行业景气带动业绩大幅增长，锂电导电剂打开成长空间

事件：公司于2022年4月22日发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入79.30亿元，同比增长42.64%，实现归属母公司净利润4.31亿元，同比增长344.71%，实现扣非归母净利润4.34亿元，同比增长361.53%。2022Q1实现营业收入18.49亿元，同比下降0.51%，环比下降12.62%，实现归属母公司净利润-1042.62万元，同比下降103.79%，实现扣非归母净利润-1827.05万元，同比下降106.71%。 点评： 盈利能力逐步回暖，费用管控达历史最佳水平。公司2021年实现归母净利润4.31亿元，同比增长344.71%，；盈利能力方面，公司2021毛利率为12.79%，同比提升2.23%，净利率为5.74%，同比提升4.23%，ROE为13.81%，同比提升10.5%；期间费用方面，2021公司期间费用率合计为4.78%，同比下降2.38%。其中，销售费用率为0.88%，同比下降0.5%，管理费用（含研发费用，可比口径）率为2.88%，同比下降1.09%，财务费用率为1.02%，同比下降0.79%。公司管理能力增强、费用管控得当，降本增效贡献全年业绩大幅上升。 2021年炭黑景气度高涨，带动全年业绩大幅提升。2021年全球炭黑走出行业低谷，景气度持续向好，带动炭黑价格价格大幅上涨。根据卓创，2021年炭黑商品参考价平均值为每吨8162.8元，同比上涨47.02%；2022年Q1炭黑商品参考平均价8754.1元/吨，同比上涨9.26%，环比下降3.30%；炭黑价格一路上涨带动全年业绩大幅提升，2021年公司全年销售炭黑93.73万吨，同比增长0.66%基本保持稳定，但炭黑营收金额达68.36亿元，占全部营收比重进一步上涨至86.20%，同比上涨47.78%。直接带动公司归母净利润提升344.71%。 投资酚醛树脂项目，丰富精细化工产品序列。截至2021年12月31日，公司炭黑年产能110万吨，煤焦油深加工年处理能力95万吨，沉淀法白炭黑年产能6万吨。 未来公司将持续丰富精细化工产品序列，2022年4月公司拟由控股子公司“乌海黑猫”出资6500万元建设年产15000吨酚醛树脂项目，预计建成后实现年营收40000万元。项目分两期进行，一期建设年产7000吨间苯二酚树脂产能，拟建设周期9个月；二期建设年产8000吨苯酚改性树脂产能，拟建设周期9个月。酚醛树脂所需原材料间苯二酚及多元混合酚均为公司参股企业乌海时联的主营产品，新建项目在原料供应、运输费用、能源消耗方面均具有一定竞争优势。公司将借助公司已有的品牌优势和轮胎客户渠道优势，快速打开下游市场。项目建成将拓宽公司精细化工产业链，丰富精细化工产品序列，打造公司新的利润增长点。 进军碳纳米管生产，全面布局锂电导电剂。2022年4月公司拟设立“江西黑猫高性能材料公司”并投资新建“年产5000吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，项目预计投资总额约68,000万元，分三期建设，其中一期建设500吨/年碳纳米管粉体产能，预计2022年底建成投产。此外，公司2022年与联创股份合资设立内蒙古联和氟碳新材料有限公司，拟新建项目规划为5万吨/年PVDF及配套产业链项目。 公司除继续加快锂电导电炭黑研发和生产之外，还积极开拓碳纳米管新型锂电导电剂产品和PVDF产品，深度布局锂电池材料，打造全新业务增长点，同时避免主营业务单一且占比过高的经营风险。项目建成后，公司有望同时提供导电炭黑、碳纳米管等两种市场主流锂电导电剂，为新能源汽车、数码电池等众多高科技行业提供全面多样的产品供应。 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为3.6/6.4/8.6亿元，PE分别为18. 