上市银行2021年暨2022年开年以来理财运行分析：迈向全面净值化

2021年，上市银行按计划推动完成整改任务，理财公司运营进一步理顺。 2022年3月份以来，资本市场加剧波动情况下，理财产品破净压力增大，经此一次，银行理财业态也将呈现新的边际变化。 如期完成整改，稳增长中不乏新亮点。1）理财规模保持较好增速，截至1Q末，理财存续规模28.37亿元，同比增长13.3%，规模同比增速稳中有升；较上年末下降2.2%，预计主要受季节性因素影响。2021年，部分上市股份行及城商行理财规模同比增速超20%。2）存量整改加速推进，净值化率多数超过94%，江苏、杭州、青岛、常熟等城农商行已实现全部净值化。3）加强渠道拓展，他行代销成为扩大AUM重要抓手，继青银理财之后，信银理财也上线了直销APP。4）理财公司颇具规模，产品体系建设进一步完善。截至1Q末，理财公司存续产品规模升至17.27万亿元，市占率60.9%。从2021年财报看，招银理财达到2.78万亿规模，工银理财、建信理财突破2万亿，农银理财、中银理财、交银理财、兴银理财、光大理财等超万亿。理财公司存续产品固定收益类占比多在90%以上，混合类及权益类产品布局具有一定差异性。 破净，成长中的烦恼。2022年3月以来，资本市场大幅震荡调整，银行理财破净现象随之增加，市场高度关注。我们统计了截至5月9日理财公司存续的近1.35万只理财产品，发现破净理财以“固收+”产品为主，多为封闭式运作，多数破净产品净值在0.98-1之间。银行理财产品设计、大类资产配置、客群投资风格等因素有助于维稳规模，破净并未带来明显的存量产品规模扰动，但新产品募集难度加大。母行及理财公司通过加强投教、自购份额、加强固收类产品投放、费率优惠等方式提升产品吸引力；与此同时，理财资产端也相应发生变化，如强化低波动资产的占比、调整权益类资产仓位及投资期限、以多资产多策略对冲净值波动压力等。委外投资方面，存量委外面临一定赎回压力，部分委外投资赎回后流向货币市场工具、协议存款等低波资产。随着新产品发行风险偏好边际下行，新增委外需求或阶段性承压，但也将蕴含新的业务机会，如通过多资产、多策略设计为银行理财提供对冲部分波动风险路径。 展望：理财产品发行、投资者行为与银行负债体系。截至1Q末，银行理财净值化率已突破94%，又恰逢国内外环境不确定性加大背景下，资本市场调整力度加大，对理财产品发行与运作确实是一次较强的“压力测试”。经此一役，客户对净值型产品的认识会更加深刻，投资行为将进一步回归自身真实风险偏好。对于商业银行，需对客群真实风险承受能力及需求进行再认识。 短期内，在产品净值波动加剧甚至破净背景下，①预计新产品发行将更加倾向较低风险的固定收益类资产，现金管理类理财仍是稳规模的重要抓手，含权产品布局力度或边际放缓；②理财投资者进一步回归真实风险偏好，对银行财富与资产业务而言，也将是客群及能力建设再认识的过程；③理财净值和规模的波动会推动部分理财资金回流存款，一定程度上有助于优化银行存贷比。 中长期来看，收益率曲线逐步修复是大势所趋，随着理财公司运营更加成熟化、市场化，居民可投资资产持续增长、投资理念更为成熟，我国资本市场改革发展不断迈向纵深，叠加抓住机构客户拓展、养老金融业务发展等业务机会，预计理财子将持续做大AUM并提升权益投资占比，并持续为资产市场带来增量资金。 风险分析：口径可能有差异，净值波动影响超预期，现金类理财整改影响。 2021年，上市银行按计划推动完成整改任务，并实现了规模的平稳增长；同时，理财公司运营进一步理顺，产品体系更加丰富、渠道布局也更为多元。 2022年3月份以来，资本市场加剧波动情况下，理财产品破净压力显著增大，经此一役，银行理财业态也将呈现新的边际变化。 1、整体运行态势：如期完成整改，稳增长中不乏新亮点 全市场理财规模同比增速稳中略升。银行理财登记中心数据显示，截至1Q末，理财存续规模28.37亿元，同比增长13.3%，较上年末下降2.2%。整体来看，规模同比增速稳中有升（2021年同比增速12.1%），较上年末小幅下降预计主要受季节性因素影响。3月是季末月，叠加年初“开门红”效应，受资金在银行理财和存款间的运动等因素影响，理财规模增速通常呈现季节性走弱，如1Q21理财存续规模25.03万亿元，2020年末存续规模为25.86亿元，规模季环比下降超过8000亿元，降幅3.2%。 如期完成整改，净值型占比升破94%。截至1Q末，净值型产品规模占比94.15%，现阶段，除向监管申请个案处置资产外，基本实现全面净值化。与此同时，截至2021年末，保本理财、不合规短期理财产品就已实现清零。 图1：受季节性因素影响，3月末理财规模通常较年初有一定幅度的回落 进一步，我们基于2021年财报，对35家上市银行的理财规模变动、净值转化、渠道布局、产品体系建设等进行分析。 1.1、理财规模稳中有升，部分银行同比增速超20% 理财规模保持较好增速，城商行规模增速最快。