保险偿二代二期结果分析：思想的一小步，实践的一大步

如果说行业有运势，那么寿险行业可能是一个典型的例子：2020 年在新冠疫情冲击下重疾险销售开始大幅下滑，代理人加速脱落，2021 年在去杠杆背景下地产资产开始暴雷，而 2022 年的冲击可能就是偿二代二期规则的执行。 新规则下行业概况：2022 年一季度行业开始执行《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》，寿险行业的综合偿付能力充足率相对稳定，增减的中位数约-8%，但核心偿付能力充足率普遍大幅下滑，多家企业下滑幅度超过 90%，只有五家是上涨的，增减的中位数约-33%，而财险行业相对平稳，综合增减的中位数约-19%，核心增减的中位数约-22%。数字上的波幅还不能完全说明问题。 重大影响事项：实质上，我们认为新规则对大型寿险企业的影响非常大，船大难掉头。（1）首先是长期保单盈余计入核心资本的规模要受到比例限制，最高不过 35%，同时附属资本不能超过核心资本，而旧规则下大型寿险企业的这个比例可以达到 70%以上，所以新规则冲击了以往靠重疾险快速积累保单盈余的大型寿险企业，部分大型寿险企业已经开始寻求融资了；（2)其次是长期股权投资项下，对非保险业务的子公司，需要 100%计提最低资本，而旧规则下这个比例是 10%，新规则涨至 10 倍，远超国际惯例，这对于拥有众多子公司的大型寿险企业而言影响较大，未来子公司的处理值得关注。 对上市企业影响：一次性影响较多，基本不影响资产偏好。首先，在资本方面，新规则的影响更多是一次性的，部分企业融资，调整风险结构便是，并不会长期影响股东回报。其次，在资产端，除了长期股权投资和嵌套较多的资管产品，其他类别资产的资本消耗变化不大，新规则基本不影响险资对其他资产类别的偏好，包括一般的公募基金产品。 投资建议：中长期有待观察，短期维持超配评级 新规则对金融业混业经营投出反对票，同时隐含着反垄断的倾向，在多个细节中给予中小企业和科技公司优待，透露出监管对行业的指导思想。这对行业长期健康发展无疑是有促进作用的。但短期内，新规则对以往重疾险发展得较好较快的企业并不十分有利，部分企业需要融资、调整战略以及处理非保险业务的子公司。新规则在一定程度上会影响“保险+”的发展道路。 从投资角度出发，寿险企业的关键是保障性业务的前景。如果重疾险等销售起不来，寿险承保利润逐渐转负，可能 2 倍 PEV 的估值水平将永远成为历史。 但目前，保险企业的估值水平普遍较低，主要是被利率风险压制。而在稳增长背景下，利率风险有望降低，我们继续维持保险行业的超配评级。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，低利率持续，车险保费下滑等。 新规则下行业整体概况 根据监管要求，保险公司的偿付能力报告从 2022 年一季度开始执行偿二代二期规则。 根据慧保天下的数据，截至 5 月 5 日，已有 155 家保险公司披露了 2022 年一季偿付能力报告，其中 127 家保险公司偿付能力充足率出现下滑，占比超过 8 成。但这只是数字上的变化，实际对业务的影响并没有如此之大，且对资本金的影响更多是一次性的。 寿险行业：偿付率变化比较规律 比较 2021 年四季度末的充足率（旧规则），2022 年一季度（新规则）的综合偿付能力充足率的下滑幅度一般在 38%以下，增减的中位数约-8%。而核心偿付能力充足率下滑幅度较大，多家企业下滑幅度超过 90%，只有五家是上涨的，增减的中位数约-33%，因为在新规则下保单盈余要根据期限计入各级资本，导致核心资本减少较多，特别是大型的上市企业。 图1：寿险企业偿付能力充足率 财产险行业：偿付率变化比较分散 与人身险企业不同，财产险企业的保单有效期一般在一年左右，且资本规模一般较低，所以在新规则下各项科目变动的影响都相对较大,财产险企业的变化比较不规律，核心偿付能力充足率变化的中位数约-22%，综合偿付能力充足率变化的中位数约-19%。 