家电行业深度分析：盈利筑底回升

收入稳定增长，新兴品类表现持续亮眼：2021Q4家电行业收入YoY+8.4%，环比2021Q3增速提升；2022Q1受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，家电行业收入增速有所放缓，YoY+6.5%。面对外部压力，家电上市公司体现了较强的经营韧性和市场竞争力，通过优化经营、调节价格、多元化和高端化布局等策略，实现了行业收入稳步提升。此外，多联机、集成灶、智能微投、激光电视、清洁小家电、按摩小家电等新兴品类受益于渗透率提升，仍体现出较强的增长实力，助推家电行业规模持续提升。分板块来看：2021Q4、2022Q1白电行业收入YoY+13.8%、+10.3%，近两季白电整体内外销出货量均有所下降，但白电龙头通过提价拉升了整体收入规模，且冰洗高端化、快速成长的多联机行业亦推动白电行业规模提升。2021Q4、2022Q1厨电行业收入YoY+15.3%、+9.9%，受到疫情反复和地产项目减少影响，2022Q1行业增速环比放缓；但集成灶行业成长红利仍在，渗透率持续提升。2021Q4、2022Q1小家电行业收入YoY+11.8%、+10.8%，行业规模持续提升，单季度增速环比持平，得益于小家电企业不断拓展新品，升级产品结构，且持续开拓抖音、小红书等新兴渠道。2021Q4、2022Q1黑电行业收入YoY-8.4%、-11.8%，液晶面板价格下行推动彩电价格降价，且疫情影响物流配送，国内电视消费疲软，行业收入有所下降，但大屏化趋势推动激光电视、智能微投行业快速成长，头部企业表现较好。 行业盈利能力处于修复通道：2021Q4、2022Q1家电行业整体毛销差同比-1.4pct、+0.4pct。家电企业通过策略化采购、订单调价谈判、高端化升级等措施，有效应对成本压力，行业毛利率降幅逐步缩窄。此外，家电企业积极降本增效，提升费用投放效率，销售费用率有所下降。综合影响之下，2021Q4、2022Q1家电行业整体净利率同比-1.5pct、+0.2pct，行业盈利能力持续回暖。 分板块来看，2022Q1白电、黑电、厨电、小家电净利率同比+0.3pct、+0.5pct、-1.2pct、-0.8pct。白电龙头成本转嫁能力较强，黑电受益于面板价格下降，盈利能力率先改善。 展望后续，家电行业的运行环境正在好转：1）家电龙头顺利提价，毛利率率先恢复；而原材料价格出现回落，如果下行趋势形成，则家电将有行业性的利润修复。2）人民币贬值带来三重利好：收入损益，汇兑损益，长期国际竞争力。3）政策推动县城城镇化建设，各地地产政策有望边际回暖，陆续推出的消费券，都将提振家电需求。4）各地抗疫将逐步取得成果。参考2020年的经验，前期被推迟的家电消费需求，不会消失，将会找补回来。 投资建议：家电行业景气正逐渐走出低谷，企业盈利能力边际改善，且当前估值和仓位处于阶段性底部。后续基本面持续改善，有望带动估值持续修复。优先推荐受益于高端消费加速升级、有提价能力的海尔智家、美的集团、格力电器；受益于人民币贬值的新宝股份、奋达科技；基本面改善有望迎来逆境反转的海容冷链、创维数字；地产链存在估值提升机会，值得关注的标的包括老板电器、浙江美大、火星人、亿田智能等；长线看好受益消费升级的新兴品类龙头科沃斯、石头科技、极米科技、海信视像、倍轻松、小熊电器、苏泊尔、九阳股份。 风险提示：原材料价格大幅上涨，人民币大幅升值，疫情加剧 1.家电行业：收入稳健增长，盈利能力处于修复通道 我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合2021年年报和2022年一季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。 表1：家电子板块个股（本文板块按此表划分） 1.1.收入稳健增长，盈利能力回暖 行业收入稳步回升，新兴品类表现靓丽。2021Q4家电行业收入YoY+8.4%，环比前一季度增速明显提升；2022Q1受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，家电行业收入增速有所放缓，YoY+6.5%。