厚积薄发高增长：聚焦毫米波有源相控阵微系统

立足毫米波有源相控阵微系统，多年积累厚积薄发 公司能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务，技术及产品广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域，服务特定客户十余年。2021年公司营业收入7.35亿元，同比增长114.90%；净利润2.35亿元，同比增长79.55%；现金流量净额0.91亿元，同比增长307.45%。 2021年，精确制导产品营收占公司总营收的97.61%。 生产工艺成熟，测试能力突出，生产能力有保障 公司的产品工艺流程主要包括芯片研制、组件集成、组件测试、系统集成和系统测试等五个大生产工序，工艺已较为成熟；公司生产设备齐全，产品涵盖四十余种仪器设备；微波测试能力对微系统的生产能力有决定性影响，而公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，自主设计建造4个微波暗室，生产及供货实力雄厚。 手握大额订单，长期业绩可期 2021年8月，公司发布的招股说明书披露2000万元以上订单，剩余17.08亿元尚未确认收入。2022年2月公告的日常经营重大合同，披露金额共计24.07亿元。大额订单在握，公司未来长期业绩有了可持续保障。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.09/19.55/27.29亿元，同比增长78.09%/49.33%/39.64%，三年CAGR为54.86%；净利润分别为3.27/4.86/6.76亿元，同比增62.34%/48.71%/38.94%，三年CAGR为49.69%； EPS分别为3.38/5.03/6.98元/股，对应PE分别为47x/32x/23x。鉴于公司手握订单较多，所在行业成长性较强且公司2021年营收超预期，给予公司2022年62倍估值，对应股价为209.52元，维持“买入”评级。 风险提示： 系统性风险；行业不及预期风险；产品种类单一风险；订单交付不及预期风险；人员变动风险。 投资聚焦核心逻辑 我们认为，随着国防预算尤其装备费用稳步增长，以及装备信息化、国产化的提升，公司配套的毫米波有源相控阵雷达相关产业会持续受益。公司手握大额订单，可持续保障未来长期业绩；成熟的生产工艺和突出的测试能力，可以保障公司持续稳定供货。 不同于市场的观点/创新之处 市场认为公司未来的供货能力提升有限，我们认为公司2017年就具备了小规模批产能力、五大生产工序成熟，且拥有4个微波暗室以及环境测试设备，能够保障产品的供货能力提升。 市场认为公司不是M03产品唯一供货商，会导致未来相关产品订单缩减，我们认为公司与C01客户从2011年开始合作，直至2018年M03产品才定型，公司跟研时间长、产品技术难度大，且军品对于质量管控严格，产品不会轻易转产。 市场认为公司现在业绩对特定型号依赖度大，未来持续增长能力弱，我们认为公司现在与多个总体单位协作研制配套10余个型号产品，相关产品处于方案、初样、试样、定型批产等不同阶段，可保障未来业绩持续增长。 核心假设 2021年8月发布的招股说明书披露的2000万元以上订单，剩余17.08亿元尚未确认收入。假设订单中的40%会在2022年交付并确认收入，则可为2022年提供6.83亿元营收。2022年2月公告的日常经营重大合同，披露金额共计24.07亿元；假设2022年可完成25%订单，则可为2022年提供6.02亿元营收。其他体量较小的业务与2021年保持相对稳定的增速。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入为13.09/19.55/27.29亿元，同比增长为78.09%/49.33%/39.64%，三年CAGR为54.86%；净利润分别为3.27/4.86/6.76亿元，同比增长分别为62.34%/48.71%/38.94%，三年CAGR为49.69%；EPS分别为3.38元/股、5.03元/股和6.98元/股，对应PE分别为47x/32x/23x。公司专注于毫米波有源相控阵微系统，主要客户为军工集团下属单位。鉴于公司手握订单较多、所在行业成长性较强且2021年营收超预期，给予2022年62倍PE，对应合理市值为202.82亿元，目标价209.52元，维持“买入”评级。 1.立足高端科技，多年积累厚积薄发 1.1.立足毫米波有源相控阵微系统 公司是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，起步早，市场定位高度聚焦，技术路径清晰。公司前身雷电有限于2007年9月成立，2019年12月整体变更为雷电微力科技股份有限公司，2021年8月在创业板上市。 2007年至2008年，公司处于技术启蒙期，创始团队认准高集成毫米波有源相控阵微系统发展趋势并逐步开展相关基础技术的探索研发；2009年至2010年，公司处于技术探索期，尝试并完成了第一台原理样机的研制；2011年至2014年，公司进入产品突破期，形成了明确的技术发展路线，以及清晰的产品战略布局。2015年至2017年，公司处于工程化能力建设期，生产流程逐步规范化、体系化，正式进入了良性、可持续的发展阶段。2018年至今，公司处于快速发展期。 图表1：公司发展历程 1.2.公司股权结构清晰 公司上市前共有31位股东，总股本为7260万股，2021年8月13日公开发行2420万股，发行后总股本为9680万股。发行前，公司实际控制人及一致行动人合计持股30.67%，发行后公司实际控制人及一致行动人合计持股23%。 图表2：公司股权结构 1.3.主营业务明确，应用场景广阔 公司是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，自成立以来一直专注于毫米波有源相控阵相关技术的研发，通过十余年的持续资源投入和技术攻关，已系统性掌握毫米波有源相控阵核心技术，实现了毫米波有源相控阵的工程化、产业化，形成了核心技术自主可控、业务可持续发展的能力。