2021年物业服务年报综述：公司基本面符合预期，看好优质民企估值修复

板块业绩回顾：1）竞争格局大体稳定：截至2022年4月，A股和H股上市的国内物业服务企业已超50家，当前资本市场的物业板块已经较为稳定，整体呈现出强者恒强的格局；2）收入利润维持高速增长：我们统计的A+H股56家物业上市企业2017-2021年收入同比增速分别为29.05%、30.24%、35.31%、47.91%、50.35%；归母净利润同比增速分别为58.53%、62.33%、45.88%、78.70%、50.07%；3）ROE阶段性下降：因上市带来净资产的快速扩张与平稳发展业务间的错配带来ROE短暂下滑，随着物业上市融资潮退却，预计板块ROE会企稳；4）财务健康：行业整体资产负债率在2021年后降至42%左右。资产端主要是现金，负债端以应付款为主，大多数公司无有息负债。 公司经营概述：1）收入业绩高增，公司间分化：20家重点物业公司2021年的收入同比增长中位数为51%，其中民企属性、背靠房地产开开发商、偏住宅业态，存在较大交付体量及并购逻辑的公司，营收增速较快；2）公司间毛利率差距缩小：原先毛利率处于行业较低位臵的公司，凭借新业务开展及存量业务梳理改善经营效率，毛利率得到修复；3）费用率下行：物业服务行业整体管理经营依旧粗放，中后台数字化程度仍有较大提升空间，行业销售管理费用率呈下行趋势。 行业趋势判断：1）行业或长期维持较高景气度：物业行业三大业务板块均有万亿的市场潜力，头部公司市占率较低，未来依然有持续高速成长机会；2）行业政策将保持稳定或乐观方向：近年来，物业政策主要围绕行业现存痛点进行制度补足与优化，及鼓励发展多元业务展开，整体基调围绕鼓励行业健康发展制定；3）板块估值触底且呈现分化趋势，优质民企存在修复空间：2021年物业资本市场“前高后低”，公司估值体系经历从分化到重塑，而2022年初又经历二次重塑，优质民企估值进一步折让，我们认为短期地产信用风险对优质民营物业造成的冲击可控，随着地产信用风险缓释，未来修复弹性空间更大。 投资建议：2021年财报反映出物业公司基本面全方位稳中向好，收入利润维持高增长，盈利能力稳定，财务健康，业务发展势头强劲；物业板块2021年资本市场表现较差主要是受房地产关联方信用风险拖累，展望后市，我们认为行业优质赛道逻辑不变，公司高成长逻辑不变。投资方向上推荐选择行业龙头及优质的一线公司，或细分赛道上具有竞争力的头部公司。 短期，我们认为国企、央企背景的标的抗风险能力较强，如：保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务等；中长期，房地产板块筑底回暖，信用风险缓释后，建议关注民企龙头与优质一线，如：碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务、新城悦服务、融创服务等；此外，细分赛道如商管、商写等，在未来3-5年存在量价齐升的逻辑，建议关注优质的赛道龙头与一线品牌，如：华润万象生活、宝龙商业、新大正、星盛商业、卓越商企等。 风险提示：1、房地产行业竣工低于预期；2、房地产市场销售低于预期；3、物业费市场化进度低于预期；4、物管业务行业渗透率提升不及预期；5、部分业态物业市场放开程度不及预期；6.数据测算偏差风险。 一、板块业绩回顾 板块新上市公司减少，竞争格局大体稳定 初步统计，截至2022年4月，A股和H股上市的国内物业服务企业已超50家，头部物业公司中，仅万物云、金地物业、龙湖智创生活尚未上市，其余大型物业公司均登陆资本市场。 图表1：当年物业公司上市数量（个） 图表2：市值排名前20的A+H股上市物业公司情况 具体来看，2017年之前只有较少的物业公司选择上市，2018年、2019年分别有6家和8家，2020年为物业公司上市高峰期，有18家物业公司上市，且多为大型物业公司，2021年上市的物业公司数量降至13家，且体量较小。目前大型物业公司中，万物云与龙湖智创生活已交表，有望在2022年上市。 