面对外部压力，家电上市公司体现了较强的经营韧性和市场竞争力，通过优化经营、调节价格、多元化和高端化布局等策略，实现了行业收入稳步提升。此外，多联机、集成灶、智能微投、激光电视、清洁小家电、按摩小家电等新兴品类受益于渗透率提升，仍体现出较强的增长实力，助推家电行业规模持续提升。 分板块来看，2021Q4、2022Q1白电行业收入YoY+13.8%、+10.3%，近两季白电整体内外销出货量均有所下降，但白电龙头通过提价拉升了整体收入规模，且冰洗高端化、快速成长的多联机行业亦推动白电行业规模提升。2021Q4、2022Q1厨电行业收入YoY+15.3%、+9.9%，受到疫情反复和地产项目减少影响，2022Q1行业增速环比放缓；但集成灶行业成长红利仍在，渗透率持续提升。2021Q4、2022Q1小家电行业收入YoY+11.8%、+10.8%，行业规模持续提升，单季度增速环比持平。小家电企业不断拓展新品，升级产品结构，且持续开拓抖音、小红书等新兴渠道，不断贡献收入增量，其中清洁小家电仍体现出较高的成长性，厨房小家电在经过前期的高基数阶段后，行业增速逐步回升。2021Q4、2022Q1黑电行业收入YoY-8.4%、-11.8%，液晶面板价格下行推动彩电价格降价，且疫情影响物流配送，国内电视消费疲软，行业收入有所下降，但大屏化趋势推动激光电视、智能微投行业快速成长，头部企业表现较好。2022Q1家电上游收入增速环比Q4基本持平，家电配套主业稳步增长，新能源车业务持续贡献收入增量。 盈利能力持续改善。2021Q4、2022Q1家电行业整体毛销差同比-1.4pct、+0.4pct。2021Q4以来，大宗原材料价格逐步趋于稳定，且家电企业通过策略化采购、订单调价谈判、提升生产效率、高端化升级等措施，有效应对成本压力，行业毛利率降幅逐步缩窄。此外，家电企业积极降本增效，提升费用投放效率，销售费用率有所下降。综合影响之下，2021Q4、2022Q1家电行业整体净利率同比-1.5pct、+0.2pct，行业盈利能力持续回暖。分板块来看，2022Q1白电、黑电、厨电、小家电净利率同比+0.3pct、+0.5pct、-1.2pct、-0.8pct。白电龙头成本转嫁能力较强，盈利能力已率先改善。黑电行业受益于面板价格下降，行业盈利能力亦有所改善。厨电行业受计提地产企业坏账损失，净利率有所拖累。小家电行业仍有承压，但环比2021Q4已开始改善。 2022Q1家电行业经营性现金流状况改善，主要因为白电、小家电行业经营性现金流明显改善。白电整机企业经营运作逐渐恢复正常，在产业链中的话语权提升，且下游经销商对后续需求预期积极，预收账款增加；小家电企业销售回暖，且原材料及零部件供应压力缓解，经营状况持续改善。 表2：行业及子板块重点财务指标 图1：行业收入及增速 图2：行业归母净利润及增速 图3：行业净利率、毛利率、销售费用率 图4：行业经营现金净流入 图5：行业被下游占款 图6：行业对上游占款 图7：行业预收账款 图8：行业预付账款 1.2.成本压力逐步缓解，盈利能力处于修复通道 2021Q4以来，外部环境趋于复杂，但家电龙头企业经营稳定性较强，抗风险能力较优，收入保持稳定增长，盈利能力持续复苏。展望后续，各地抗疫正逐步取得成果，叠加各地纷纷出台消费补贴政策促进消费，前期被推迟的家电消费需求有望逐步释放。地产政策有望边际回暖，白电、厨电消费将有所提振。此外，近期人民币贬值也将利好外销占比较大的家电企业，提升长期国际竞争力。盈利能力方面，原材料价格逐步企稳，家电龙头顺利提价，毛利率率先恢复，后续将展现较大的业绩弹性。 表3：家电行业个股收入增速 表4：家电行业个股业绩增速 原材料成本压力依然存在。目前铜、铝、塑料、钢等家电生产需要的主要原材料价格维持在高位水平。Wind数据显示，2022Q1LME3个月铜期货价、LME3个月铝期货价、塑料指数分别YoY+17.4%/+55.2%/-0.8%。根据我们测算，2022Q1空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY+7.3%/+4.0%/+3.4%，增速环比2021Q4明显收窄。