动态报告：雷达业务收入和占比提升；股权激励或激发活力

事件：公司4月22日发布2021年报，全年实现营收31.4亿元，YoY-20.3%； 归母净利润1.8亿元，YoY +8.0%。4月28日发布2022年一季报，一季度实现营收2.4亿元，YoY+21.8%；归母净利润-0.79亿元（去年同期-0.47亿元）。 业绩表现略低于此前市场预期。2020年公司执行新收入准则，重新确认部分系统集成业务收入，2021年该影响因素减少，营收同比下降。 季度间业绩波动较大；盈利能力整体提升。单季度看，公司1Q21~1Q22分别实现：1）营收1.9亿、5.0亿、6.3亿、18.2亿和2.4亿元，YoY+29.3%、-9.6%、+76.4%、-36.8%、+21.8%；2）归母净利润-0.47亿、-0.10亿、0.23亿、2.18亿和-0.79亿元，YoY+22.9%、-126.3%、+145.1%、-11.3%、-66.9%。 2021年整体毛利率19.8%，同比提升2.8ppt；净利率6.0%，同比提升1.6ppt。 聚焦主业创新驱动，夯实产业基础。分产品看，公司2021年：1）雷达及雷达配套：实现营收13.1亿元，YoY +16.0%，占总收入比41.6%，占比同比提升13.0ppt，主要为内销收入。毛利率同比降低5.6ppt至28.7%；2）公共安全产品：受2020年新收入准则影响，实现营收8.2亿元，YoY-51.2%，占总收入比25.8%，占比同比减少16.7ppt。毛利率同比增加2.1ppt至9.2%；3）电源产品：实现营收5.3亿元，YoY +9.7%。毛利率同比减少1.5ppt至18.1%；4）机动保障装备实现营收3.1亿元，YoY-38.5%；5）粮食仓储信息化改造实现营收1.8亿元，YoY+23.0%。公司在研产品部分取得阶段性成果，部分交付客户验收或试用。全年授权发明专利39件，发明专利占比首次超过50%。 费用管控能力有待加强，经营现金流净额增长。2021年，公司：1）期间费用率同比增加3.7ppt至15.1%，具体看，销售费用率3.9%，同比增加1.7ppt； 管理费用率7.1%，同比增加1.6ppt；财务费用率1.8%，同比增加0.3ppt；研发费用率2.2%，同比增加0.2ppt；2）经营活动净现金流-0.51亿元（去年同期-1.1亿元），系华耀电子以现金结算的应收款项减少所致。截至1Q22末，公司： 3）应收账款及票据18.5亿元，较年初减少8.2%；4）预付款项0.87亿元，较年初增加75.5%；5）存货19.7亿元，较年初增加14.5%；6）合同负债2.7亿元，较年初增加14.3%。 投资建议：公司立足电子装备、产业基础、网信体系三大板块。2022年4月21日，公司长期股权激励计划得到国资委原则性同意。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为2.23亿元、2.76亿元、3.55亿元，当前股价对应2022~2024年PE为27x/22x/17x。我们考虑到公司完善的产品系列和股权激励对公司带来的治理变化，给予2022年30倍PE，2022年EPS为1.40元/股，对应目标价42.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研制进展低于预期；产品生产交付不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1技术领先、资质齐全的雷达龙头 1.1立足三大板块，产品体系成熟 公司布局电子装备、产业基础、网信体系三大板块。公司主要从事气象雷达、空管雷达、低空监视雷达、特种车辆改装等电子装备业务；微波组件、电源等产业基础业务；安防、人防等网信体系业务。公司在雷达电子、智慧和能源产业等主营业务领域获得了较为齐全、级别较高的各类资质，气象雷达、航管雷达、平安城市安全操作系统等产品处于国内领先地位。 