新材料平台化龙头，领航高端铜合金领域

高端铜合金龙头，深耕行业三十载。公司以传统棒线材业务起家，后通过外延内扩，逐步发展为以“新材料为主、新能源为辅”的战略模式。2021年公司新材料销量18万吨，随着“5万吨特殊合金带材”项目、越南基地3.18万吨特种合金棒、线项目在22-23年的逐步落地，公司2022年新材料产能将至24万吨左右。新能源方面，公司通过技改，产能从700MW提至1GW。 新材料贡献主要业绩，新能源汽车+半导体国产替代打开高端铜合金的需求空间。 从历史上看，公司新材料业务的单吨毛利从2017年的4600元左右提升至2021年的6300元左右，从侧面说明了公司产品结构逐步优化，下游需求逐步往高端化迈进。 展望未来，新能源汽车和半导体引线框架将进一步打开高端铜合金需求，公司盈利水平有望进一步提升。 1）新能源汽车的电动化+智能化双轮驱动：受益于新能源汽车的高景气度，电动化、智能化趋势驱动高压连接器、高速连接器的需求爆发。新能源汽车连接器用铜带材的技术壁垒较高，主要体现在导电导热、强度、折弯和抗应力松弛等综合性能的平衡上。叠加下游客户认证周期长（2-3年），我国高端铜合金进口依存度较高。公司作为行业先行者，对标海外龙头企业，已经开拓了铬锆系、镍钴硅系、镍硅等第三代高强高导系列铜产品，在性能上接近或超越进口产品，叠加性价比优势，正逐步取得下游新能源汽车连接器厂商的认可。根据公司预计，汽车电子材料带材产线预计2022年6月份完成客户认证。 2）半导体引线框架国产化，带动高端铜合金长足发展：随着半导体行业快速发展，引线框架国产替代空间广阔。从供给端来看，我国引线框架厂商占比约50%，在高端引线框架领域具有较大的替代空间。具备高传导、抗高温软化的铜镍硅和铜铬锆等高端铜合金材料的生产企业有望持续受益。 在新材料方面，公司布局“5万吨特殊合金带材”项目，发力高端用铜合金需求领域，预计2022年逐步放量。我们预计2022-2024年带材的产销量分别为6.5/8.8/10万吨。 新能源业务：影响2021年业绩的不利因素逐步消除。公司光伏组件主要销往美国，2 021年公司受到海运费暴涨、硅料等原材料价格大涨、美国关税等外部因素，新能源业务净利亏损0.8亿元。2022年预计上述不利因素逐渐消除，公司新能源业务预计扭亏为盈。 研发实力雄厚的新材料平台化龙头，驶入成长快车道。我们假设2022-2024年新材料产量为23.85/26.8/30.6万吨；光伏组件产量均为1000MW。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.45/8.17/10.14亿元，其中汽车电子用铜带材产品的毛利占比分别为10%/22%/28%。按照5月11日收盘价计算，对应PE分别为15/12/10X。 我们采用分部估值法，考虑到公司汽车电子用铜带材的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司产品订单及产能释放不及预期、全球新能源汽车销量等下游需求不及预期风险、需求测算偏差风险、疫情影响、铜价大幅波动的风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险。 投资主题 报告亮点 国内高端铜合金领先企业，技术壁垒较高。在新能源汽车和半导体的高景气度下，铜合金综合性能的提升成为一种发展趋势。高端铜合金的技术壁垒体现在合金化、设备研发自主化等方面。公司深耕行业三十载，研发实力雄厚，目前公司产品覆盖17个合金系列，100多个合金牌号，形态分为棒、线、板等，广泛应用于汽车电子、通讯、引线框架等领域。公司在新能源汽车领域，已经开拓了铬锆系、镍钴硅系、镍硅等第三代高强高导系列铜产品，在性能上接近或超越进口产品，叠加性价比优势，正逐步取得下游新能源汽车连接器厂商的认可。 投资逻辑 新材料业务的产品结构优化+高端产品发力，持续贡献公司主要利润。1）从历史上看，公司新材料业务的单吨毛利从2017年的4600元左右提升至2021年的6300元左右，从侧面说明了公司产品结构逐步优化，下游需求逐步往高端化迈进。