1/10.1/7.5，可比公司2022年平均PE为28.07倍，高于黑猫股份，公司估值存在低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不及预期，安全环保风险，研报使用信息数据更新不及时的风险，第三方数据因其获取过程、处理方法等引起的可信性风险。 一、黑猫股份：龙头全国布局产能，产品创新提质增效 二十余载不断创新，确定公司行业龙头地位。公司成立于2001年，并于2006年在深交所上市，主要从事炭黑、白炭黑，以及精制焦油的生产和销售，其中炭黑产品是公司最主要的主营业务产品。公司坚持通过自主创新、加大对科技研发的投入来建立核心技术优势。公司在2013年组建了青岛黑猫炭黑科技有限责任公司和内蒙古煤焦化新材料研究院有限公司，并在2017年投资建设特种炭黑项目生产线以及成立青岛黑猫新材料研究院。目前，公司掌握的自主知识产权已达数十项，荣膺国家级高新技术企业等荣誉称号。 图表1公司发展历程 布局全国八大基地，产能居全国首位。公司是国内率先完成全国产能布局的炭黑生产企业，在江西景德镇、辽宁朝阳、陕西韩城、内蒙古乌海、河北邯郸和唐山、山西太原、山东济宁建立了八个生产基地，产能布局兼顾靠近原料产地和消费地，拥有炭黑产能110万吨。公司产销量连续多年位居国内同行业之首，世界炭黑行业第四位。 图表2公司完成全国产能布局 资本市场助力产业布局，提升公司竞争力。2006年公司IPO融资2.42亿元用于增资韩城黑猫、年产2万吨软质炭黑生产线、年产2万吨硬质炭黑生产线、年产1万吨硬质炭黑生产线等项目；2011年定向增发4.42亿元，用于增资邯郸黑猫，新增年产16万吨炭黑工程项目。后续融资包括短期融资券、配股以及定向增发等，补充公司流动资金，并偿还银行贷款，有助于公司降低整体负债金额和负债比率，增强后续融资能力，为未来的业务发展和布局打下基础。 图表3资本市场助力公司产业布局 公司为地方国有企业，股权激励落实留住核心人才。截至2022年Q1，公司两大股东景德镇市国资委和景德镇工信委分别持股35.10%和8.80%，股权结构相对集中。根据公司公告，公司以2020年9月10日股权激励限制性股票首次授予日，向公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干122名激励对象定向发行限制性股票1,773万股，授予价格2.5元/股。公司落实股权激励，有助于企业长远发展，改善员工福利，吸引并留住人才。 图表4公司股权结构明晰（截止2022年5月9日） 图表52020年公司股权激励计划 受炭黑行业景气度高涨刺激，公司全年业绩大幅提升。2021年全年实现营业收入79.30亿元，同比增长42.64%。随着2020年以来国内新冠疫情基本得到控制，生产陆续恢复，下游需求明显复苏，同时在“双碳”政策影响下，炭黑作为高耗能行业开工受限，行业供需格局改善，景气度筑底回升，产品价格提高，行业盈利能力明显提升。2021年公司实现归母净利润4.31亿元，同比增长344.71%，实现业绩水平大幅提升，创下2018年以来最佳水平。 图表6：公司营业收入总体呈上升趋势 图表7：归母净利润达2018年以来最佳水平 差异化产品规模提升，产品以内销为主。炭黑为公司最主要的主营业务产品，历年炭黑营收占总营收超过八成。公司持续推动产品差异化战略，非轮胎用炭黑等差异化产品产销规模也迅速提升，营收结构持续优化，差异化产品比率接近20%。从经营地区来看，公司积极扩大海外市场，近几年海外营收占比总体有所提升，但产品仍以内销为主，在总营收中占比不低于70%。 图表8：产品结构向差异化发展 图表9：内销占比不少于70% 下游需求恢复公司盈利改善，毛利率&净利率随行业景气大幅提升。2019年随着全球经济增速放缓，下游汽车行业需求疲软，叠加中美贸易摩擦，行业景气度筑底，公司ROA、ROE（摊薄）、毛利率，以及净利率分别为-4.44%、-9.61%、6.73%、-4.86%。2021年全球疫情有所缓解，汽车行业需求增加，下游轮胎行业开工率上升，炭黑行业景气回升，公司盈利情况改善，公司ROA、ROE（摊薄）、毛利率，以及净利率分别增至6.48%、13.26%、12.79%、5.74%，均迎来大幅增长。 