1）电子装备领域，公司在气象雷达、空管雷达和低空监视雷达领域有较完整的产业布局，雷达产品包括测雨系列、测风系列、低空多功能、水面监视等，体制多样，波段齐全，市占率高，与气象局、民航等部门长期保持良好客户关系。 2）产业基础领域，公司产品包括高精密微波电路板、高密度数字多层印制板、微波数字复合基板、有源/无源微波产品和微系统产品，覆盖星载、机载、船载、车载等，广泛应用于航天、微波通讯等领域。 3）网信体系领域，公司具有整体解决方案的研发能力，在安防信息化领域聚焦平安城市、智慧监所、智慧交通等业务；在人防与应急信息化领域立足人民防空，面向应急管理等行业不断扩大机动指挥车和固定指挥所的市场份额。 图1：四创电子发展历程 实控人为中国电科，控股股东为中电博微。截至2022年一季度末，中电博微持有公司42.84%股份，为公司控股股东。中电博微成立于2018年9月，主营雷达探测、微波成像、通信与数据融合、侦查干扰与诱偏系统及其相关电子设备研制等，是中国电科的子集团。中电科集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，拥有电子信息领域相对完备的科技创新体系，在电子装备、网信体系、产业基础、网络安全等领域占据技术主导地位，肩负着支撑科技自立自强、推进国防现代化、加快数字经济发展、服务社会民生的重要职责。 图2：四创电子股权结构 公司直接/间接持股四家子公司。截至2021年底，公司直接持有华耀电子、博微长安、宣城创元三家子公司的股份，持股比例分别为90.83%、100%、60%； 间接持有长安专车100%的股份。1）华耀电子拥有20余年电源研发设计经验。 产品应用于国防装备、工业控制、新能源汽车等领域，主要包括电力电子元器件制造、变压器、整流器和电感器等，华耀电子产业基础业务是公司电源产品收入的主要来源。2）博微长安特种车辆市占率高。主要产品为警戒雷达装备及配套、机动保障装备和粮食仓储信息化改造等，相关资质齐全。公司的机动保障装备收入和粮食仓储信息化改造收入均主要来源于博微长安的相关业务。 1.2近三年利润率稳步提升 公司自2019年收缩业务规模。1）收入端：2019年，公司收缩非核心主业业务规模，因处于收入结构调整期，致公共安全和能源系统业务等较上年同期减少。2021年，公司实现总营收31.4亿元，YoY-20.3%，同比下降的主要原因是公司在2020年执行新收入准则，重新确认部分系统集成业务收入，2021年该影响因素减少；2）利润端：自2019年收缩部分竞争力缺乏的业务后，公司归母净利润逐年提升，2021年实现归母净利润1.8亿元，YoY +8.0%。 图3：2016~2021年营业收入及同比增速 图4：2016~2021年归母净利润及同比增速 利润率整体呈增长趋势。公司毛利率由2016年的12.3%提升7.5ppt至2021年的19.8%，主要系高毛利率产品占比增加所致。2016~2021年，公司净利率水平较为稳定，平均在4.4%左右。2019~2021年，净利率持续增长，2021年的净利率为5.1%，创近六年新高。 图5：2016~2021年毛利率及净利率 雷达及配套与公共安全营收占比最高。1）雷达及配套产品与公共安全产品在公司总营收中占比较高，2018~2021年，两项业务合计营收占比均在65%以上。 2021年，雷达及配套产品营收占比为41.6%；公共安全产品营收占比为25.8%。 2）2017年，公司收购博微长安，机动保障设备与粮食仓储信息化改造开始贡献营收及利润。2021年，机动保障设备营收占比为10.0%；粮食仓储信息化改造营收占比为5.6%。3）电源产品营收占比一直以来在10%以上，2021年实现营收5.3亿元，占比16.7%。 雷达及配套产品毛利率最高。1）一直以来，雷达及配套是公司附加值最高的产品，2021年毛利率为28.7%。由于营收占比较高，雷达及配套产品拉动了公司整体毛利率水平。2）电源产品主要为华耀电子产业基础业务，毛利率仅次于雷达及配套产品，2021年为18.1%。 图6：2016~2021年营业收入结构 图7：2016~2021年各业务毛利率 图8：2016~2021年雷达及配套营收及同比增速 图9：2016~2021年公共安全产品营收及同比增速 费用管控能力有待提高。