公司深度报告：紧抓国产替代机遇，拓展安全件新品类

汽车安全系统国产替代空间巨大，公司相较国内竞争对手具有先发优势。 由于国外汽车安全系统行业起步较早，奥托立夫等企业凭借其高技术含量、高附加值的产品赚取较高利润，在全球汽车安全系统行业占据着主要地位，目前奥托立夫、采埃孚和均胜电子在汽车安全系统行业市占率高达90%。国内本土安全系统厂商因为发展时间尚短，业务规模较小，国产替代的市场空间巨大。公司相较于重庆光大、金杯锦恒等同业公司，在质量认证、产能扩张等方面都具备较强竞争力，我们预计在未来汽车安全系统国产替代的潮流中，公司具备先发优势，将更快的抢占市场份额。 产品品类丰富，已进入主流车企供应链。目前公司已经量产的安全带主要有双边预张紧限力式、单边预张紧限力式、紧急锁止限力式、普通紧急锁止式等种类，电机式预紧限力式安全带仍在研发中，产品品类十分丰富。 公司经过多年布局，已经和吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车等国内一流的自主或内资品牌建立了合作关系，且合作车企和车型还在不断增加。我们认为进入国内主流车企的供应链不仅有助于公司积极扩大业务规模，推动国产替代进程，还将助力公司未来进入国际豪华品牌的供应体系。 抢占电动化风口，有望量价齐升。公司紧抓新能源机遇，积极协同整车厂进行新能源汽车的被动安全系统开发，目前已成功为上汽通用五菱宏光MINIEV、长城欧拉、比亚迪、理想等新能源客户批量供货。我们认为由于公司已有新能源客户销量持续高涨，再叠加未来电动车合作新车型的增加，公司安全带和特殊座椅安全装置销量增速将进一步上升。此外，公司为适应新能源车的需求，公司研发了针对小型电动车的高预紧性能限力式安全带等高性能安全带，不断优化产品结构，产品平均价值量持续上升，未来公司有望实现量价齐升。 积极拓宽产品品类，未来有望成为公司增长亮点。公司积极进行产品品类的拓宽，新产品主要包括电机式预紧安全带、安全气囊和汽车方向盘，其中电动安全带在舒适性和安全性方面都优于传统安全带，市场空间巨大，预计未来量产之后将为公司创造较大增量。其次，公司新业务汽车安全气 囊、方向盘已于2021年开始批量进行生产，2022年有望实现大规模放量。 我们认为新产品的研发和生产将助力公司业务规模高增长，进一步巩固公司在汽车安全系统领域的领先地位。 投资建议：考虑到公司在汽车被动安全系统领域竞争优势较强，安全带等业务预计将受益于汽车行业电动化转型、国产化持续推进，规模和盈利水平快速增长，我们预计2022-2024年公司净利润依次为1.65亿元、2.46亿元、3.55亿元，EPS为1.1、1.64、2.37元，对应PE分别为19倍、12倍、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，国内疫情反复，原材料价格大幅上涨，芯片持续短缺，下游新能源车销量不及预期，新产品销量不及预期，产品质量风险。 1.深耕汽车被动安全系统，打造国内优质供应商 1.1安全带主要供应商积极拓展其他被动安全产品 公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商，主要从事汽车安全带总成及零部件等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务，目前公司客户已经涵盖上汽通用五菱、远景汽配、宇通客车、奇瑞汽车、IMMI（美国印第安研磨器制造公司）等国内外主流汽车整车厂及安全系统供应商。纵观公司的发展历程：松原股份前身博一汽车配件有限公司，于2001年在余姚市成立；2006年通过欧盟EMARK认证和ISP/TS16949认证；2009年进入国内主流车厂的供应体系；2016年改制成立浙江松原汽车安全系统股份有限公司；2020年公司在深交所创业板上市，股票代码为300893；2021年开始，公司二期厂房投入使用，业务规模进一步扩大。 图1：松原股份发展历程 公司股权结构集中。