2）展望未来，新能源汽车和半导体引线框架将进一步打开高端铜合金需求。随着“5万吨特殊合金带材”项目在22年逐步落地，公司的新材料业务板块有望迎来量价齐升，盈利水平有望进一步提升。 新能源业务：影响2021年业绩的不利因素逐步消除。公司光伏组件主要销往美国，2021年，公司受到海运费暴涨、硅料等原材料价格大涨、美国关税等外部因素，新能源业务净利亏损0.8亿元。2022年预计上述不利因素逐渐消除，公司新能源业务预计扭亏为盈。 关键假设、估值与盈利预测 研发实力雄厚的新材料平台化龙头，驶入成长快车道。我们假设2022-2024年新材料产量为23.85/26.8/30.6万吨；光伏组件产量均为1000MW。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.45/8.17/10.14亿元，其中汽车电子用铜带材产品的毛利占比分别为10%/22%/28%。按照5月11日收盘价计算，对应PE分别为15/12/10X。我们采用分部估值法，考虑到公司汽车电子用铜带材的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕铜合金领域多年，引领国内特殊合金发展 合金新材料领军企业 公司是有色金属特殊合金材料行业的引领者。公司基于“新材料为主、新能源为辅”的发展战略，经过近30年研发沉淀和技术积累，已从原材料供应商转型为新材料应用解决方案的提供商。公司合金牌号齐全，拥有中国、德国、加拿大等9大生产基地，主要聚焦于有色合金的棒、线、带、精密细丝等产品的研发和销售，已成为5G通讯、新能源汽车电子、半导体芯片、智能终端及装备等高技术高成长行业的重要供应商。 目前公司产能近20万吨，2021年新材料销售量为18.08万吨。随着“5万吨特殊合金带材”项目的落地，公司有望成长为新材料平台化龙头企业。 图表1：公司产品主要应用领域 图表2：2021年公司铜合金棒下游应用占比 图表3：2021年公司铜合金线下游应用占比 图表4：2021年公司铜合金板带下游应用占比 图表5：2021年公司精密细丝下游应用占比 图表6：公司产业链图 全球化布局，高端新材料先行者。公司初创于1993年，主营棒材、线材等传统合金材料；2011年于上海交易所主板上市。2015年公司收购德国贝肯霍夫有限公司，施行系统化德国式企业管理服务于全球客户。 2016年公司收购宁波康奈特100%股权，开拓新能源业务。2018年公司在越南布局100MW太阳能电站。2019年收购博德高科100%股权，进军精密细丝领域；后与埃森哲咨询公司建立合作，开展数字化转型，建立具有持续创新能力的自进化型的数字化企业。2020年公司收购Ontario Limited公司100%股权，引进先进的材料镀层技术。 图表7：博威合金发展历程 公司股权结构稳定。截止2022Q1，谢识才为公司实际控制人和最终受益人。博威集团为第一大股东，持有公司28.61%股权；博威亚太有限公司为公司第二大股东，直接持股10.13%。公司主要子公司中，国际新能源业务由全资子公司宁波康奈特开展，新材料业务由博德高科、博威板带、博威新材料、贝肯霍夫合金开展。 图表8：博威合金股权结构（2022Q1） 新材料业务高速发展，推动公司业绩持续释放 公司营收净利稳定增长。2022Q1公司实现营业收入33.26亿元，同比增长58.4%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长15.47%。2021年公司实现归母净利3.1亿元，同比下降27.66%，主要系新能源板块因海运费上涨、原材料涨价等因素导致成本增加所致。公司营收从2016年42.43亿元增长至2021年100.38亿元，CAGR为18.8%；归母净利从2016年的1.83增长至2021年的3.1亿元，CAGR为11.09%。 图表9：2022Q1营收同比增长58.4% 图表10：2022Q1归母净利润同比增长15.47% 合金新材料贡献公司主要业绩，新能源业务有望扭亏为盈。