公司先后与数家军工集团下属科研院所和总体单位合作开发多项型号产品，产品技术门槛高，技术性能达到国内一流、国际先进水平，在国内形成了较强的先发优势。 毫米波有源相控阵技术涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。公司在毫米波有源相控阵微系统和T/R组件的研究与开发起步早，积累了丰富的技术经验，目前具备完整的技术研发能力。推出的毫米波有源相控阵微系统产品技术指标强、可靠性高、集成度高，已成功应用于国内某型号国防装备，实现了毫米波有源相控阵技术在弹载领域的突破。 图表3：主要产品应用：相控阵雷达 图表4：公司主要产品应用领域：精确制导 公司产品及技术广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域，未来也可拓展应用至5G通信基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星链路系统、移动终端“动中通”等通用领域。 图表5：相控阵雷达一般结构 公司与多家军工集团下属科研院所和总体单位合作开发多项型号产品，其中毫米波有源相控阵微系统已成功应用于某型国防装备的精确制导。在“需求牵引+技术驱动”的新型发展模式下，公司同时推进前瞻性技术的布局和产品工程化研究，当前已成功探索出一条具有市场竞争力、高可靠性的工业化路径。 公司主要产品为毫米波有源相控阵微系统，其本质是一种天线技术。与传统天线相比，相控阵天线具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。公司产品广泛应用于精确制导、通信数据链和雷达探测等领域，能够有效提高装备精确制导、隐蔽通信和侦测能力。 图表6：公司主要产品 公司近年来营业收入及归母净利润快速增长。2019~2021年，营业收入分别为2.97/3.42/7.35亿元 ， 同比增长546.04%/15.08%/114.90%； 归母净利润0.83/1.21/2.02亿元，同比增长368.64%/46.38%/66.33%，表明公司业绩正处于快速增长状态。 图表7：公司营收及增长率 图表8：公司归母净利润及增长率 从产品类型来看，2019~2021年公司精确制导类产品营收占总营收比例分别为96.61%/92.58%/97.61%，表明公司现在营收主要依赖于精确制导类产品。 图表9：精确制导类产品占营收比例 2.国防预算增长，相控阵雷达持续发展 2.1.相控阵雷达技术优势明显 相控阵雷达是依靠在一块平面天线上有规则地排列许多个（少则几百，多则几千甚至上万）辐射单元（称为阵元或组件），利用电磁波的相干原理，通过计算机控制输往天线各辐射单元电流相位的变化来改变波束的方向，对特定区域进行扫描，接收单元则将接收到的辐射回波输入主机，经过解算，对目标的方位、距离等进行探测跟踪和定位。因此，相控阵雷达也称为电子扫描雷达。 雷达制导中采用相控阵雷达导引头代替传统的平台框架式雷达导引头，使导引头与弹体直接固联，并保持整个天线阵列不发生转动，通过数字移相器控制各个单元的移相值来实现波束扫描。相控阵雷达导引头具有合成功率大、扫描空域广、扫描频率高、作用距离远、波束宽度可调、抗干扰能力强、多目标选择跟踪等优点。 图表10：相控阵导引头优点 相控阵雷达分为有源和无源两类。无源相控阵雷达仅有一个中央发射机，发射机产生的高频能量经计算机自动分配给天线阵的各个辐射器。有源相控阵雷达的每个辐射器都有一个T/R（发射/接收）组件，而每一个组件都可以自己产生电磁波、接收电磁波。 相较于无源相控阵，有源相控阵为分布式的功放与低噪放，从而大幅提升系统的可靠性、响应速度与作用距离。每个通道中的电流可以单独调控，使得自由度可进一步提升，系统抗干扰能力与波束赋形能力更强。另外，采用有源相控阵体制的系统易实现发射波束的数字形成，从而提高相控阵系统的数字化程度。 图表11：无源相控阵天线架构 图表12：有源相控阵天线架构 各种目标探测系统中，波段始终是系统设计中一个很重要的指标参数。当目标处于不同的观测环境和不同的观测状态下时辐射特性会相应发生变化。对目标进行观测时大气对目标辐射特性的衰减程度也会因波段选择的不同而发生变化。波段选择的恰当与否直接关系到探测系统能否探测到目标，以及能否区分出目标和非目标。 图表13：无线电频段及波段的命名 相控阵雷达导引头系统采用有源收发天线阵，每个阵元均有相应的收发组件、移相器和功率分配器。功率分配与合成系统馈送发射功率并形成接收波束。波束控制器是相控阵导引头的特殊部件，在信息处理机的控制下可算出每个天线单元的移相器所需的控制代码，并传送到移相器的驱动器。信息处理机是相控阵导引头的控制中心，负责导引头工作方式管理，控制发射波束和接收波束，实施对预定空域的搜索，完成目标截获—跟踪过程的管理。 图表14：相控阵导引头的原理框图 T/R组件是相控阵雷达的关键技术之一，每一个T/R组件里面包括发射和接收通道，发射通道包括移相器、开关、衰减器、功率放大器以及波速控制电路等功能电路，其中移相器和开关与接收通道共用；接收通道包括滤波器、低噪声放大器、可调衰减器等，必要时还需要增加相应滤波器以滤除干扰信号，扩大接收动态范围。T/R组件在相控阵雷达中主要用于完成发射信号的产生及放大、接收信号的变频、低噪声放大、天线波速控制、实现和控制变极化以及检测等功能。 图表15：毫米波T/R组件方案框图 2.2.公司产业链定位清晰，生产工艺成熟 公司产品在军工产品供应体系中属于三、四级配套产品。毫米波有源相控阵微系统上游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户和5G通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。公司产品主要供应给军工集团下属科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端国防装备，最终下游产品形态为各类型的国防装备。 图表16：公司产业链位置 公司的产品工艺流程主要包括芯片研制、组件集成、组件测试、系统集成和系统测试等五个大生产工序，每个大生产工序之中有若干不同的小生产工序，生产工艺涉及仪器设备四十余种，公司生产设备齐全。 图表17：主要产品工艺流程及仪器设备