虽然Q1原材料成本依然在高位运行，但白电龙头表现出较强的承压能力。2022Q1，海尔、美的、格力的毛利YoY+0.1 pct、-0.8 pct、-0.8 pct。我们认为，白电龙头凭借规模优势和成本控制能力能有效应对原材料成本压力。值得关注的是，近日原材料价格出现下行。 人民币汇率快速贬值为家电企业带来多重利好。2022年4月18日至5月10日，美元兑人民币即期汇率从6.370上升至6.723，人民币贬值幅度为5.2%。人民币贬值将从三个方面利好家电板块：1）将增加家电企业外销业务的收入，提高外销业务毛利率；2）将增加家电企业美元资产价值，带来汇兑收益；3）提高家电出口产品的价格竞争力。经我们测算，收入和毛利率提升对外销收入占比70%以上的企业2022年业绩增速的拉升，基本在10pct以上。 我们测算，收入和毛利率提升对2022年业绩增速拉升最大的企业，包括哈尔斯(39.9%)、新宝股份(36.4%)、比依股份(34.1%)。汇兑收益对莱克电气(23.0%)、富佳股份(13.0%)、比依股份(12.9%) 2022年业绩增速的拉升最大。 图9：铜价、铝价维持在高位 图10：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数 图11：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数YoY 图12：人民币快速贬值 我们基于以下假设，量化测算了汇率变化对收入损益、汇兑损益的影响： 1）美元兑人民币汇率维持在2022年5月10日6.723的水平，直至2022年底。 2）家电企业出口业务均以美元结算，2022年出口收入占比保持2021年水平。 3）家电企业的外汇套保比例为30%，所得税率为15%。 4）家电企业2022Q2、2022年外币货币性项目保持2021年水平。 5）家电企业在出口业务发生当期进行结汇。 表5：人民币汇率为6.723，收入损益和汇兑损益对家电公司业绩增速的拉动 2.白电：行业稳健复苏，盈利持续改善 2.1.龙头收入稳健增长 2021Q4白电行业整体收入YoY+13.8%，较2021Q3增速有所提升。2021Q4国内白电行业需求较弱，且海运紧张影响客户下单节奏，外销出货规模下降，但龙头抗压能力较强，市场份额持续向龙头集中，2021Q4白电上市公司整体收入稳健增长。据产业在线，2021Q4空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY-3.0%、-7.3%、-4.0%，外销出货量YoY+4.7%、-8.5%、-5.4%。具体来看，格力、美的、海尔2021Q4收入增速分别为+16.4%、+18.3%、+4.1%。 白电龙头积极布局多元化和全球化业务，内外销市场份额持续提升，2021Q4收入增速较21Q3明显提升。 2022Q1白电行业整体收入YoY+10.3%，行业收入平稳增长。2022Q1国内疫情反复影响消费景气度和物流配送，且海外需求下降。据产业在线，2022Q1空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY-0.9%、-1.3%、-6.3%，外销出货量YoY+5.4%、-8.0%、-13.8%。但成本压力推动品牌方陆续提价，白电龙头企业提价顺利，出货端量减价增，推动收入稳定增长。可资参考的是，据奥维数据，2022Q1空调、冰箱、洗衣机线下行业均价YoY+11.9%、+15.1%、+10.9%，线上行业均价YoY+9.5%、-1.9%、+3.4%。空调行业集中度较高，龙头议价能力较强，线上线下零售价均维持较高涨幅。冰箱、洗衣机线下零售价维持双位数涨幅，线上受消费景气影响较大，2022Q1零售价较2021Q4高点有所下降。具体来看，格力、美的、海尔2022Q1收入增速分别为+6.0%、+9.5%、+10.0%。龙头在产业链中议价能力较强，通过涨价拉升了整体收入规模，且格力内外销持续复苏，美的B端业务稳健增长，海尔高端化、数字化成效显现，2022Q1白电龙头收入持续提升。展望后续，前期被推迟的大家电消费