物业行业资本市场格局基本稳定：原因有两点，第一，行业巨头多已实现上市或交表；第二，中小型物业公司在当前市场的认知和情绪下，较难给到高估值，不少中小型物业公司放弃单独上市，转而与头部公司合作或出售，也有部分因为房地产母公司资金压力选择出售物业子公司。 因此，我们认为当前资本市场的物业板块已经较为稳定，整体呈现出强者恒强的格局。 收入利润大幅增长，利润率步入稳定区间 收入端看：以A+H股上市的56家物业企业为样本，2021年合计实现营业收入1811亿，2017-2021年同比增速分别为29.05%、30.24%、35.31%、47.91%、50.35%。 图表3：A+H股物业服务板块营业收入及增速情况 板块收入有望维持高增。近几年物业板块营收高速增长且增速还有向上趋势，我们认为有以下几点原因：1）上市公司得资本推动，提升扩张速度；2）房地产公司开始大量交付，大多数板块内公司能直接获得来自母公司交付的项目；3）非住宅领域进一步开放；4）城市服务、增值服务等新业态的快速成长；5）头部公司在品牌与资金、人力的加持下，对存量住宅的渗透进一步提升。 由于物业行业尚在行业发展的初期，纵观以上5点原因，除了靠资本收并购驱动，剩下四点可作为行业长期的驱动力，能够持续推动行业规模的快速扩张，因此我们判断行业收入的高增速有望维持一定的韧性。 图表4：A+H股物业服务板块归母净利润及增速情况 利润端看：以A+H股上市的56家物业企业为样本，2021年合计实现归母净利润227亿，2017-2021年同比增速分别为58.53%、62.33%、45.88%、78.70%、50.07%，板块归母净利润增速同样维持较高的增速， 利润或将维持高增长。得益于近几年收入端持续高增与利润率较为稳定，板块利润端同样大幅增长，归母净利润增速高于收入增速主要因为行业自2017年至今2020年利润率整体处在上升通道，毛利率和净利率两方面均有明显提升。 图表5：A+H股物业服务板块毛利率情况 图表6：A+H股物业服务板块净利率情况 物业板块毛利率在2017-2020年间提升原因我们认为有以下三点： 1）登陆资本市场带来业绩上的压力：上市的物业公司中，大多背靠房企，然而房地产旗下物业公司，不少上市前并未把利润作为核心考核指标，房企旗下物业公司主要定位于提升公司整体的口碑的售后部门，作为成本中心，不少房企在旗下物业部门独立前，甚至放弃对物业板块的利润考核，但对服务品质要求较高。上市后，物业板块从集团内部的一个部门成为独立主体，资本市场对业绩有诉求，物业板块会经历一个战略的转变，我们看到不少物业公司在上市前后的几年间，毛利率水平均有明显的提升，随后稳定在行业平均水平附近。考虑到大多数大型物业已经上市，我们认为由上市带来公司战略调整驱动板块毛利率提升的因素影响正逐渐减少。 2）管控优化，缓解成本端压力：战略层面，物业公司在上市后会转向利润导向，具体到执行层面，体现为对成本的控制，物业行业作为劳动密集行业，大多数公司的人力成本占比在60-70%左右，由于行业本身处在较为初级阶段，管理大多比较粗放，在基层工作、中层管理、中后台系统等多个层面均有较大的改善空间。展望未来，我们认为当前行业整体的管理效率和科技化水平依旧有提升空间，大部分物业公司在成本端有望进一步改善。 3）高利润率的增值业务收入占比提升：物业板块综合毛利率的稳定，除了基础物业服务业务毛利率韧性较强外，另外一个原因是高毛利的增值服务收入占比提升，拉高综合毛利率水平，如碧桂园服务的基础物业收入占比持续下降，相反高毛利的增值服务收入占比提升，让综合毛利率得以维持。 图表7：碧桂园服务基础物业服务占比持续下降 图表8：碧桂园服务增值服务毛利率水平较高 物业公司增值服务的毛利率普遍高于基础物业服务，而增值服务也是上市后物业公司重点发力的领域，传统物业行业的业务主要聚焦在基础物业服务，但随着社会的发展与居民生活水平的提高，产生了更多的在基础物业服务之外的需求，或者一些物业公司可以做，基于地产产业链或社区空间、社区生活供应链相关的服务。