有色金属行业2021年报及2022年一季度报告总结：商品牛市带来的超级景气周期

有色行业：1）收入：占所有行业比例从2000年的2.69%提升至2021年的4.95%。季度营业收入同比则保持高速增长，20Q2以来同比增速基本保持在20%以上。2）利润：21年达到了1,068亿元，同比增长164%，创2000年以来新高。22Q1净利润428亿元，同比增长131%，环比增长61%。利润占比从19Q1的1.66%占比提升至22Q1的5.59%。 锂：周期成长共振，业绩成倍增长。1）收入及利润：2020年开始电动车带动收入快速增加，从20Q1的26亿元增加到22Q1的127亿元，增加3.89倍。同时锂价上涨，毛利率大幅改善，从20Q3的17%扩张至22Q1的77%。连续五个季度业绩高速扩张。2）个股：22Q1业绩继续爆发，11只锂核心个股利润合计为172.8亿元，环比增加133%，年化估值5~13倍PE。3）逻辑：电动车行业高增长带动需求高速增长，严重供需失衡致价格屡创新高，3月15日碳酸锂价格涨至50.3万元/吨。22Q1均价为42.2万元/吨，环比上涨2.3倍，同比上涨4.67倍。4）投资建议：动态中博弈，周期中成长。建议关注藏格、融捷、天齐、永兴和中矿等。 铝：铝价持续上涨带动收入及利润持续扩张，铝长期上涨趋势不变。1）收入及利润：铝价上涨带动收入稳步增加，从20Q1的690亿元增加到22Q1的1,562亿元，增长126%。同时，利润大规模增加，22Q1净利润为91亿元，环比增长139%，同比增长113%。2）个股：22Q1电解铝贡献近八成利润，电解铝年化估值3~14倍PE，铝加工年化估值10~20倍PE。3）逻辑：碳达峰及指标刚性约束供给，但新能源汽车、光伏、储能及特高压高增长将拉动铝需求增长，铝缺口有望逐步扩大，铝价稳步上涨可期。4）投资建议：电解铝建议关注神火、天山及云铝；铝加工建议关注明泰及南山。 黄金：收入及利润普遍大幅下降，黄金股避险价值突出推荐配置。1）收入及利润：因部分公司减产等导致行业收入持续大幅减少，从20Q1的1,080亿元减少到22Q1的486亿元，降幅达55%。22Q1净利润为14亿元，环比下降19%，同比下降58%。2）个股：虽22Q1金价有所上涨，但其他因素影响业绩普遍较差。年化估值20~40倍PE。3）逻辑：与美债强负相关，美联储加息或不及预期，金价有望利空出尽上涨，长期通胀持续上升推升金价上涨。4）投资建议：与金价强相关，建议关注银泰、赤峰和山金。 稀土及磁材：供给不足及需求增加致涨价，业绩持续大幅改善。1）收入及利润：20年开始经济复苏带动收入持续增加，从20Q1的65亿元增加到22Q1的202亿元，增加2.11倍。同时稀土价格上涨，毛利率大幅改善，从20Q3的8%扩张至22Q1的22%。22Q1净利润为25亿元，环比增加13%，同比增加1.05倍。磁材收入从20Q1的47亿元增加到22Q1的133亿元，增加1.81倍。毛利率从20Q1的21%降低至22Q1的19%，22Q1净利润为11亿元，环比增加16%，同比增加41%。2）个股：22Q1利润合计为36.67亿元，年化估值20~30倍PE。 3）逻辑：电动车、风电及节能电机等带动稀土需求高增长，但供给增速较慢致稀土价格持续大幅上涨，3月7日镨钕氧化物价格涨至110.05万元/吨。 22Q1均价为100万元/吨，环比上涨29%，同比上涨98%。4）投资建议：建议关注横店、北稀、大地熊和金力。 铜：收入及利润均持续提升，静待铜价止跌企稳。1）收入及利润：铜价持续上行带动收入稳步增加，从20Q1的1,271亿元增加到22Q1的3,112亿元，增长145%。同时，利润大规模增加，22Q1净利润为105亿元，环比增长34%，同比增长357%。2）个股：根据Q1业绩年化，铜资源估值8~13倍PE。铜箔估值16~36倍PE。3）逻辑：宏观转向为利空，低库存及弱供需仍支撑价格。