周度经济观察：短期冲击减弱，中期变数犹存

——短期冲击减弱，中期变数犹存 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 4月社交隔离措施的收紧对经济在供应和需求两个层面均形成了明显冲击， 最终带来经济数据的全面下滑，以及金融数据的快速恶化。 从5月的货运和人流数据来看，社交隔离措施对经济的影响在减弱，经济的 供需双方面有望出现反弹，这将推动经济在5月的回升。但是考虑到本次病毒的 传染性更强，疫情未来能否快速得到管控存在不确定性，本次经济反弹的力度可 能将弱于2020年二季度，下半年经济能否大幅回暖仍然取决于疫情变化的情况。 在经济总体偏弱、流动性环境宽松、信用扩张缓慢的背景下，我们倾向于认 为债券市场利率系统性上行的风险有限，仍然存在下行空间。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、疫情对需求的冲击更为主导 4月工业增加值同比增速-2.9%，较上月大幅下降7.9个百分点，经济出现明 显减速。 三大门类均出现下行，采矿业和公用事业的回落幅度在3个百分点左右，而 制造业增速大幅下滑9个百分点。 从已公布的行业数据来看，汽车、通用设备、医药等产业链较长的下游行业 下行幅度最大，而石油和天然气开采业，黑色金属冶炼及压延加工业，电力、热 力的生产和供应业等偏上游的行业表稍好。这一行业层面的表现与2020年疫情爆 发之初类似，主要反映了疫情对工业活动的冲击。 物量数据的表现类似，原煤、水泥、发电量等数据均出现下滑，焦炭、粗钢 持续小幅抬升，反映了能耗双控政策放松的影响。 价格层面，4月PPI环比增速高位回落，除原油价格以外，多数大宗商品价格 出现走弱。 结合量价数据来看，疫情无疑在短期之内导致经济的供需两方面均出现收缩， 而需求收缩的影响更为主导。 从5月的货运和人流数据来看，社交隔离措施对经济的影响在减弱，经济的 供需双方面有望出现反弹，这将推动经济在5月份回升。考虑到本次病毒的传染 性更强，未来疫情能否迅速受控仍存不确定性，而疫情本身是影响经济的最大变 量，二季度是否是年内经济的底部存在变数，未来需要密切留意疫情发展的动向。 图1：工业增加值当月同比，% 4月固定资产投资当月同比增速1.8%，较上月大幅回落4.9个百分点。基建、 制造业和房地产均出现明显下滑，这一下滑也主要与疫情的冲击有关。 4月基建投资（含电力）当月同比增速为4.3%，较上月大幅回落7.4个百分 点。社交隔离措施的收紧影响到基建项目施工进度，考虑到上半年基建资金和项 目总体充裕，伴随5月防控措施对施工进度影响的减弱，基建增速有望快速反弹。 4月制造业投资当月同比增速为6.4%，较上月大幅回落5.5个百分点；民间 投资的增速为-0.9%，较上月回落6.6个百分点。 与工业数据的行业结构类似，交通运输设备、医药、计算机等产业链较长的 下游行业投资下滑幅度较大，而有色、化学原料等偏上游行业整体表现偏强。 制造业投资的大幅减速与企业中长期贷款的收缩形成印证，表明疫情对企业 的投资意愿形成了显著冲击。从过去两年的经验来看，企业投资意愿随后会温和 回升，这一过程将推动制造业投资缓慢恢复。当前需要密切留意的是，随着疫情 影响时间的拖长以及预期的恶化，制造业投资新的中枢水平可能会相比去年出现 下移。 图2：制造业投资和民间投资同比，% 4月房地产投资当月同比增速-10.1%，较上月回落7.7个百分点。同时地产销 售和新开工面积回落幅度尤其明显，接近2020年疫情期间的低位。前者为-38.3%， 较上月回落20.6个百分点；后者为-44.2%，较上月回落22个百分点。 与其他行业类似，房地产市场数据也受到了疫情的显著冲击。此外，本身房 地产行业正在经历流动性冲击和供给侧出清的过程，疫情放大了这一过程的影响。 