图2：财产险企业偿付能力充足率 新规则下上市公司分析 新规则对寿险企业而言，在资本方面影响最大的就是保单盈余计入核心资本的比例限制，在最低资本方面寿险业务风险的损失发生风险、市场风险中的利率风险和权益价格风险，以及信用风险中交易对手违约风险等影响较大。 寿险上市企业：夯实核心资本质量 根据慧保天下的统计数据，截至 5 月 5 日，共有 73 家人身险公司披露了偿付能力报告，就全行业而言，综合偿付能力充足率变化并不大，绝大部分企业的下滑幅度在 40%以内，但核心偿付能力充足率下滑幅度较大，上市险企的下滑幅度都在 70%以上。 究其原因，主要是因为新规则下，实际资本总额的变化并不大，所以综合偿付能力充足率变化并不大，例如友邦保险下滑 48%,中国人寿下滑了 15%，新华保险下滑了 12%，甚至有近 30 家企业是上涨的，例如平安人寿上涨了 21%，太保人寿上涨了 29%。 但核心偿付能力充足率下滑较大，例如友邦人寿（中国）下滑了 204%，新华保险下滑了 99%，平安人寿下滑了 84%，中国人寿下滑了 77%，太保寿险下滑了 71%。 核心偿付能力变化比较大，主要是因为实际资本的结构发生了较大的变化，保单未来的盈利（折现后）在旧准则下是全部计入核心资本的，但在新准则下实行了比例限制，计入核心资本的比例最高不过 35%，导致核心偿付能力充足率发生了较大幅度的下滑。 如下表所示，中国人寿的比例是 30%，新华保险和友邦保险的比例达到 35%，而平安人寿和太保人寿申请了过渡期政策计算，未遵守比例限制，占比较高，分别是 44%和 51%。 表1：国内上市人身险企业的数据 关键规则：计入核心资本的保单盈余有比例限额 正如我们在上文中所说，拆开核心偿付能力充足率，实际资本的结构变化影响最大，即大部分的保单盈余从核心一级资本挪到了附属资本中，同时转移的规模也有比例限制。我们来看一下具体的规则。 根据银保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》中第三十六条： （一）保单剩余期限 30 年（含）以上的，保单未来盈余按核心一级资本对应的资本报酬率（目前是 13%）折现到评估时点的现值，作为核心一级资本工具，剩余部分作为附属一级资本工具。 （二）保单剩余期限 10 年（含）以上、30 年以内的，保单未来盈余按核心二级资本对应的资本报酬率（目前是 13%）折现到评估时点的现值，作为核心二级资本工具，剩余部分作为附属一级资本工具。 （三）保单剩余期限 5 年（含）以上、10 年以内的， 保单未来盈余按附属一级资本对应的资本报酬率（目前是 10%）折现到评估时点的现值，作为附属一级资本工具，剩余部分作为附属二级资本工具。 （四）保单剩余期限在 5 年以内的，保单未来盈余全部作为附属二级资本工具。 总结下来的内容如下表所示。 表 2：保单盈余计入核心资本的规则 在新规则下，核心一级资本和附属一级资本都是主要承载保单盈余的科目，规模相对较大，核心二级资本和附属二级资本的规模很小，基本可以忽略，如下表所示。 表3：国内上市人身险企业的数据 同时，有意思的是，各企业的核心一级资本和附属一级资本的相对比例基本是一致的，60%比 40%，体现出新规则下对各级资本的比例限额。 根据银保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》中的第四十一条： （一）附属资本不得超过核心资本的 100%； （二）按本规则第三十五条至第三十七条计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的 35%； （三）核心二级资本不得超过核心资本的 30%； （四）附属二级资本不得超过核心资本的 25%。 各级资本工具余额超过上述限额的，应当确认为资本性负债，以其超过限额的金额作为该负债的认可价值。 总结下来的内容如下表所示。 