航空机场行业研究：航空：否极泰来，静待复苏

行业观点 航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善。复盘中国国航上市以来的股价及净利润（ TTM ），我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1）2008年底-2010年底，国航股价上涨约433%，净利润（ TTM ）从-94亿元增长至125亿元；（2）2014年中-2015年中，国航股价上涨约385%，净利润（ TTM ）从27亿元增长至81亿元。因此预判业绩拐点，是投资传统航空股的关键。以国航的两次景气周期为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善，即供需增速逆转与扣除燃油成本的“裸票价”提升。 中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹。1、需求终将恢复增长。新冠防治体系日趋完善，国际航线终将放开，预计2022年增班，2023年加速放开。疫情不改航空需求长期增长趋势，原因在于：（1）中国航空出行需求具备韧性，非典、金融危机后，均恢复高增长；（2）航空需求仍然旺盛，回顾2021年，疫情防控较好时，五一国内票价和客运量都好于疫情前水平。 2、行业供给增速将放缓。（1）受疫情影响，航司机队引进明显降速，同时考虑新签订单到交付存在滞后，过去2年并无大订单，未来两年供给降速较为确定；（2）连续两年的疫情导致业内部分航司资产负债表受损，现金流压力大，航司引进飞机的意愿和能力不足。其中部分小航运力可能出清，但整体影响有限。3、需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，将出现需求增速远高于供给的现象。同时，过去两年多票价市场化提价仍在进行，北上广深互飞航线全票价累计增长约60%。强需求有望释放票价弹性，预计航司业绩明显反弹，将再现2009-2010年的景气周期。 长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化有望对冲票价下行风险。1、航空业将迈入万亿级时代，局部供给不足将持续。预计航空业将维持稳定增长，市场规模将超万亿，驱动因素为，中国航空业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家，且伴随经济增长，人均乘机次数有较大的提升空间。预计整体供需将保持相对均衡，但干线机场时刻供给将持续不足，造成航线结构下沉。2、票价市场化缓解局部供需矛盾。局部供需矛盾暂时难以解决，航网结构将进一步下沉，票价将有下行风险。通过票价市场化，热门航线将有望在旺季释放票价弹性，对冲航网下沉引发的票价下行风险。部分航司通过历史发展或经营决策已积累可观的高价值时刻。考虑局部供需矛盾仍将持续，干线市场的实际票价将进一步抬升，具备高品质航网的航司，将更有能力对抗航网下沉风险。 投资策略：负面因素叠加，建议逢低布局。中期看，疫苗普及率已较高，老年人的疫苗接种率继续增长，新冠小分子药物研发持续推进，国际市场终将开放。未来两年航司运力降速较为确定，随着需求回暖，供需缺口将显现，叠加票价市场化效应释放，航司业绩将大幅反弹。长期看，局部供需矛盾仍将持续，伴随票价市场化效应的累积，航司对抗航网下沉的能力将更强，票价水平和盈利能力有望上行。考虑短期经营仍处底部、且油价高企、人民币汇率贬值，建议逢低布局。推荐盈利弹性较强的中国国航、东方航空、南方航空，关注春秋航空、吉祥航空。 风险提示 疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。 一、航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善 1.1复盘历史，航空股赚业绩增长的钱 航空股走势与业绩高度相关 。复盘中国国航上市以来的股价及净利润（ TTM ），我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1）2008年底-2010年底，国航股价上涨约433%，净利润（ TTM ）从最低的-94亿元增长至最高的125亿元；（2）2014年中-2015年中，国航股价上涨约385%，净利润（ TTM ）从最低的27亿元增长至最高的81亿元。因此，预判业绩拐点，是投资传统航空股的关键。 图表1：中国国航（601111）股价与净利润（ TTM ）呈正相关 1.2业绩大幅提升往往伴随供需关系改善 供需关系强弱主导航司业绩。航空公司业绩受多方面因素影响，其中供需关系、油价、汇率是普遍关注的指标。供需关系决定量价，决定航司收入，是影响业绩的主要要素。油价、汇率波动虽不影响航司长期价值，但仍明显影响当期业绩或市场预期，若投资者投资周期偏短，油汇扰动仍需关注。 航司盈利提升往往伴随供需关系改善。以国航的两次景气周期（2008至2010年，2014至2015年）为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善。 在我们看来，供需改善包括两大内容，即供需增速逆转与“裸票价”提升。 图表2：2008-2010年、2014-2015年中国国航业绩实现增长 供需关系改善包括两部分： （1）供需逆转是业绩改善的必要条件。我们将供需逆转定义为RPK增速超过ASK增速，反映从供大于求到供不应求。2008-2010年以及2014-2015年，对应期间的RPK-ASK增速均由负转正。值得注意的是，RPK-ASK增速逆转曾多次出现（例如2012-2013年、2018-2019年），但仅2008-2010年以及2014-2015年出现业绩增长。 （2）“裸票价”提升与业绩改善吻合。本文中，我们将扣除燃油成本的客公里收益定义为“裸票价”。若需求足够强劲，票价的提升将可消化燃油成本的上涨；若需求不足，票价可能难以传导油价压力，故“裸票价”可反映真实的供需强弱关系。我们惊喜地发现，2008-2010年，2014-2015年，国航的“裸票价”均有提升，与业绩改善趋势吻合。 图表3：国航上市以来出现若干次供需逆转 图表4：2008-10年、2014-15年国航扣除燃油成本影响的客收增长 油价汇率是供需关系下的次要矛盾： （1）油价：一方面，油价波动可通过强需求传导致票价，例如2010年公商务出行需求爆发，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，航司普遍大幅盈利；另一方面，国际油价与全球宏观走势相关，若油价因需求向好而上涨，航空出行需求往往也回升，航司可通过提升票价转嫁油价压力。 （2）汇率：一方面，航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率波动直接影响当期利润；另一方面，汇率波动也影响当期航油采购价格。 但从长期看，汇兑并不反映航司的主业经营情况。此外，人民币升值也未必带来业绩提升，例如2010年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。 图表5：油价与GDP变动趋势较为相关 图表6：2010年后人民币升值数年 二、中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹 2.1航空需求只是被抑制，终将恢复增长 国际放开的准备日益充分。我国新冠疫苗全程接种率已达87%，老年人的疫苗接种率继续增长，国内的小分子药物研发布局丰富，辉瑞口服药Paxlovid在我国获批，新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备日益充分。 预计2022年国际客班增班，2023年加速放开。政策方面民航十四五规划亦提出，2023-2025年逐步恢复国际市场。 图表7：老年人新冠疫苗接种率持续增长 图表8：国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物 疫情不改航空需求长期增长趋势，当前需求只是被抑制，终将恢复增长。 （1）复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长，2002-2004年旅客周转量CAGR为19%，2007-2010年旅客周转量CAGR为13%，平滑后基本恢复至历史增长曲线。 （2）我国航空需求仍然旺盛。回顾2021年，疫情防控较好时，五一假期期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前水平，反映需求仍然旺盛。 图表9：2003年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长 图表10：2021年五一假期，全行业国内票价高于2019年 图表11：2021年五一假期，全行业国内运输量高于2019年 2.2行业供给增速放缓的确定性高 疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国际客班严格执行“五个一”政策，2021年国际旅客周转量仅为2019年同期的3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择。2019-2022年，国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的客机机队复合增速分别放缓至3%、2%、1%、10%、7%、9%。 航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南航年报披露的飞机引进计划为例，若不考虑737MAX影响，2022-2024年机队净增数量逐年降低，甚至转负。即便考虑737MAX， 假设待交付737MAX机型于2024年底引进完毕，则2021-2024年国航、东航、南航机队增速CAGR分别为3%、3%、5%，仍远低于历史增速。考虑自购飞机引进需要2-3年，而疫情以来并无大单，若2022年航司飞机新签订单有限，或影响2024-2025年机队规模增长。 图表12：新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落 图表13：2020-2021年主要航司飞机引进放缓 图表14：三大航客机规模测算（不含737MAX） 图表15：三大航客机规模测算（含737MAX，未考虑新签订单） 全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020年、2021年、2022年1-2月，全行业航空公司分别亏损794亿元、671亿元和185亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021年亏损额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。 一方面，已有多家上市航司通过多种渠道补充现金。2020年以来，东航增发108亿元，拟增发150亿元；南航增发128亿元并发行160亿元可转债，拟增发60亿元；吉祥航空、华夏航空分别拟增发33.02亿元、25亿元，春秋航空拟增发35亿元并拟发行50亿元公司债。 另一方面，部分中小航司连年亏损，且缺乏融资渠道，已出现资不抵债。 根据公开资料整理，2021年底乌鲁木齐航空、福州航空、重庆航空、上海航空、山东航空的净资产为负。考虑飞机引进需要大额资金，缺乏融资渠道的中小航司或难以按计划引进飞机，造成行业运力增速的下降。 图表16：2020年以来全行业航空公司连续亏损 图表17：上市航司出现大额亏损 图表18：上市航司现金流下降甚至转负 图表19：上市航司资产负债率普遍上升 图表20：已有多家上市航司通过多种渠道补充现金 图表21：2021年底部分中小航司资不抵债 图表22：2021年底部分中小航司净资产为负 若部分航司因经营不善面临破产，预计影响有限。若疫情影响持续，部分航司或面临破产，我们预计对运力的影响有限，主要逻辑在于： （1）客运牌照资源稀缺，小航运力或难出清。自2016年9月起，中国民航局严控客运航司的设立，客运牌照稀缺，价值高企。2020年龙江航空以7.7亿元拍卖成功，高于评估价88%。小型民营航司通过更换股东，其运力仍将保留在市场上。 （2）小型航司出清对整体行业的影响有限。行业马太效应明显，2019年底运力前五大航司（非上市公司口径）南航、东航、国航、厦航、海南航空的机队规模分别为655架、580架、468架、206架、191架，占比分别为17%、15%、12%、5%和5%。若部分小型航司离开市场，由于运力占比较小，影响也将较有限。 图表23：过去数年新增的民营航司数量有限 图表24：行业机队规模马太效应明显 关于并购重组，我们认为，考虑国内部分机场时刻较为分散，若行业内部出现并购重组，运力出清未必能实现，但将有利于行业竞争格局改善。 参照国际经验，美国航空业通过市场化整合度过危机。2008年金融危机后，美国航空业通过并购整合，形成了寡头垄断的竞争格局——2010年大陆航空被美联航收购，2013年全美航空被美国航空收购。美国前四大航空公司的市占率从2010年的59.6%增长至2019年的73.4%。深度整合后，2010-2019年，美国航空业始终保持盈利。 图表26：2010-2019年美国航空业保持盈利 图表25：2010