面对房地产行业的持续恶化，近期政策下调首套房贷款利率下限，这一政策 的信号意义积极，但是考虑到当前全国首套房贷利率距离此前的下限有70BP左右 的空间，本次20BP的下调在实际的效果上仍需观察。此前多数三四线城市加入到 限购限贷放松的行列上来，不过迄今为止政策的效果有限，这背后反映出三四线 城市的房地产市场可能正在步入中期下行的周期中。 房地产企业方面，财联社于5月16日发布，碧桂园、龙湖、美的置业3家民 营房企被监管机构选定为示范房企，将在本周陆续发行人民币债券。为吸引投资 人，创设机构将同时发行包括信用违约掉期(私募CDS)或信用风险缓释凭证 (CRMW)在内的信用保护工具，以帮助民营地产商逐步恢复公开市场的融资功能。 这些政策有助于更为直接地缓解民营房企的融资压力，具体的政策效果需要持续 跟踪。 总体而言，4月社交隔离措施的收紧加速了房地产市场的下行，与经济的其 他领域一样，5月伴随管控措施对经济影响的边际减弱，房地产行业将出现反弹。 不过考虑到房地产行业本身在流动性和供应层面存在诸多压力，房地产行业的回 升幅度将相对温和。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 受社交隔离措施收紧的影响，4月社会消费品零售当月名义增速-11.1%，较上 月大幅回落7.6个百分点。 图4：社零名义和实际同比，% 分品类看，汽车、化妆品、烟酒和建筑装饰等可选消费的回落幅居前，而食 品、饮料和药品等必选消费下滑幅度较低。餐饮收入延续回落，但远好于2020年 年初的场景。 5月随着疫情管控措施对居民消费活动影响的减弱，消费将随之出现回升， 但考虑到疫情防控政策持续的时间较长，以及居民预期的转弱，未来消费反弹的 力度将弱于2020年。 图5：社零不同种类增速，% 总体而言，4月社交隔离措施的收紧对经济在供应和需求两个层面均形成了 明显冲击，最终带来经济数据的全面下滑，以及金融数据的快速恶化。 从5月的货运和人流数据来看，社交隔离措施对经济的影响在减弱，经济的 供需双方面有望出现反弹，这将推动经济在5月的回升。但是考虑到本次病毒的 传染性更强，疫情未来是否能快速得到管控存在变数，本次经济反弹的力度可能 将弱于2020年二季度，下半年经济能否大幅回暖仍然取决于疫情变化的情况。 二、债券市场收益率趋于下行 当前银行间市场流动性环境持续宽松，进而推动短端利率总体下行。过去两 年类似的流动性宽松环境，一次发生在疫情爆发之初，一次出现在2020年11月 永煤事件之后。而流动性环境最终回归正常前提一般是经济快速恢复、信用环境 改善。从这个角度来看，当前客运、货运、人流数据恢复缓慢，房地产销售维持 低迷，这意味着流动性宽松的环境有望在本月维持。 此外，与2020年二季度对比，经济的加速恢复，社融增速的大幅反弹最终持 续推升债券市场收益率，而本次经济恢复的力度可能弱于2020年，与此同时，本 次房地产行业很难像过去一样成为信用扩张的重要抓手，信贷环境的改善也将比 较温和。 在经济总体偏弱、流动性环境宽松、信用扩张缓慢的背景下，我们倾向于认 为长端利率系统性上行的风险有限，仍存在下行空间。 权益市场目前尚未看到明确的反转信号，未来仍需持续关注信用扩张的进度、 海外市场对流动性收紧和经济减速的定价、以及相关行业监管政策的落地情况。 图6：10年期国债和国开债收益率，% 三、通胀高位波动，流动性冲击延续 美国4月CPI同比8.2%，较上月下滑0.3个百分点，为2021年8月以来的首 次回落，但仍略高于市场预期的8.1%；核心CPI同比6.1%（前值6.4%），显示 出在食品和能源以外的商品价格仍居于历史高位，通胀的上升仍具有广泛性。 图7：美国CPI同比和核心CPI同比，% 从环比表现来看，美国4月CPI环比0.3%，较上月大幅下滑0.9个百分点， 这主要来自于油气价格及相关运输成本的边际回落；核心CPI环比0.6%，较上月 抬升0.3个百分点至，与去年四季度的高中枢相近。 