厘清机制拓宽赛道，榨菜龙头再次起航

经历了五年的高速发展之后，涪陵榨菜当前已经站到了更高的平台上。短期来看，渠道下沉和品类升级是当前公司核心关注点，主要逻辑在于：1）库存周期和渠道下沉扩张双向作用；2）公司的全国化铺货渠道领先行业，对标快消龙头继续下沉提升；3）核心产品具备定价权，通过高举高打的广告投入，带动渠道下沉；4）公司短期聚焦榨菜升级，落实调价、升级、和国潮宣传三大动作。长期来看，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展；2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。 库存周期拐点已现，核心产品具备定价权，带动渠道下沉和营销改革。榨菜是长保，低货值大众品，行业整体体量也较小；较其他农产品加工品来说，原料供给端软约束导致竞争相对缓和，而且行业内没有和公司同一梯队的竞争对手，这也使得公司建立了“原材料+品牌+渠道”的护城河。公司核心大单品具备一定提价权，品牌力强，叠加全国化铺货渠道领先行业，在渠道和消费者处接受度高。短期来看，我们认为提价在未来依然可以一定程度上带动公司利润率的增长，但对公司业绩的推动边际贡献可能逐渐减弱，公司通过产品升级，优化品牌，仍能够获取超越成本的提价能力。 此外，我们认为公司新一轮库存周期拐点已至，伴随着渠道下沉和渗透，公司有望逐渐释放渠道红利。 借助渠道渗透，坚定进行增量打造和多品类拓展。榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，公司已是行业内龙头，继续看好集中度提升。我们认为未来若榨菜品类成功大幅开拓餐饮渠道，成为餐饮调味料并进入更多佐餐情景，或有希望打开量的天花板。另外，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大。未来公司有望借助优质渠道，逐步推广多元化品类。公司多品类拓展的大乌江战略，将成为公司长期发展的第二成长曲线。 治理结构持续优化，经营管理活力仍有空间。公司国资背景，榨菜是地方支柱产业之一。管理层经验丰富，激励仍有优化空间。通路精耕模式人力密集，对团队激励和经营活力要求高。对标汾酒，国企改革提升空间较高。 盈利预测：预计公司22-24年实现营收29.49/33.12/36.99亿元，同比增长17.08%/12.31%/11.67%，实现净利润9.62/11.20/13.07亿元，同比增长29.61%/16.47%/16.74%，EPS分别为1.08/1.26/1.47元，给予公司40x估值，22年目标价43.2元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：品类扩张和渠道下沉不达预期；原材料价格波动影响；疫情反复影风险提示。 财务数据和估值 1.酱菜行业龙头，基本盘持续强化 1.1.立足榨菜品类，业绩稳健增长 涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团，主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身是1988年原涪陵市人民政府批准成立的四川省涪陵榨菜集团公司，2008年整体变更设立股份有限公司。2010年，公司在深交所挂牌上市。2015年，公司收购惠通食品，进军泡菜等新品类。经过20多年发展，目前公司年生产榨菜、泡菜产能已达11.08万吨，非公开发行募投项目计划建设榨菜产能20万吨，是全国最大的佐餐开胃菜生产销售企业。 图1：涪陵榨菜历史沿革 自上市以来，公司业绩稳健增长，2010-2021年公司收入从5.45亿元提升25.2亿元，CAGR为15%，但在原材料价格波动、渠道下沉周期、直间接提价影响下，公司收入增速呈现明显的周期性。2019年起，公司开始进行新一轮的渠道下沉，叠加2020年受益于居家佐餐需求增加，公司2020年实现营收22.73亿元，同比增长14.23%，开始进入新一轮周期。 