4）投资建议：铜资源关注紫金和西矿，铜箔关注中一和铜冠。 风险提示：新能源金属及稀土磁材：电动车及储能需求不及预期；基本金属：全球流动性收紧及全球经济下滑；贵金属：全球流动性收紧。 投资主题 报告亮点 通过分析2021年报及2022年一季报的收入、利润及盈利能力分析，得出板块业绩的情况，并根据量价等要素复盘利润增长原因。通过对价格的预测，实现对未来业绩趋势进行展望。 投资逻辑 我们认为，第四轮大宗商品牛市进入下半场，价格将继续分化。锂：作为能源金属的代表，电动车及储能仍将带动需求高增长，基于对第一季度基本面回顾和未来展望，维持22年和23年紧张格局不改的结论。铝：虽然2022年国内复产加速，但海外因能源价格暴涨减产增加。未来国内受指标和双碳双重约束，海外碳达峰或导致能源成本持续提升，供给增加困难。但电动车、光伏、储能及特高压将带动铝需求持续增加，缺口将逐步放大，铝价或将持续上涨。黄金：美联储5月已开启加息周期，但根据历史复盘加息往往低于预期，金价或利空出尽上涨。 一、有色行业：商品牛市带来的超级景气周期 （一）收入：连续8个季度环比扩张，占所有行业比重稳步抬升 年度：最近两年有色行业收入快速回升，2021年有色行业总营业收入27,110亿元，同比增长38%。2000年以来有色行业收入总体保持较快增长，2021年较2000年增加108倍。 相对于其他行业，占比从2000年的2.69%提升至2021年的4.95%。 图表12000A以来有色行业年度收入及同比（亿元） 图表22000A以来有色行业年度收入占全行业比例 季度：2020年以来，有色行业季度营业收入同比则保持高速增长，除了2020Q1受疫情影响外，增速仅为7%外，其余增速基本保持在20%以上。2022Q1有色行业总营业收入7,510亿元，同比增长29%。同时，环比基本保持逐季度增加的趋势，2021Q1有色行业总营业收入环比增加4%。随着有色行业收入快速增加，其占全行业（扣除银行和非银行业）的比重不断增加，从2019Q1的3.98%占比提升至2022Q1的5.49%。 图表32019Q1以来有色行业季度收入及同比（亿元） 图表42019Q1以来有色行业季度收入占全行业比例 （二）利润：持续大幅扩张，创2000年以来新高 年度：近两年有色行业归属净利润大幅增长，2021年有色行业归属净利润达到了1,068亿元，同比增长164%，创2000年以来新高。但因是周期行业，所以业绩波动比较大，2021年利润占全行业总利润的4.29%，不及2006年的5.55%，但仍属于较高水平。 图表52000A以来有色行业年度利润及同比（亿元） 图表62000A以来有色行业年度利润占全行业比例 季度：2020年以来，有色行业季度归属净利润也不断高速增长，除2021Q4因年底各种减值导致业绩同比负增长外，2021年至今，业绩同比保持高速增长。2022Q1有色行业归属净利润428亿元，同比增长131%，增速远高于收入29%同比增速。环比增长61%。其占全行业（扣除银行和非银行业）的比重不断增加，从2019Q1的1.66%占比提升至2022Q1的5.59%，占比大幅提升。 图表72019Q1以来有色行业季度利润及同比（亿元） 图表82019Q1以来有色行业季度利润占全行业比例 （三）盈利能力：毛利率及净利率稳步抬升 年度：2020年有色行业的毛利率及净利率快速提升，同时资产回报率也触底反弹。但因是周期行业，所以盈利波动仍具备很强的周期属性。 图表92000A以来有色行业年毛利率及净利率（%） 图表102000A以来有色行业年度ROE（%） 季度：2019Q1以来行业毛利率稳步提升，从2019Q1的10%提高至2022Q1的12%，净利率也跟随提升。ROE从2019Q1的1.17%提升至2022Q1的4.48%，盈利能力显著改善。 