图8：美国CPI分项环比，% 分项来看：（1）住宅价格依然强劲。尽管近期美国30年期房贷利率大幅上 升至5.3%，超过疫情前水平，但从需求抑制传导至价格回落的时间跨度可能至少 在2个季度以上。而该分项占CPI比重超过三分之一，因此未来美国房地产市场 的降温是通胀回落的必要条件之一。（2）医疗、娱乐、旅游等服务业价格的环比 中枢进一步上升。除了疫后复苏的需求动量上升以外，服务业劳动力供给仍然偏 紧。 过往美国制造业人员的工资增长随经济周期摆动，服务业人员工资相对稳定， 但疫情以来，受制于接触性传染、人员流动受限等因素，服务业人员和低收入群 体工资增速较其他群体更快。因此在服务消费回暖、服务供给受限的情况下，企 业将人力成本转移至消费者的过程相对顺畅。而劳动力在通胀预期持续保持在5% 以上水平时，也存在较强的涨薪动力。 图9：美国非农平均时薪同比：制造业与服务业，% 财政补贴的退出、薪资的上涨同时也吸引力了部分劳动力重返就业市场。4 月新增非农就业人数继续保持在单月50万人左右的增速，而失业率连续两个月维 持在疫情以来的最低位3.6%，表明有就业意愿的总人数回升。 在供应链方面，去年底供应链瓶颈出现松动迹象，但在俄乌冲突和中国疫情 扰动下，供应链边际压力上升。尽管全球制造业PMI、货物贸易和大宗需求边际 回落，但波罗的海干散货指数近一月反弹约50%，显示出运输压力仍然较大。 图10：波罗的海干散货指数，点 对比70/80年代美国的通胀表现来看，今年内美国CPI回落至6%的中枢以下， 可能是美联储以及当前民主党政府的短期目标之一。而这需要下半年美国CPI月 度环比保持在0.3%-0.4%左右，低于去年二季度至今的增速水平，持平于去年美 国疫情恢复初期的价格增速。 在供给持续偏紧的背景下，美联储控制通胀的路径只能从需求端着手。 在居民方面，收入的增长已从补贴为主过渡到涨薪为主，消费的增长已从货 物为主过渡到服务为主。 在企业方面，原材料和人力成本的上升、疫情对原有产能的出清、以及企业 资本开支相对谨慎等因素，使得生产供应短期内难以随需求增长而快速恢复，这 进一步刺激企业提价的意愿。 图11：美国居民分项收入增速，% 而美联储之所以认为美国经济能够在加息缩表之下实现“软着陆”，其支撑 因素可能也在于当前美国居民和企业资产负债表状况良好。但二者之间涨薪与提 价的互动，恰恰是妨碍通胀回落的主要因素之一。 如果要打破这一互动，则需要经济的全面收缩才能够实现，即企业和居民在 资金成本大幅上升的条件下减少扩张、购房以及消费等需求，最终使得通胀和通 胀预期明显回落。 在悲观情形下，这往往会导致一场经济衰退。而相对乐观的情形在于，当前 高涨的通胀已经明显打击消费者信心。若未来需求端出现快速回落，则可能使得 美联储预期指引的加息节奏出现放缓，从而阶段性缓解市场压力。 图12：美国密歇根大学消费者信心指数，点 从美国市场的表现来看，在量化宽松退出状态下可比的历史资产价格主要集 中在2018年。当时的标普500估值区间低位为17.7（当前为19.2），10年期美 债收益率区间高点为3.2%（当前为2.9%）。而目前104的美元指数已达到近5 年的高点，这主要与欧元和日元的疲软有关：前者在能源冲击下出现经济衰退的 预期已经提前至今年四季度，后者则仍保持宽松货币政策立场不变。叠加大宗出 口放缓以及中国经济减速等因素，美元相对其他货币而言可能仍将维持强势。而 这对于黄金价格存在部分压力。 图13：美元指数，点 当前市场对美联储6、7、9月共加息150BP的预期相对一致。在利率上升至 2.5%之后，四季度美联储是否会降低加息幅度（例如两次25BP、利率升至3%）、 明年一季度是否会开始减息，则需要关注美国需求端数据是否会出现明显下滑。 而缩表自6月开始，在9月达到每月缩减规模上限后，累计近万亿美元的收 缩幅度，可能难以通过隔夜逆回购工具淤积的资金和常备借贷便利来完全对冲。 前