表 4：各级资本的限额要求 因为核心二级和附属的二级资本规模太小，基本可以忽略，所以我们主要看核心资本一级和附属一级资本的比例限额： （1）按照要求，附属资本不得超过核心资本的 100%，而各大人身险企业的附属和核心资本的比例基本在 40%比 60%附近，附属资本确实比核心资本小； （2）对于核心资本而言，保单盈余占比不超过 35%，所以新华保险和友邦中国的这一比例刚好是 35%，而中国人寿因为净资产规模庞大，能够容纳更多的未来盈余，这一比例为 30%，符合要求。 平安人寿和太保人寿因为申请了过渡期，并未严格按照比例限额，保单盈余的占比都超过了 35%。我们做过估算，即使按照 35%的比例来计算，平安人寿和太保人寿的核心偿付能力充足率都是高于 100%的。 实际上，平安人寿和太保人寿的业务充实度比较高，做的业务比较多，积累了大量的长期限的重疾险保单，其中平安人寿曾经多年占据重疾险新单市场份额的 50%以上，这是投资者更喜闻乐见的，但是在偿二代二期规则下，这类计入核心资本的盈余被拆分至附属资本，对核心偿付能力充足率的影响就非常大。 表5：国内上市人身险企业的数据 人身险企业最低资本：促进长期业务发展，引导资产负债匹配 旧准则的风险因子主要反映 2005 年至 2014 年的历史风险特征，而偿二代二期校准更新了风险因子，根据资本市场和保险业 2010 年至 2019 年的相关数据，确保相关因子能体现当前的风险实际，并新增了部分规则，促进长期业务发展，引导资产负债匹配。 新规则下，各上市人身险公司的最低资本都有不同程度增减，但环比变化幅度相对较小，部分企业并未下滑太多。 表 6：上市人身险企业的最低资本结构 （1）寿险业务保险风险最低资本：主要是损失发生风险最低资本提升幅度较大，平安人寿约 700 亿元，中国人寿约 300 亿元，新华保险约 180 亿元，友邦中国约 32 亿元，而退保风险和费用风险对应的最低资本变化较小。 损失发生风险包括死亡发生率风险、死亡巨灾风险、长寿风险、疾病风险、医疗及健康赔付损失率风险、其他损失发生率风险。 偿二代二期规则更新了各类保险风险因子，并新增了疾病趋势风险因子，主要包括： 一、新增疾病趋势风险因子，在保单未来每个年度上浮一定比例，体现过往几年重疾发生率的显著上升，其中男性的趋势因子为 2%，女性的趋势因子为 3%，该规则对中国平安等重疾险销量较大的企业影响显著； 二、延长长寿风险，10 年以内每个年度的死亡发生率下降 3%，10 年到 20 年间下降 2%，20 年到 30 年间下降 1%，之后保持不变，但对专属商业养老保险业务打 9 折，促进长期业务的发展； 三、死亡发生率风险的风险不利情景因子取旧规则的中档 15%，而旧规则根据保单规模取不同的档位，规模越大，因子越小，所以新规则下保险公司的规模优势减弱，需要为此计提更多的资本。 （2）市场风险最低资本：主要是利率风险最低资本下滑幅度较大，抵消了其他各类市场风险最低资本的提升。平安人寿市场风险最低资本下降约 1200 亿元，其中利率风险最低资本下降约 2100 亿元，中国人寿分别是 200 亿元和-2000 亿元，新华保险分别是-250 亿元和-400 亿元，友邦保险分别是 13 亿元和 7 亿元。 表7：寿险企业的市场风险最低资本 市场风险包括利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动，导致保险公司遭受非预期损失的风险。偿二代二期下，上市人身险企业的市场风险最低资本或平稳或下滑，主要的影响因素包括： 一、新规则完善了利率风险的计量方法，扩大了对冲利率风险的资产范围，由旧规则下只有以公允价值计量且有明确期限的资产扩大为所有对利率敏感的资产，同时优化了基础利率曲线，使用 60 天移动平均国债收益率曲线，期限更短，对经济环境变化更敏感，且统一了资产、负债现金流现值计算的折现率，引导保险公司加强资产负债匹配管理； 二、新规则大幅提升了长期股权投资的资本成本，例如对具有控制权的长期股权投资（非保险类子公司），实施资本 100%全额扣除，促使保险公司专注主业，防止资本在金融领域野蛮生长，这对于中国平安和中国人寿等大型寿险企业的影响非常之大； 表8：长期股权投资的权益风险计量规则 鉴于平安寿险申请了