利润方面，近年来，公司通过提价+产品结构调整，毛利率持续创新高，在费用率保持相对稳健情况下，公司盈利能力持续提升，2020年实现归母净利润7.77亿元，同比增长28.42%。2021年，由于库存基数较高，整体消费疲软叠加成本显著上行（青菜头及榨菜半成品21年价格分别同比上涨约80%和42%）下，公司业绩有所承压。2021年公司实现营收25.2亿元，同比增长11%，实现归母净利润7.42亿元，同比减少4.52%。21年11月，公司上调部分产品出厂价，幅度在3%-19%，我们预计四季度提价效应显现且经销商备货积极，收入增速较Q3明显提升。 图2：公司营收及增速 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司费用率 图5：公司毛利率及净利率 目前，公司主要以榨菜品类销售为主，2021年销售收入占比88%，但近年来随着公司不断拓宽佐餐菜品类，榨菜业务占比处于下降态势。2015年，公司收购惠通食品，进军泡菜等新品类，2021年泡菜占比6%，其他佐餐菜占比5%。从毛利率水平来看，近年来，榨菜业务毛利率持续提升，由2010年的33%提升至2021年的55%，泡菜近两年毛利率有所下滑，基本保持在40%左右的水平。其他佐餐菜品类包含国内酱腌菜红油小菜的代表-下饭菜、公司品类多元化的首次试水的萝卜产品及其他佐餐品类，近年来毛利率逐步提升，未来有望成为公司新一轮战略性大单品。 图6：公司主营业务结构拆分 图7：公司分业务毛利率 1.2.行业资本化率持续提升，佐餐行业进入战国时代 1.2.1.资本化率与企业基本面形成正反馈，行业头部公司竞争优势将愈发明显 品牌化与消费升级趋势推动调味品行业资本化浪潮。目前调味品行业正处在品牌化和消费升级阶段，行业中优质公司正逐步脱颖而出并登上资本市场舞台，行业资本化率有所提升，具体表现为近两年调味品行业内各细分领域龙头企业密集上市，上市公司数量呈现明显上涨趋势。近两年已有9家调味品及相关行业企业于A股上市或正处于上市前审核状态，主因行业企业在品牌化浪潮中受益显著，同时在消费升级阶段，品牌化公司更享受行业结构性红利。 表1：近两年上市及待上市调味品及相关行业公司 业绩和资本化率形成正反馈，加速头部公司领先优势积累和提升。在消费升级的背景下，行业景气度持续提升，我们判断会有越来越多的公司上市，从而形成业绩和资本化率的正反馈，即行业景气向上支撑业绩的持续增长，行业为资本市场所青睐，加大上市概率；通过上市，企业能够获得更加系统、科学的管理经验和资本加持，把握行业发展趋势，推动业绩增长。在此正反馈下，我们认为调味品行业或呈现两大趋势，一是行业集中度加速提升，龙头优势持续显现。目前来看我国调味品行业市场空间广阔，竞争格局分散，依然具备较大整合空间，而龙头借助资本的力量，强化竞争优势，加速行业集中。二是细分赛道在资本加持下景气加速上行。以复合调味品为例，近年来一级市场不乏相关企业投融资项目，而资金的介入也加速了行业的培育和发展，推动行业景气度持续提升。 图8：我国调味品及复合调味品市场规模（亿元） 图9：2020年我国调味品行业竞争格局 图10：业绩和资本化率互为正反馈 1.2.2.佐餐调味品“大市场、小公司”，品类细化，格局分散 行业具备千亿规模，品类细分化明显。佐餐类调味品通常指可以直接食用并具有替代或部分替代传统菜肴餐桌功能的调味品产品，随着近年来我国消费者对于食品消费便捷性需求的日益提升，其对于传统菜肴的替代作用逐渐显现，推动佐餐调味品市场稳定增长，我们预计全行业预计规模已达到1000亿元以上。现阶段我国佐餐调味品市场主要包括腌酱菜和调味酱两大子行业，且我们预计均具备400亿以上市场规模，两子行业又可根据产品原材料、制作工艺等差异细分出辣酱、榨菜、泡菜等多个子品类。 图11：2020年我们预计佐餐调味品市场规模和分类 行业格局分散，仍处于产业化初期。