聚焦健康营养行业，阿洛酮糖贡献新增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司主要产品为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、健康甜味剂产品，可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。 公司膳食纤维聚焦高端抗性糊精系列，益生元业务保持平稳。2019年全球膳食纤维产值约181亿元，我国膳食纤维行业总产值约38.31亿元，预计到2025年将达到51.94亿元，我国膳食纤维市场增速有望高于全球市场增速。公司膳食纤维产品主要为聚葡萄糖和抗性糊精，主要客户包括美国SMI公司及安德森配料等。2021年，公司膳食纤维收入增速52%，公司现有抗性糊精产能8000吨（粉体加液体），聚葡萄糖产能10000吨。 代糖趋势下，阿洛酮糖应用场景广泛，潜在空间巨大。阿洛酮糖是一种新型甜味剂，具有降血糖、低热量等优异性能，在2019年FDA宣布将阿洛酮糖排除在“添加糖”，“总糖”标签之外，不参与热量计算，随后其需求量从2019年7000吨增长至2021年2万吨，2019年百龙创园阿洛酮糖首次实现销售并得到下游客户的初步认可，2020公司实现了批量化的销售，2021年阿洛酮糖销售8300万元，阿洛酮糖当前供不应求。 公司新项目投产带动业绩增长。IPO项目方面，“年产10000吨低聚异麦芽糖项目”、“年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目”已经投产，并且已经完成募集资金臵换，3万吨可溶性膳食纤维项目预计23年投产。此外，公司新项目2万吨功能糖干燥塔预计22年下半年投产，1.5万吨结晶糖项目预计23年投产，带动公司收入和业绩持续增长。 投资建议 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.85亿元、2.78亿元、3.57亿元；EPS分别为1.46元、2.19元和2.82元，当前市值对应PE为24.16X/16.09X/12.51X，公司聚焦高端营养行业，代糖成长潜力巨大，未来3年业绩复合增速为39%，参考可比公司PEG估值，我们给予2024年PEG=0.42，对应目标价为46.21元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨；产能建设进度不及预期；产品需求不及预期；汇率风险； 解禁风险 一、公司专注于营养健康行业，不断丰富产品矩阵 1.1公司构筑丰富产品矩阵 公司成立于2005年，致力于发展功能糖及生物发酵产业，是国内功能糖产品种类最齐全的生产企业，也是国内首家抗性糊精生产厂家。公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。 公司设立之初仅以生产销售麦芽糖醇产品为主，经过十几年在功能糖行业的耕耘，产品种类不断丰富，在益生元、膳食纤维系列产品领域占据一席之地。公司目前的主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。 图表1：公司产品发展历程 公司产品可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。 图表2：公司主要产品及用途一览 公司通过丰富的产品品类和优秀的解决方案满足客户的多样性需求，为客户节约了大量的沟通成本和时间，提升了客户的采购效率和满意度。例如娃哈哈既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又向公司采购低聚果糖用于娃哈哈AD钙奶中，还向公司采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。目前，公司产品已应用于Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。 图表3：公司下游部分应用产品 公司凭借优异产品，积累了众多国内外知名客户，出口比例不断提升。公司的抗性糊精等产品具有非转基因、技术指标优异等特点，与海外客户深度合作，美国客户在与公司的长期合作过程中，开发了Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills等终端品牌客户，产品粘性较强。 公司境外前五名客户中，对美主要客户包括安德森配料、美国SMI公司及第五营养。 图表4：公司主要客户情况 图表5：2021年前五大客户营业收入和占比 图表6：公司历年来出口和内销比 公司可以为客户提供定制化服务，与客户粘性进一步增强。公司下游食品生产企业在新品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供60多种优质益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户需求进行研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。伴随公司产品服务体系持续完善，公司定制化服务能力有望持续提升，从而进一步增强客户粘性。 图表7：公司可为客户提供定制化产品 图表8：公司定制化产品销售数量（吨） 图表9：公司定制化产品销售金额（万元） 1.2公司业绩持续增长 公司2021年营业收入6.53亿元，同比增长31%，归母净利润方面，受原材料价格上涨的影响，公司2021年为1.05亿元，同比增长10%。公司在21年下半年开始，一方面调整产品结构，一方面对下游客户进行提价转移原材料上涨带来的影响，2022年1季度，公司实现营业收入1.97亿元，同比增长48%，归母净利润4100万元，同比增长133%。 图表10：营业收入及增速 图表11：归母净利润及增速 收入方面，益生元、膳食纤维系列产品目前贡献90%的收入；毛利方面，益生元、膳食纤维贡献80%的毛利；以阿洛酮糖为主的健康甜味剂产品是公司2020年新推出的产品系列，有望逐步成为公司新的利润增长点。 图表12：公司收入构成情况 图表13：公司毛利构成情况 公司毛利率和净利率整体较为稳定。2020年至2021年3季度，受大宗商品价格上涨影响，公司原材料采购成本增加，公司各项主营业务毛利都受到不同程度影响。公司通过调整销售价，逐步传导原材料涨价带来的影响，并且调整自身产品结构，产能向高毛利产品倾斜，公司整体毛利率于2022年1季度明显改善。 