本公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳三名自然人，截至2021年第一季度末，胡铲明和沈燕燕二人合计直接持有公司股份66.97%，公司股权结构较为集中。主要子公司为宁波奥维萨、上海松垣和欧洲松原，其中宁波奥维萨和上海松垣负责国内业务，欧洲松原负责海外业务。 图2：松原股份股权结构图 公司以安全带和特殊座椅装置为产品基础，开拓电动安全带、安全气囊、方向盘等新被动安全产品。公司深耕汽车被动安全系统领域多年，主营业务为安全带总成及零部件和特殊座椅安全装置，21年两块业务营收占比分别为85.37%和11.04%。公司被动安全产品类型较多：汽车安全带产品有紧急锁止、单边和双边预张紧、单边和双边限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等多种类型，广泛应用于紧凑型车、MPV、SUV、客车、卡车等众多主流车型；特殊座椅安全装置则是应用于儿童安全、农用等不同特殊场景的卷器、锁扣、织带等零部件及其总成产品，应用范围和普通安全带有所不同；此外，公司还生产同属被动安全系统模块的安全气囊、方向盘等产品，已于21年实现批量生产，21年营收占比为0.63%。 图3：2016-2021年公司不同业务营收占比 1.2“车市回暖+产品结构升级”双轮驱动，业绩有望再度高增 营收：以国内市场为主导，营收持续高增。2021年公司国内营收占比87.35%，海外营收占比12.65%，从市场布局来看，公司业务以国内市场为主。2018年公司受到供给侧改革和市场环境影响，营业收入略有下降，自2019年起公司积极开发新客户，进入了吉利汽车、长城汽车、东风乘用车、广汽乘用车等整车厂的供应体系并取得合作项目，再叠加不断开发现有客户的新车型（奇瑞捷途X70、奇瑞eQ1等），公司营业收入持续高增，2019-2021年的营收增速分别为10.5%、15.25%和39.03%。2021年由于汽车电动化热潮，国内汽车销量实现2627万辆，同比增长3.81%，继连续3年销量下滑后开始回升，我们认为公司营收有望受益于车市回暖进一步高涨。 图4：2016-2021年不同地区营收占比 图5：2016-2021年营业收入及同比增速 利润：持续开拓新客户，有望迎来高增长期。公司2018-2019年归母净利增速分别为26.83%和26.92%，保持高速增长，2020年受疫情影响增速下滑至11.71%，但归母净利仍保持增长。2021年公司归母净利润为1.11亿元，同比增长23.58%，主要是因为新客户和新车型的开拓提升了公司营收规模，再叠加产品结构不断优化升级所致。21年以来公司国内产能持续提升，订单不断加码，未来业绩有望迎来高增期。 毛利率：短期承压，长期有望回升。从毛利率水平来看，公司2019年毛利率为37.22%，同比上升2.87pct，主要原因是公司积极开发和升级原有安全带和特殊座椅安全装置产品，整体单价得到提高，再加上美元汇率上升和原材料价格下降，公司整体毛利率显著提升。 2020年公司毛利率为34.44%，同比下降2.78pct，主要系疫情短期影响所致。2021年公司毛利率为33.1%，同比下降1.34pct，主要系上游原材料上涨以及芯片短缺影响下游需求所致，21年公司毛利率下降速度明显减缓，预计未来原材料和芯片紧缺的情况得到改善后，公司毛利率有望回升。 图6：2016-2021年公司归母净利润及同比增速 图7：2016-2021年公司毛利率和净利率 期间费用率：研发投入不断提高。2021年公司期间费用率为16.45%，其中销售费用率、管理费用率（含研发）和财务费用率分别为4.84%、11.11%和0.5%，历史来看，公司销售费用率和财务费用率基本保持稳定。管理费用率（含研发）近几年有所上升，主要原因为公司持续保持高研发支出（2021年公司研发费用率为5.35%，同比增长0.41pct），其次，业务规模扩大导致职工薪酬和业招待费增加也是影响因素之一。 图8：2016-2021年公司期间费用率 图9：2016-2021年公司研发费用及研发费用率 2.