2016~2021年，公司期间费用率由7.4%增加7.7ppt至15.1%。2021年，期间费用率同比增加3.7ppt至15.1%，具体看，销售费用率3.9%，同比增加1.7ppt，主要系人工成本、销售服务费及投标费用增加所致； 管理费用率7.1%，同比增加1.6ppt，主要系职工薪酬、折旧及摊销增加所致。 图10：2016~2021年期间费用率 图11：2018~2021年研发费用及研发费用率 应收及存货占营收比持续增加；经营活动净现金流好转。公司1）应收规模占营收比例持续增加，由2016年24.9%提升至2021年64.3%。截至2022年一季度末，应收票据及账款18.5亿元，较年初减少8.2%。2）2016~2021年，存货规模逐年增加，占营收比例也呈上涨趋势。2021年，存货17.2亿元，较年初增加20.1%，占营收比为54.7%。合同负债同比减少；1）公司2021年合同负债为2.3亿元，较年初减少27.5%。2）2021年，公司经营活动净现金流为-0.5亿元，有所好转，主要系华耀电子以现金结算的应收款项减少所致。 图12：2016~2021年应收及同比增速 图13：2016~2021年应收占营收比例 图14：2016~2021年存货及同比增速 图15：2016~2021年存货占营收比例 图16：2016~2021年合同负债及同比增速 图17：2016~2021年经营活动现金流净额 2华耀电子、博微长安为核心子公司 华耀电子致力成为高性能电源模块和电能转换设备领先供应商。公司的电源产品主要为华耀电子的产品，2017~2021年，华耀电子营收及净利润规模较为稳定，2020年业绩下滑主要系疫情影响，2021年有所恢复，实现营收5.3亿元，YoY+10.0%；归母净利润0.41亿元，YoY+5.3%。 图18：2017~2021年华耀电子营业收入及同比增速 图19：2017~2021年华耀电子归母净利润及同比增速 博微长安主营警戒雷达装备及配套、机动保障装备和粮食仓储信息化改造。1）电子装备方面，2021年完成两型低空监视雷达阵地改项目研制并顺利通过鉴定，中标通用告警诱偏系统，实现多部阵地改现场改造，同时完成百余台武警炊事车生产交付。2）网信体系方面，2021年升级改造福建、贵州等粮库智能化项目，中储粮业务实现新突破，并积极开拓涉密信息化新业务。3）公司的机动保障装备业务主要为博微长安的特种车辆改装等电子装备业务；粮食仓储信息化改造业务主要为博微长安的网信体系业务。2018~2021年，博微长安营收、净利润规模逐年下滑，从同比增速角度看，2021年同比下滑速度有所放缓。 图20：2017~2021年博微长安营业收入及同比增速 图21：2017~2021年博微长安归母净利润及同比增速 3盈利预测与投资建议 3.1盈利预测 近年来，公司利润率稳步提升，重要子公司华耀电子经营趋势向好。2022年4月21日，公司的长期股权激励计划得到国资委原则性同意，为公司带来新增长动力。我们预计公司2022~2024年营业收入分别为37.4亿元、44.6亿元、53.4亿元；归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.6亿元。 表1：主营业务分产品收入预测（亿元） 3.2投资建议 当前股价对应公司2022~2024年PE为27x/22x/17x。我们考虑到公司完善的产品系列和股权激励带来的治理变化，给予2022年30倍PE，2022年EPS为1.40元/股，对应目标价42.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 4风险提示 1）产品研制进展低于预期。专注电子装备、产业基础和网信体系三大板块，加强技术研发与创新，技术开发难度较大，由于技术变化可能造成的产品的研制进展低于预期。 2）产品生产交付不及预期。受疫情影响，公司在客户交流、产品物流等方面可能受到阻碍，影响公司的原材料供应和向下