火电成本占优，水风光高速发展

投资要点 推荐逻辑：1）]背靠国家能源集团，充分利用产业协同效应，21年末长协煤占比超90%，入炉煤价显著低于同行；2）新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21-25年风光装机CAGR高达55%，增速位居行业前列； 3）特高压时代水电消纳水平提高，叠加市场化电价上行趋势，公司水电板块盈利水平有望进一步提升。 背靠国家能源集团，利用集团产业协同优势，入炉标煤单价行业低水平。公司充分利用集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，努力提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率，21年公司共采购煤炭1.9亿吨，其中长协煤总量1.75亿吨，占比92%；入炉标煤单价900元/吨，远低于行业其他公司，成本优势明显。 同时，公司股权投资项目遍布火水煤等领域，为公司带来持续稳定的投资收益，21年公司投资收益达32.6亿元。 十四五新能源规划超预期，债务结构良好，装机目标完成度可靠。公司紧跟集团战略布局，确定了“新能源发展主力军”的全新战略定位，十四五期间规划新增风光装机35GW，预计清洁能源装机占比提升至40%以上，21-25年风光装机CAGR高达55%，成长性可观。21年公司资产负债率72.1%，资产及债务结构较好，为新能源发展再添优势。 “特高压+市场电”有望带动水电盈利能力进一步提升。公司负责四川大渡河流域干流18个梯级电站的开发，在四川省内年水电发电量超500亿kwh，占公司水电发电量的85%；目前四川省进入特高压输电时代，“十四五”期间规划建成“六直八交”与华东、西北、重庆、西藏等电网相联，跨区跨省最大外送能力超过3000万千瓦。此外，电力供需紧平衡情况下市场化电价上行，21年公司在四川省水电上网电价266.1元/兆瓦时。消纳水平提高叠加水电上网电价上行，有望拉动公司水电盈利水平进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为47.9亿元/62.5亿元/79.7亿元，CAGR达28.9%；考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司22年火电/水电/风光/煤炭0.8PB/18PE/20PE/1.0PB估值，预计800亿元市值，对应目标价4.49元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。 指标/年度 1聚焦电力主业，市场空间广阔 1.1背靠国家能源集团，资产结构持续优化 火力转型排头兵，致力创建世界一流电力公司。国电电力成立于1992年，1997年A股上市后，公司股票持续保持国内A股绩优蓝筹股地位。作为国家能源集团的核心电力上市平台，公司不断发展，现在产业涉及火电、风电、光伏、水电、煤炭等领域，遍及全国28个省、市、自治区。作为全国第二大电力公司，现在公司致力于转型发展，推动转型升级，优化产业结构，加快建设具有全球竞争力的世界一流电力公司进程。 图1：公司发展历程沿革 实施电力为主的集中化经营战略，聚焦电力业务迎扩张转折点。2021年9月，公司与集团签订资产置换协议，协议约定公司向国家能源集团置出金融、化工等非发电资产，集团向公司置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等区域常规能源发电资产。此后，公司开始注重集中化经营，聚焦电力主业。2021年公司业务包括电力、煤炭、热力、化工和其他等5类，而2021年后，公司营收结构上，电力、煤炭和其他分别占比96.2%/2.7%/1.1%。 而2021年电力行业营收的提高主要是因为公司机组投产与置入资产带来的装机容量的提高。 公司的资源现聚焦于电力主业，有利于公司集中资源布局电力业务。 图2：2021年公司营收结构分为电力、煤炭和其他3类 图3：2021年末电力营收占比公司总营收96% 紧抓“双碳”战略机遇，加快清洁低碳转型。