尽管佐餐调味品在我国饮食传统中已具备悠久历史，但大多数品类目前依然处于产业化初期，一方面细分子行业规模增速普遍较快，未来具备较大发展空间；另一方面，佐餐调味品整体市场竞争格局较为分散，跨品类龙头尚未出现，行业内公司业务普遍聚焦于各自细分领域内部，且除榨菜外其他主要细分领域市场集中度较低，竞争格局分散。以辣椒酱为例，2020年我国辣椒酱市场规模已达到373亿元，约占整个调味酱市场80%，然而作为行业龙头的老干妈2019年销售额仅为50亿元，市场占有率不足14%，行业格局仍较为分散。另一主要细分品类泡菜市场竞争格局则更为分散，2020年行业规模已超过600亿，2009-2020年CAGR超过8%，但2020年行业内企业营收规模普遍在10亿元以下，龙头企业吉香居市场占有率仅1.2%，CR3不足2.5%。 图12：我国辣椒酱市场规模（亿元） 图13：主要辣椒酱生产企业2019年营收（亿元） 图14：我国泡菜市场规模（亿元） 图15：2020年我国泡菜市场竞争格局 榨菜市场规模增长稳定，行业马太效应持续增强。目前我国榨菜行业形成了包装榨菜市场和散装榨菜市场并存的市场竞争格局，包装榨菜约占榨菜市场的58%，散装榨菜约占42%，近年来受益于消费升级趋势，包装榨菜占比逐步提升。不同于其他佐餐调味品细分品类，我国包装榨菜行业经过多年发展已相对成熟，在市场规模保持稳健增长的同时，行业集中度持续提升。规模方面，2020年我国包装榨菜行业市场规模达到77.86亿元，疫情冲击下逆势增长16.42%，2013-2020年CAGR达到11%，且近几年市场规模增速整体呈现加快趋势，保守估计未来几年市场将依然保持8%以上增速。竞争格局方面，在消费升级和品牌化的趋势下，包装榨菜行业集中度持续提升，2019年龙头企业涪陵榨菜已占据接近4成市场份额，行业CR5超过70%。此外，由于国家食品安全标准提升和环保政策的趋严，部分小规模生产企业因环保投入压力较大而退出市场，加速了行业的整合。目前，涪陵区榨菜加工企业数量已从2007年的102家下降到2019年4月的37家，行业集中度持续提升。 图16：榨菜行业竞争格局 图17：2019年榨菜行业市场竞争格局 1.2.3.品类深耕是细分赛道龙头的必经之路，也是未来发展的重要积淀 调味品行业集中度低，各细分领域龙头通过不断强化自身核心优势品类，逐步从激烈竞争中突出重围，建立品牌和渠道优势，为未来发展奠定基础。复盘仲景食品、天味食品、宝立食品等行业内上市公司的发展历程，其作为行业龙头企业成功关键均为对特定品类的深耕细作并以此为基础逐渐构建品牌及渠道优势，为公司未来持续发展奠定基础。 仲景食品专注调味酱品类，推动C端业务高增长。公司以香菇酱为核心产品，尽管其业务规模逐渐壮大，产品品类不断增多，但其C端业务调味食品的核心产品始终围绕调味酱品类，2017年至2020年H1调味酱产品贡献了调味食品业务89%以上的营业收入，其中香菇类产品更是公司发展的重中之重。公司先后成功推出了仲景香菇酱、香菇小丁等一系列香菇类单品并打造了一条香菇深度开发的产业链。凭借对细分品类的深耕，仲景食品调味食品业务在近年取得了高速增长，2019及2020年均实现近30%增长，由于疫情后整体消费的疲软以及疫情反复的影响，2021年全年公司调味食品业务实现收入4.17亿元，同比增长6.86%。 图18：仲景食品调味食品业务收入（百万元） 图19：2020H1仲景食品调味品业务收入结构 天味食品聚焦火锅底料和川式复合调味品，打造核心业务双循环。天味食品目前产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多个品种，产品品类丰富，但近几年来公司业务重心始终聚焦于火锅底料和川式复合调味品两大细分领域，2020年上述两领域业务贡献了公司超过9成收入，并成功打造出“大红袍”和“好人家”两大品牌，实现核心业务双循环。凭借对于复合调味品业务的深度挖掘创新，公司近年来保持了高推新速度，2020年，公司分别推出了11款中式菜品调料和36款火锅底料产品，持续深耕复合调味品赛道。 图20：天味食品收入结构（百万元） 宝立食品深耕复合调味料，持续开拓轻烹解决方案。宝