服务，其业务范围涵盖决策支持与管控层、运营管理层、车间执行及控制层等诸多信息系统。 图表5：赛意信息360º数字化及智能制造解决方案全景图 具体而言，公司的主要产品与服务包括软件实施开发服务、软件维护服务、软硬件销售。其中，软件实施开发服务又包括：1）泛ERP业务，2）智能制造业务。目前，泛ERP业务营收占公司营收的主要部分，2021年泛ERP业务营收11.18亿，占总营收的57.8%；智能制造业务位列第二但保持较高增速，2017-2021年CAGR高达68.5%。 图表6：赛意信息2021年营收结构（单位：百万元） 2017年上市至今，公司的毛利结构发生了较大变化。传统泛ERP业务虽然营收体量大，在2019年及以前占据毛利的主要部分，但由于业务模式偏项目实施，其毛利率水平较低。2020年，产品化程度较高、毛利率也相对较高的智能制造业务实现毛利1.7亿元，占当期公司总毛利的比率达到35.1%，2021年智能制造业务实现毛利2.49亿元，且2017-2021年智能制造业毛利的CAGR高达120%。随着智能制造业务的加速发展，未来智能制造业务有望成为毛利的另一主要贡献者。 图表7：赛意信息毛利结构（单位：百万元） 图表8：赛意信息各业务毛利率变化 1.2.2高研发投入力度持续推进产品化发展 之前，在以泛ERP业务为主的业务结构下，公司的研发投入水平相对较低。 但从2016-2018年开始，伴随着智能制造业务开始放量，公司分别在研发人员招聘、研发支出上加大投入力度，带动公司从偏实施的业务模式向产品化的业务模式发展。 在研发投入力度增大的同时，公司销售费用率也在稳定上升，同样也可以侧面印证公司向产品化业务模式升级转变。 图表10：赛意信息研发投入力度快速提升，销售费用率也逐渐增加 图表9：赛意信息研发人员数量与占比快速上升 多次募资投入，丰富产品与解决方案体系。公司自申请上市以来，通过IPO、可转债、定增的方式，先后募资13.75亿元，不断加码研发投入，丰富产品与解决方案体系，持续提升产品竞争力。 图表11：赛意信息多次募资加码研发投入 1.3营收增长，盈利能力稳定，现金指标持续向好 2017年以来公司营收持续加速，盈利能力整体保持稳定。2017年公司营收7.09亿元，同比增速15.9%为近几年最低，不过从此开始，公司营收增长不断提速，2021年公司营收19.35亿元，同比增速达39.7%，2017-2021年营收CAGR也有28.5%，我们认为这一情况主要因公司的智能制造业务2018年开始放量，贡献规模收入，从而推高了公司营收增速中枢。 同时，公司盈利水平整体保持稳定。2013-2021年间，除2019年外，其余年份公司归母净利率均保持在10%以上。而2019年因主要大客户受国际关系波动影响其订单价格水平，从而导致当期营收增速下降与盈利能力下降。 但整体来看，短期部分客户的短暂性波动，并不影响公司财务表现长期整体向好的态势。2021年公司归母净利润2.25亿元，同比增长27.5%，若扣除股份支付费用约3684万元影响，则2021年利润增速达45.6%。 图表13：赛意信息归母净利率整体保持10%以上（单位：百万元） 图表12：赛意信息营收增长不断加速（单位：百万元） 公司现金指标逐步优化，2021年净现比、收现比均大于1。2013-2021年，公司收现比持续提升，并于2019年至今保持在1以上。同时，公司的经营性现金流净额也于同期快速追赶归母净利润，2021年净现比突破1，体现出了较高的现金盈利质量。 图表14：赛意信息收现比逐渐向好（单位：百万元） 图表15：赛意信息净现比不断提升（单位：百万元） 二、行业：智能制造市场增长前景广阔 2.1ERP：市场保持稳定增长 ERP市场增速稳定，集中度较高 经历了长期的发展渗透后，如今无论是全球还是中国，ERP市场的增长均已呈现出较为稳定的状态。2020年，中国ERP软件市场规模将达到346亿元，2011-2020年CAGR为15.2%。2017年，全球ERP软件行业市场规模为526亿美元，2009-2017年CAGR为3.3%。 图表16：全球ERP软件市场规模与增速 图表17：中国ERP软件市场规模与增速 ERP行业具有较高的集中度。在稳定增长的发展态势下，如今ERP行业已经形成了较高的市场集中度格局。国内市场上整体而言以国产厂商为主，但高端领域的ERP应用上，以SAP、Oracle为主的国外厂商占据主导地位，且前五名市场份额高达75%。 图表18：中国高端ERP软件市场竞争格局 2.2智能制造：市场潜在空间巨大 智能制造是基于新一代信息通信技术与先进制造技术深度融合，贯穿于设计、生产、管理、服务等制造活动的各个环节，具有自感知、自学习、自决策、自执行、自适应等功能的新型生产方式。智能制造系统架构从生命周期、系统层级和智能特征等3个维度对智能制造所涉及的要素、装备、活动等内容进行描述： 生命周期：生命周期涵盖从产品原型研发到产品回收再制造的各个阶段，包括设计、生产、物流、销售、服务等一系列相互联系的价值创造活动。 生命周期的各项活动可进行迭代优化，具有可持续性发展等特点，不同行业的生命周期构成和时间顺序不尽相同。 系统层级：系统层级是指与企业生产活动相关的组织结构的层级划分，包括设备层、单元层、车间层、企业层和协同层。 智能特征：智能特征是指制造活动具有的自感知、自决策、自执行、自学习、自适应之类功能的表征，包括资源要素、互联互通、融合共享、系统集成和新兴业态等5层智能化要求 图表19：智能制造系统架构 从抽象概念到具体执行、实施的落实，智能制造需要各式各样的工业软件去支撑、去实现。工业软件本质是将工业知识软件化，将企业在产品的规划、设计、生产、销售、服务等核心流程中的经验积淀融合在软件系统中，用以提升企业全流程的工作效率。在产品全生命周期中，不同的工业软件可以满足不同环节的需求。 根据《中国工业软件产业白皮书（2020）》的数据，2020年中国工业软件市场规模约1974亿元。从2012-2020年，中国的工业软件市场规模的CAGR为13.3%，远高于全球的5.5%。当前中国制造业产值占全球近30%，而中国工业软件市场仅占全球的5.5%，中国工业软件整体市场仍然有非常大的发展提升空间。 图表20：中国制造业增加值占全球比重不断上升（单图表21：中国工业软件产业规模、增速及占比（单位：位：亿元）亿元） 2.2.1MES/MOM行业现状 智能制造，需要制造业企业自上而下、全方位实现数字化、自动化、智能化。 经多年发展后，中国制造业企业广泛应用ERP系统，已经在企业管理上实现了较好的信息化、