公司稳步推进火电和水电开发，同时全面提速新能源业务发展，预计十四五期间新能源新增装机35GW。公司加快电力主业清洁低碳转型，深度契合我国能源结构调整战略同时也降低了公司煤电盈利周期属性。2021年末公司拥有控股装机容量99.8GW，其中运营火电装机容量77.4GW，占比约77.5%；水电运营装机容量15.0GW，占比约15%；风电和光伏分别为7.1GW/0.4GW，占比分别为7.1%/0.4%。 此外公司发电总量为4641亿千瓦时，公司电力结构中目前仍主要以火电为主，其发电量为3896亿千瓦时，占比83.9%；水电发电量589亿千瓦时，占比10.5%；风电和光伏发电量分别为152/4亿千瓦时。 图4：2021年末公司拥有控股发电设备装机容量99.8GW 图5：公司发电量结构中火电3896亿千瓦时仍是发电主力 依托国家能源集团，持续优化电源结构和布局。控股股东国家能源集团直接持有公司50.7%股权，原控股股东中国国电与神华集团联合重组，更名为国家能源集团，重组后拥有“煤电化运”全产业链布局，现煤炭、煤电、煤制油化工规模世界第一。受益于集团煤电产业链完整和独特的一体化运营模式，公司抗风险能力显著提升。此外公司作为集团常规能源发电资产整合平台，集团承诺避免和公司同业竞争并积极履行。2021年9月公司与集团完成资产置换，使得公司市占率得以提升，聚焦电力主业。 图6：国家能源集团直接持有公司50.7%股权（2022Q1） 图7：国家能源集团“煤电化运”全产业链布局 集团独特一体化协同优势，协助公司高效运营管控。国家能源集团下属公司遍布煤炭生产开采、煤炭化工及综合利用、常规能源发电、清洁能源发电、发电设备、节能服务、铁路运输、港口产业等，具有“煤电路港航”一体化产业协同优势。2019年，公司与中国神华以各自持有的火电资产出资组建了北京国电电力有限公司，改善同业竞争问题的同时促进了公司上下游产业链的协同发展。 表1：国家能源集团重要的下属公司梳理 2018-2021年年均投资收益稳定30亿以上，股权项目投资主要为火电领域。公司2018-2021年投资收益分别为37/31/40/33亿元，投资收益主要来自于长期股权投资，投资项目涉及火电、水电、煤炭等领域。其中，火电项目投资收益占据按照权益法核算的长期股权投资收益的绝大部分,20-21年公司在火电领域投资收益分别为14.20亿元/14.15亿元。 图8：2021年公司投资收益达32.6亿元 图9：公司股权投资涉及火电、煤炭、水电和其他领域 2021年股权投资收益集中于煤炭领域，协同布局优势突出。就按照权益法核算的各项长期股权投资收益占比公司总投资收益来看，公司投资收益主要来源于对合营联营企业的投资，此外2021年公司的煤炭投资项目贡献较为突出，两家煤炭公司占比分别为27.3%/20.3%。 公司对火电产业链的投资项目布局，促进了公司火电业务的协同发展。 图10：2016-2021年公司股权项目投资的投资收益贡献梳理 公司管理层活跃电力行业多年，具有丰富的从业经验。2021年6月开始，公司核心高管人事大变动，管理层连续调整为公司发展注入了新鲜血液。此次人士调整应是持续深化改革的体现，意在推进能源转型升级，加强能源体系治理。公司董事长刘国跃至今已有30余年工作经验，贾彦兵、罗梅健、栾宝兴、杨勤、刘焱等人也均在电力行业耕耘多年，具有丰富的行业经验，此次调整也有利于充分发挥相关高管积累的工作经验以激发更多的改革活力。 1.2公司业绩韧性较强，资产债务结构良好 煤电成本大幅增加导致21年利润为负，预计22年业绩将重回增长。2015-2021年公司营收由546亿元增至1682亿元，6年CAGR达20.6%，2021年营收同比增长44.5%；2021年归母利润同比下降-170.1%。2021年公司营收大幅提速主要是由于公司新增机组投产及置入资产带来装机容量是提高；2021年公司归母净利润同比下降，主要是火电燃料煤炭价格创历史新高，带来营业成本的大幅增加。