物业公司利用自身从事社区管理，有天然的客户画像与高粘性接触客户的优势，从事相关的服务业，或与专业公司合作共同探索相关的服务业，依然有较大的想象空间。 2021年物业板块毛利率增速较2020年有所下降，我们认为原因主要是疫情补贴退坡带来基础服务部分毛利率的下行，及低毛利的增值服务收入占比快速提升，带来对相应板块毛利率的拖累。 预计未来利润率或保持稳定。考虑到长期看基础物业费提价难，人工成本持续上升的痛点，我们判断板块毛利率未来中短期内虽然有改善空间，但整体大概率保持稳定。结构上看，我们认为管控效率提升及科技化投入能一定程度上对冲人力成本上升及老旧项目维护费持续提升的影响，同时，增值服务领域的持续发力也有望支撑综合毛利率的稳定。 物业板块三费持续降低。物业板块近年净利率的提升除了毛利率持续提升带动外，行业内上市公司在费用控制端也保持改善趋势。板块销售、管理、财务费用率，分别从2017年的1.2%、12.2%、2.8%降至2021年的1.1%、10.6%、0.3%，综合三费占比由2017年的16.2%降至2021年的11.9%。 图表9：物业服务板块三费持续降低 由于国内物业行业依然在较为初级的发展阶段，优秀的公司可以将费用率控制在10%以下，我们认为销售管理费用率依然有稍许改善空间，预计行业未来的费用率或维持在10%左右，财务费用方面本身就较低，下降空间已经不大。 ROE持续下降，预计未来将维持稳定 ROE在2018年后呈现下降趋势。物业服务板块净资产回报率在2018年达到峰值后，呈现持续回落的趋势。通过杜邦分析，板块的资产周转率约为0.7附近，净利率在2018年后还有提升的趋势，但权益乘数大幅下行，从2018年的5.3倍大幅降至2021年的2.2倍，大幅拉低了ROE。 图表10：物业服务板块ROE水平自2018年走低 图表11：物业服务板块权益乘数持续下降 图表12：物业服务板块资产周转率起伏不大 图表13：碧物业服务板块净利率水平较为稳定 权益乘数的大幅下降主要是分子端净资产的大幅增长导致。板块净资产的增长来自于2018来后物业公司大量上市配股融资带来的所有者权益快速增加，由于物业为轻资产经营模式，股权融资后大量现金在手，并未第一时间做出投资产生收益，因此快速增长的净资产与平稳发展的业务之间的短暂错配，带来阶段性ROE下降。 物业板块主营业务的净利率及整体周转率并没有大幅变化，随着物业板块上市高潮褪去，股权融资降温，权益乘数也会变得稳定，我们认为ROE有望快速企稳，长期看物业板块的ROE或维持在2021年的水平附近。 财务健康，现金充足 物业行业轻资产属性较强，在公司集中上市获得资金后，资本结构得到大幅优化，行业整体资产负债率在2021年后降至42%左右。公司资产端主要是现金，负债端以应付款为主，大多数公司无有息负债。 图表14：物业服务板块资产负债率快速下降 图表15：物业服务板块现金债务比例较为健康 我们统计的56家上市物业公司，截至2021年末，在手有息负债约133亿，而同期在手现金高达1120亿，板块财务健康，杠杆低，几乎无有息负债，现金充足；而且从持续经营角度看，物业服务商业模式为轻资产属性，以较小的资本投入即可获得长期稳定的经营性现金流，公司经营层面的财务风险相对较低。 二、公司经营概述 我们选取物业板块中规模靠前的部分重点公司（A+H股市值排名前20）作为公司层面经营分析的样本。综合来看，截至2021年末，物业板块的重点公司大多保持了较高的收入业绩增速，利润率基本稳定，收入贡献更加多元，面积扩张维持高增速，账面资金充足，体现了优良的基本面。 收入业绩高增，公司间分化 大多数公司收入实现较高的增长。我们统计的20家重点物业公司2021年的收入同比增长中位数为51%。 具体来看：民企属性，背靠房地产开发公司，偏住宅业态，存在较强的交付体量及并购逻辑的公司，整体营收规模增速较快：如碧桂园服务、金科服务、合景悠活、融创服务、旭辉永升服务、世茂服务等；越秀服务和金茂