深耕数十年，抓住自主化机遇蓄势待发 2.1行业供需关系稳健，国产替代带来发展新机遇 2.1.1供需端：成本有望下探，需求持续高涨 供给端：原材料涨价相对理性，公司成本压力有望下探。公司主要原材料包括钢材、塑料、金属铸件、回位弹簧、织带，上述原材料合计占公司主营成本中直接材料比例超过70%，其中钢材主要使用热轧板卷和冷轧板卷，塑料则包含POM、PP等多种工程塑料和通用塑料。2021年1-12月，热轧板卷和冷轧板卷价格变化幅度分别为6.2%和-0.9%，价格变化较为平稳；PA6价格上涨29.3%，但从21年11月开始已经明显开始回落；POM价格上涨59%，主要系疫情影响港口贸易和国内生产商正常生产，再叠加部分供应商囤货所致，3月POM价格环比下降2.3%，环比开始改善，预计未来疫情好转后，POM价格有望回到理性值。我们认为在21年原材料价格大涨的背景下，公司所用大部分原材料涨价相对较为平稳，小部分材料涨价为短期因素所致，长期来看不可持续，公司成本压力有望减小。 图10：公司所用原材料每月均价（元/吨） 需求端：电动化热潮刺激车市回暖，汽车零部件需求得到保证。公司从事安全带、特殊座椅安全装置等汽车零部件的生产和销售，在汽车产业链中处于中游位置，在汽车产业链中扮演着重要的角色，其终端客户则是汽车整车厂。2013-2017年，由于我国经济保持较快增速，汽车需求持续攀升，我国汽车销量保持稳定增长。2018-2020年，由于国内供给侧改革、国内经济增速放缓、疫情冲击等原因，我国汽车销量连续3年下滑，跌至2531万辆的低点。而近年来随着比亚迪、中国特斯拉、上通五菱等新能源车企不断推出爆款新车型，国内新能源车市场开始爆发，2021年国内汽车销量实现2627万辆，同比增长3.81%，车市开始回暖。预计未来我国汽车销量将受益于电动化潮流不断上升，下游整车厂对汽车零部件的需求得到保证，公司作为汽车安全系统供应商也将因此获益。 图11：2012-2021年中国汽车销量及同比增速（万辆） 2.1.2竞争格局：国产替代势不可挡，公司具备先发优势 汽车安全带行业准入门槛较高。汽车安全带的主要功能是在车辆突然减速时，通过限制佩戴者身体的运动，降低佩戴者受到的伤害，保护驾乘人员的生命安全，其质量和性能直接影响整车的安全性和可靠性。安全性是汽车生产所考虑的关键问题，因此汽车安全带行业对供应商要求严格，行业壁垒主要体现在以下几个方面： ①技术壁垒。安全带需要具备良好的疲劳性能、高低温性能、锁止性能、强度性能、动态性能等，同时还需要适应震动、粉尘、腐蚀、高热、寒冷等各种复杂条件的工作环境； 为满足上述要求，就需要汽车安全带总成制造企业具备较高的关键零部件结构设计、工艺制造、检测能力等。因此，汽车安全带行业是集材料研发能力、结构设计能力、试验验证能力、工艺的改良创新和品质的检测评定等综合能力为一体的行业，需要有多年积累和实践的专业人员进行研究、设计、仿真分析、验证才能开发成功，所以形成了较强的技术壁垒。 ②认证体系壁垒。认证体系壁垒较高。安全带生产商为进入汽车产业链，需要先通过国际组织、国家和地区行业协会制定的用于汽车行业质量体系的标准，例如体系认证IATF16949:2016技术体系认证，其次，其次，零部件企业进入整车厂的供应商体系，需要接受整车厂包括开发、采购、生产、物流、质控、环保等各方面的严格审核程序，通常合作关系的建立需要1至3年时间，产品从设计开发到送样、量产所需的时间周期较长。两者就会形成长期稳定的配套合作关系，对行业新进入者形成了相当高的市场准入门槛。正因为整车厂严格的供应商认证标准，汽车零部件企业进入整车厂供应商体系，两者就会形成长期稳定的配套合作关系，对行业新进入者形成了相当高的市场准入门槛。 ③产能规模和资金实力壁垒。本行业是典型的规模效益型行业。为满足国内汽车消费市场大规模的订单需求，国内主要整车厂在供应商筛选时对于产能规模和资金实力均有严格的要求。一方面，汽车零部件企业前期需要大规模的土地、生产厂房、机器设备等固定资产的投入，并且只有达到一定的生产规模后，企业的固定资产利用率提高、边际生产成本下降，企业的规模效益才能逐步显现。