随着近几年公司资产结构的不断优化，叠加煤价调控政策明确了煤炭中长期交易价格合理区间为570元-770元/吨，公司受煤炭成本影响的盈利周期将有所缓和，预计未来公司业绩会有所反弹，迎来正增长。 图11：2021年营收达1682亿元（+45%） 图12：煤炭成本上涨导致2021年归母净利润有所下滑 公司盈利能力较强，领先综合能源公司同行。依托于集团的“煤电路港航”一体化产业协同优势，公司成本管控水平处于行业前列，尤其在2021年表现较为突出，面对煤价的大幅上涨，公司毛利率为7.3%，横向相比有所下降，但纵向对比优势突出，而华润电力/华能国际/大唐发电/华电国际分别为3.6%/-0.3%/-0.9%/-6.2%。此外，以经营性现金流净额占营业收入的比例来衡量各公司现金产出能力，公司现金产出能力连续7年处于前列，2021年达到14.6%,同期华润电力/大唐发电/华能国际/华电国际分别为8.1%/8.0%/3.0%/-10.5%。综合看公司盈利能力较强，收入质量较好。 图13：2021年公司毛利率达7.3%领先同行 图14：2021年末公司经营性现金流营收占比大幅领先同行 21年行业逆境下计提大额资产减值损失，进一步提升了存量资产质量。21年公司计提新能源资产减值损失3.3亿元，信用减值损失4.0亿元。同时，21年公司火力计提资产减值损失14.9亿元，信用减值损失1.0亿元，主要原因是为响应国家政策要求淘汰不达标火电机组，和因长期亏损、环保要求等导致的破产而计提巨额减值。但目前，公司已基本落实落后机组的淘汰和高煤耗机组分类实施改造升级。除此之外，公司也在持续加强生态环保治理力度，优化机组结构，提升清洁低碳生产水平，夯实发展基础。在因为淘汰机组或环保要求而计提大额减值损失后，随着存量资产质量提升，预计未来公司利润将实现大幅修复。 图15：2020年末公司分部资产减值情况 图16：2021年末公司分部资产减值情况 公司资产负债率和永续债存量处行业较低水平，资产结构健康，发债空间充足。21年末公司资产负债率为72.1%，与其他火电公司相比处于较低水平，大唐发电/华能国际/国电电力/华电国际依次分别为74.2%/73.3%/72.1%/65.7%，公司未来可增债务空间较大，利于新能源发展。2022年3月公司发布公告称拟发行不超600亿元银行间债券市场非金融企业债务融资工具，对比不同火电转型企业2021年永续债存量数额，公司永续债19.8亿元，同行最低。综合来看公司未来发债空间较为充足，能够充分有利的支撑公司未来项目投资建设。 图17：2021年末公司资产负债率72.1% 图18：2021年末公司永续债在同行中存量最低 公司融资能力强，且对到期债务的保障程度较高。截至2020年底，公司已获得中国银行等主要贷款银行各类授信额度合计4166亿元，尚未使用的各类授信额度总额为2329亿元。2019-2021公司近三年的融资成本也在不断降低，2021年降至3.9%。此外，2021年公司现金总负债比率为8.4%，远超同行，同期华润电力/大唐发电/华能国际/上海电力/华电国际的现金总负债比率分别为4.1%/3.8%/1.7%/1.3%/-4.4%，公司用来偿还负债的现金流相对较为充裕，对到期债务的偿还有较好的保障作用，偿债能力较强。 图19：2021年末公司融资成本3.9% 图20：2021年末公司现金总负债比率8.4% 2稳步推进火电业务，产业协同凸显成本优势 2.1火电装机容量稳步增长，运营指标稳中向好 我国能源消费以煤为主的基本国情不变，火电仍在电力供应中占据主体地位。2021年，全国新增火电装机52GW，占全国新增发电装机的29%。全口径累计火电装机容量1297GW，占总发电装机容量的比重为54.6%。如果按照2%左右的年增速，2025年全国累积火电装机量将突破1400GW。尽管我国火电装机增速呈放缓趋势，但在2021年12月的中央经济工作会上，并未重申《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中“构建以新能源为主体的新型电力系统”的目标，转而强调“要立足以煤为主的基本国情”。 在近期煤价高涨，