图表112019Q1以来有色行业季度毛利率及净利率(%) 图表122019Q1以来有色行业季度ROE（%） 二、锂：周期成长共振，业绩成倍增长 （一）锂收入及利润：连续五个季度高速扩张 因锂需求爆发，2020年开始，锂行业收入持续增加，从2020Q1的26亿元增加到2022Q1的127亿元，增加3.89倍。同时，伴随锂价上涨，毛利率大幅改善，从2020Q3的17%扩张至2022Q1的77%。收入及毛利率提升共同带动2021年行业盈利持续大幅改善，连续五个季度业绩高速扩张，2022Q1净利润为81亿元，环比增加74%，同比增加17.56倍。 图表132019Q1以来锂收入及同比（亿元） 图表142019Q1以来锂净利润净利率及毛利率（亿元） （二）锂核心个股：2022Q1业绩爆发，年化估值普遍在5~13倍PE 根据我们统计的11只锂核心个股，利润合计为172.8亿元，环比增加133%，持续保持高速扩张，根据Q1业绩年化，则估值普遍在5~13倍PE。 图表15锂核心个股Q1业绩及年化估值 （三）锂核心逻辑：电动车需求爆发致锂价暴涨，行业量价齐升 量：电动车行业高增长带动需求高速增长。2021年全球锂需求58.42万吨，同比增加20.95万吨，增幅达56%，相对于2015年增加2.79倍。其中，动力、储能、消费和电动自行车电池需求分别为37.93、2.52、4.51、2.23（万吨），同比分别增加18.51、1.16、0.65和0.62（万吨）。电池需求占80.79%，动力电池需求占64.92%。但2021年全球锂资源产量54.45万吨，同比增加14.2万吨，增幅达35%，相对于2015年增加2.13倍。2021年锂资源缺口达3.97万吨。 价：严重供需失衡致价格屡创新高，3月15日碳酸锂价格涨至50.3万元/吨。2022Q1碳酸锂市场均价为42.2万元/吨，环比上涨2.3倍，同比上涨4.67倍。 图表162015A以来全球锂资源供需平衡（万吨） 图表172005A以来碳酸锂价格走势图（万元/吨） （四）锂投资建议：动态中博弈，周期中成长 中短期，2022年第一季度锂核心个股盈利环比增速基本在28%~516%之间。按照一季度年化，则相关标的PE估值基本在5.92~26.66倍之间，多集中在十倍以下。估值低主要因市场普遍担忧高锂价不可持续。但根据我们研究分析，2022年和2023年锂价将保持在高位，业绩具备持续性。虽然上游行业有一定的周期性，但其他正极、负极及电解液等电动车产业链环节也有周期属性；锂价高源于自身的供需结构好，所以利润相对于其他过剩环节更持续；最重要的是锂行业80%以上来自电池行业，其中电动车需求占总需求60%以上，需求增速不会比正极、负极及电解液等慢。所以可以参考这些环节进行估值对比，相对于申万电池子行业45倍的PE(TTM)估值，锂板块动态估值低估。长期，因锂矿开发难度大，周期长且存在极大不确定性，将持续享受高盈利。同时新能源汽车及储能也在拉动需求快速成长。我们简单预测未来碳酸锂价格维持在20万元/吨，锂矿仍为电动车产业链盈利最好的资产之一。周期属性淡化，成长属性主导，估值也将提升，当前位置安全边际高。标的建议关注藏格矿业、融捷股份、天齐锂业、永兴材料和中矿资源等。 图表182015A以来锂个股、锂价和锂电指数走势对比图 三、铝：铝价持续上涨带动收入及利润持续扩张，铝价稳步上涨可期 （一）铝收入及利润：铝价持续上涨带动收入及利润持续扩张 因铝价持续上涨并保持高位，行业收入稳步增加，从2020Q1的690亿元增加到2022Q1的1,562亿元，增长126%。同时，利润跟随收入大规模增加，2022Q1净利润为91亿元，环比增长139%，同比增长113%。 图表192019Q1以来铝收入及同比（亿元） 图表202019Q1以来铝净利润净利率及毛利率(亿元) （二）铝核心个股：盈利继续扩张，电解铝贡献近八成利润 根据我们统计的31只铝核心个股，利润合计为91.32亿元，环比增加139%。其中，电解铝盈利能力居板块前列，神火、中铝、云铝、天山、南山、st中孚和焦作万方等7家电解铝