图表10：毛利率、净利率受行业景气度影响 图表11：ROE、ROA随行业景气回升 成本管控&增加研发投入降本增效，资产负债率趋稳向好。2020年以来公司推行的一系列提质增效措施，加强成本管控，提升研发投入、推广差异化产品等在年内取得了较为显著的成果，2021公司期间费用率合计为4.78%，同比下降2.38%。其中，销售费用率为0.88%，同比下降0.5%，管理费用（含研发费用，可比口径）率为2.88%，同比下降1.09%，财务费用率为1.02%，同比下降0.79%。公司管理能力增强、费用管控得当，降本增效贡献全年业绩大幅上升。公司资产负债率稳中有降，2021年资产负债率为52.16%，在行业内处于较高水平。 图表12：成本管控&增加研发投入降本增效 图表13：公司资产负债率有所下降 二、炭黑行业落后产能逐步出清，布局锂电池导电剂助力成长 炭黑产能逐步提升，2021年产能利用率明显提高。近几年炭黑产能总体持续增长，2019年由于行业景气下行，叠加年底新冠疫情在全球范围内爆发，行业普遍停工停产，产能增速随之放缓，且开工率处于近五年低位。2020年下半年起疫情形势基本得到控制，生产逐渐恢复，2021年全国炭黑产能895.0万吨，同比增长8.09%。产量方面，2021年我国实现炭黑产量535.60万吨，同比增加17.99%，产能利用率由2020年的54.82%提升至2021年的59.84%。 图表14：炭黑近几年产能稳步提升 图表15：“双碳”政策影响行业开工率 炭黑未来产能投放节奏稳定，落后产能淘汰集中度有望加强。据卓创资讯，未来三年行业内新增产能节奏稳定，每年产能投放不超过45万吨。 随着“能耗双控”政策不断完善，实施力度不断增强，各部位及地方相继出台一系列诸如限值高耗能企业用电量、提高电价、限制用电时段等措施，而炭黑作为高能耗、高污染行业，部分中小企业由于技术壁垒、研发资金不足等问题无法达到环保要求，面临产能关停退出风险，行业集中度有望进一步提升。 图表16未来炭黑产能投放节奏稳定 图表17环保政策日趋严格 图表18炭黑行业集中度仍保持较高水平 锂电池预期大幅增长，导电剂市场前景广阔。2021年中国锂电池市场出货量达327GWh，同比增长130%。其中新能源车用锂电池出货量达226GWh，同比增速183%，占比达69%。预计未来新能源汽车产能将进一步扩大，从而带动锂电池市场出货量继续保持高速增长。此外，双碳环保政策带动储能电池实现快速增长，这一增长趋势预计仍将持续，但增速或将有所回落。因此预期未来锂电池市场出货量增速将有所下降，但总体仍然保持快速增长，进一步带动锂电池用导电剂粉体出货量增速保持稳定。 图表19：国内锂电池用导电剂粉体出货量（万吨）预计持续增长 图表20：中国新能源汽车当月出货量（万辆）持续攀升 导电炭黑经济优势显著，规模应用前景向好。在锂电池导电剂中，常规的炭黑类导电剂具备价格便宜、经济性高的特点，适合大规模添加，同时具备易分散、工艺简单的优点。在动力电池和数码电池大量快速出货的下游需求格局下，以导电炭黑为主力的常规导电剂始终占据较高比重。 而相对导电性能更佳的碳纳米管等新型导电剂，分散困难、价格昂贵、工艺复杂、产能有限的问题迟迟得不到解决。因此未来锂电池导电剂将仍以导电炭黑为绝对主力。 长期依赖进口，国产替代进程加速。SP、乙炔炭黑、科琴炭黑长期严重依赖进口，国产率较低且质量不及海外。2021年以来伴随新能源汽车及导电剂市场快速发展，锂电池用导电炭黑供不应求，本土炭黑厂家加速转型导电炭黑生产，导电剂国产替代进程加速，国产导电炭黑前景可期。 图表21：中国数码电池用导电剂渗透率中炭黑占比最高 图表22：锂电池导电剂国产替代进程加速 进军碳纳米管生产，全面布局锂电池导电剂。2022年4月公司公告，公司拟设立“江西黑猫高性能材料公司”并投资新建“年产5000吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，项目预计投资总额约68,000万元，分三期建设，其中一期建设