图表14：国内玉米价格走势 图表15：22年1季度，公司毛利率企稳回升 图表16：百龙创园主营业务毛利率变化（%） 1.3 IPO资金用于生产线扩建，新项目助力长期成长 2021年，公司以发行价14.62元/股发行3180万股普通股，募资净额约4.06亿元。募集资金主要用于“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”、“年产10000吨低聚异麦芽糖项目”、“年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目”。 1）年产3万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约1.05亿元，项目建成后公司将新增膳食纤维生产能力3万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7000吨/年，抗性糊精（粉体）3000吨/年，聚葡萄糖2万吨/年，产能落地后公司在膳食纤维领域竞争优势进一步增强，市场份额有望再提升。2）年产10000吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约8000万元，项目建成后公司每年将新增低聚异麦芽糖生产能力1万吨，大幅提升低聚异麦芽糖供应能力。3）年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资额约4990万元，项目建成后公司将新增结晶麦芽糖醇6000吨/年。 公司年产10000吨低聚异麦芽糖项目已于2020年6月达到预定可使用状态，以自有资金投入9457.55万元，并于2021年7月完成8000万元募集资金臵换；年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于2020年11月达到预定可使用状态，以自有资金投入5163万元，并于2021年7月完成4990万元募集资金臵换。根据公司2021年年报披露，年产3万吨可溶性膳食纤维项目目前投入40万元，总体进度0.13%。 图表17：公司IPO资金用途 图表18：公司固定资产变化 图表19：公司在建工程变化 2021年6月29日，公司公告，拟投资1.6亿元建设年产15000吨结晶糖项目。项目建成投产后可年产15000吨结晶糖（10000吨结晶果糖，5000吨阿洛酮糖）。同时拟投资6200万元建设年产20000吨功能糖干燥项目，项目建成后年可生产8000吨粉成品低聚果糖，5000吨粉成品抗性糊精，7000吨粉成品聚葡萄糖产品。 图表20：公司新投资项目 二、膳食纤维聚焦于高端产品，益生元保持平稳发展 2.1膳食纤维：第七大营养素，预计高端系列品类需求持续增长 膳食纤维（Dietary Fiber）被称为第七大营养素，和传统的六类营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。根据膳食纤维来源分为谷类膳食纤维、藻类膳食纤维、水果类膳食纤维等；根据可溶性分为可溶性膳食纤维和不溶性膳食纤维。 公司产品聚葡萄糖和抗性糊精均为可溶性膳食纤维。可溶性膳食纤维由于具有良好的溶解性，无异味，受到广大食品加工企业追捧，作为增稠剂、乳化剂等运用于食品饮料中，既增加营养健康卖点，也可以丰富口感，也正是由于可溶性膳食纤维出色的生理性能成就了其更广泛的应用领域与下游市场，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会2020年统计数据，可溶性膳食纤维占到全部市场份额的80.51%。 图表21：膳食纤维分类 图表22：膳食纤维目前主要以可溶性为主（2020） 图表23：全球各个膳食纤维产品市场占比（2020） 中国膳食纤维人均摄入严重偏低，市场发展潜力巨大。欧美、日本等国近年来已将高膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维； 各种零食，饮品也在配料中加入膳食纤维，打上“高纤”标签提升健康属性作为卖点。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019年全球膳食纤维产值约181亿元，并预计在今后五年维持5%左右的稳定增长，预计2025年全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元；2019年，我国膳食纤维行业总产值约38.31亿元，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，我国膳食纤维产量及市场规模增速均高于全球增速。 图表24：全球膳食纤维市场产值及增速 图表25：中国膳食纤维市场产值及增速 聚葡萄糖由天然存在的葡萄糖和少量山梨醇经高温熔融缩聚而成，是随机交联的葡萄糖组成的多糖。作为一种作用和性能良好的膳食纤维之一，近年来得到快速发展，目前已在50多个国家被批准使用，在众多食品、饮料、保健食品中得到越来越广泛的应用。 图表26：聚葡萄糖生产工艺流程 聚葡萄糖添加入食品中，既可以为提供必要的体积，又赋予逼真的质构和口感，还能保证优质的纤维来源，在食品当中有广泛的应用。 图表27：聚葡萄糖在具体产品中的应用 图表28：聚葡萄糖消费量情况（全球） 抗性糊精：功能与加工性更出众的可溶膳食纤维。抗性糊精是低热量葡聚糖的一种新型式，是一种重要低分子、非黏性水溶性膳食纤维。由于结构中存在α-1,2，α-1,3，α-1,6键，不能被体内的消化酶所分解，在消化道内也不会被小肠吸收消化，可以直接进入大肠，被大肠内益生菌发酵，作为膳食纤维发挥各种生理作用。 抗性糊精可以帮助人体更好吸收微量元素如钙、铁、锌、硒，成就抗性糊精强大消费概念。根据泰莱公司（Tate&Lyle）实验数据，人们平时喝牛奶补充钙质大约只有30%可以被人体吸收，其它的会全部流失掉，而将抗性糊精与牛奶结合可有效增加20%的钙吸收量，也就是饮用含有抗性糊精的牛奶可以将钙吸收量从原来的30%增长到现在的36%。 抗性糊精禀赋良好加工特性，定位高端膳食纤维。抗性糊精的产品定位是比聚葡萄糖更高端的膳食纤维产品，水溶性膳食纤维抗性糊精和聚葡萄糖的添加，从热处理、发酵、成品等一系列过程中，均产生了对体系稳定性的正面影响，其中抗性糊精的作用效果最为显著，是一种值得开发的新型食品原料，受到广大食品饮料生产企业青睐。目前达能、雀巢、可口可乐以及百事可乐等公司，先后推出了添加抗性糊精的健康饮料。 图表29：抗性糊精在具体产品的应用 抗性糊精制备以淀粉为原料