公司主要产品为铜合金材料和光伏组件。1）铜合金材料业务：2021年铜合金材料业务实现营收90.73亿元，营收占比为90.73%；实现毛利为11.39亿元，毛利占比92.45%；实现净利3.9亿元，同比增长41.36%。随着公司5万吨板带项目等新产能投产，新材料业务将给公司带来持续增长动力，未来业绩继续释放。2）新能源业务：公司光伏组件主要销往美国，2021年公司受到海运费暴涨、硅料等原材料价格大涨、美国关税等外部因素，新能源业务净利亏损8035万元。2022年预计上述不利因素逐渐消除，公司新能源业务预计扭亏为盈。 图表11：2018-2021年公司主要产品营收（亿元） 图表12：2021年公司产品营收占比（%） 图表13：2018-2021年公司分产品毛利占比（%） 图表14：2018-2021年公司主要产品毛利率（%） 公司研发投入持续处于较高水平。2022Q1公司期间费用率7.18%，同比下降3.82pcts。其中，销售费用率1.21%，同比下降2.26pcts；财务费用率为1.39%，同比增长0.46pcts；管理费用率为4.58%，同比下降2.03pcts。2022Q1公司研发费用为0.74亿元，同比增长23.15%； 研发费用率2.21%，同比下降0.63pcts。公司研发投入位于行业前列，将为公司后续发展提供新动力。 图表15：2018-2022Q1公司三费费用率（%） 图表16：2016-2022Q1公司期间费用率（%） 图表17：同行业研发费用对比（百万元） 图表18：同行业研发费用率对比（%） 公司定位高端合金业务，毛利率领先同行。自2018年公司收购HTG和博德高科100%股权，布局光伏发电和精密细丝产业后，2018-2020年公司毛利率进一步提高至15%以上。由于新能源业务的亏损以及原材料价格上涨，2021年公司毛利率为11.75%，仍领先行业5pcts以上。 公司不断推进数字化改革，管控生产成本，推动智能制造全面发展，保持行业内较高净利率水平。 图表19：公司毛利率领先同行（%） 图表20：公司净利率领先同行（%） 高端合金发展前景广阔，龙头公司有望持续受益 高端铜合金进口依存度较高 我国为铜材最大生产国，产品以低端为主。我国作为全球铜材生产和消费大国，消费量占世界总量的60%以上。而我国铜加工材料行业景气度两级分化，呈现“低端竞争激烈，高端进入门槛较高”的特点。 2021年我国铜材生产加工企业已达1400多家，而年产量达5万吨以上的仅有12家企业。从生产的产品种类来看，目前我国铜加工材产品以传统铜线材为主，2021年我国铜线材产量为1005万吨，同比增长2.6%，占比达51%。 高端产品进口依存度较高。铜板带材等中高端产品对合金成分、表面光洁度、精度要求较高，国内产量占比较小。新型高强高导铜合金带材、超细丝材、超薄带材等高端铜材仍然主要依靠进口。2021年我国铜板带进口12.93万吨，同比增长13%。近5年来，我国铜板带进口量维持在11-13万吨左右，主要品种为白铜板带、高铜合金板带等高精度板带，进口国为日本、韩国、德国。2021年我国出口量7.14万吨，同比增长46%，主要出口国为马来西亚、越南、日本等地。 高端铜合金性能优良，需求空间广阔。铜合金是以纯铜为基体加入一种或几种其他元素构成的合金。由于具有良好的导电、导热、耐腐蚀等优良特性，铜及铜合金被广泛应用于各行各业，其中又以高性能、高精度特殊铜合金材料的性能优越而被应用于5G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、高铁、航空航天等。随着电子工业的快速发展，各种高性能产品层出不穷，从而对基础材料性能的要求也越来越高，高端铜合金将迎来更广阔的应用场景。 图表21：2020-2021年我国铜加工材分类产量增速（%） 图表22：2021年铜加工材分品种产量占比 图表23：我国铜板带进出口量 图表24：2021年我国铜板带产量分品种占比 图表25：2020年我国板带分品种出口量（万吨）