2021年，35家上市银行理财总规模同比增速9.9%，增速较上年同期提升2.4pct，整体规模保持较好增长势头。分银行类别看，城商行整体规模增速最快，同比增速为15.4%。存续规模占比上，国有行、股份行、城商行及农商行的占比大致为45:44:10:1。 各家银行规模涨跌互现，主要由于存量理财规模、老产品压降节奏、新发产品客户接受度等方面存在较大差异。受益于零售转型深入推进、客群财富管理需求旺盛、代销渠道扩展客户触达能力等因素提振，部分银行理财规模同比增速升破20%，如长沙、苏州、青岛、平安、光大、中行、兴业等，但也有部分银行囿于加速存量资产整改等原因，理财规模仅大体持平，甚至个别银行有一定幅度的收缩。 表1：35家上市银行存续理财规模及规模变化情况 1.2、存量整改加速推进，城农商行净值率相对更高 净值型理财占比多数超过94%，部分城农商行已实现净值化率100%。理财登记托管中心数据显示，2021年末，全市场银行理财净值化率93.0%。观测上市银行样本中，净值型产品占比多超过94%，平均净值化率水平环比中报提升近16pct，北京、江苏、杭州、青岛、常熟等城农商行净值化率已达到100%。整体看，中小银行受益于存量不合格产品压降与转化包袱相对较轻，净值化程度相对更高。 图2：样本上市银行多数净值化率超过94%，城农商行净值化率相对更高 存量整改加速推进，存续老产品规模降至较低水平。2021年，多数上市银行完成计划内整改任务，存量产品规模实现稳步压降。剩余存续老产品主要用于承接监管认可的个案资产，后续将采用新产品承接、回表、市场化转让等措施有序推进。从样本情况看： 1）大行明显加大了存量整改的力度，净值化率大幅提升。截至2021年末，建行、交行等净值化比例较年初提升明显。与此同时，截至2021年中报时，仍有部分大行有保本理财存续，而根据中国银行理财登记托管中心数据，截至2021年末，全市场保本理财已清零。 2）多数银行全年净值化率提升节奏相对均匀，也有部分银行在下半年显著加大了净值化改造力度，如建行、兴业、成都、常熟2021年下半年净值化率提升均超过20个百分点； 3）待整改老产品规模已压降至较低水平。资管新规过渡期最后一年，部分上市银行显著加大了老产品的压降，例如建行母行存续老产品由年初1.5万亿大幅压降到2021年末的1839亿，所有净值型理财全部合规移交至子公司。 对于存量待整改资产，预计主要是未上市公司股权及产业基金、不良资产及风险资产、部分长期限的信用债品种等“硬骨头”，在后续处置措施和节奏上，上市银行将重点做好两方面工作： 积极把握处置时间窗口，多措并举做好资产处置。监管对于2021年底前仍难以完全整改到位的金融机构，给予“一行一策”安排，要求列明处置明细方案，实施差异化监管措施。现阶段待处置个案资产主要有未上市公司股权、产业基金、永续债等资本工具，以及不良资产及风险资产等。预计上市银行将加强市场形势研判，积极把握时间窗口，综合运用转让外部机构、有序回表或者发行新产品对接等方式处置； 做好风险管控，不因资产处置而产生新的风险。如在标准化债权资产处置过程中，加强市场研判，做好交易价格管理和中台风险管理；加强穿透监测和预警，密切关注底层资产的质量，有效控制风险敞口；做好回表资产的存续期管理等。 1.3、加强渠道拓展，代销成为扩大AUM重要抓手 2021年以来，理财公司代销渠道大幅拓展。据银保监会2021年5月发布的《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，现阶段除发行产品的理财公司外，仅允许理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构代销，暂时没有放开券商、第三方财富管理公司、互联网平台等代销渠道。 银行理财登记中心数据显示，截至2021年末，21家理财公司代销产品余额17.07万亿元；其中，有18家理财公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道，平均每家理财公司约有14家合作代销机构。结合上市银行披露情况看，代销渠道成了拓展理财触达能力的重要抓手，特别是有助于实现对下沉市场的有效覆盖。例如兴业借助代销覆盖许多三、四线城市和广大的农村地区。随着后续部分不具有理财公司布局能力的中小银行逐步退出资管业务，重点聚焦代销等财富管理业务，理财公司产品有望进一步触达下沉市场。 直销渠道仍处于探索初期。银行理财登记中心数据显示，截至2021年末，10家理财公司存续有通过直销渠道销售的理财产品，销售余额0.11万亿元。此外，继青银理财后，信银理财于2021年也上线了直销APP。 表2：部分上市银行理财销售渠道拓展情况 1.4、理财公司颇具规模，产品体系建设进一步完善 银行理财登记托管中心数据显示，截至1Q末，理财公司存续产品规模升至17.27万亿元，市占率60.9%，稳居第一大理财机构。上市银行层面，随着理财公司能力建设不断提升，产品规模持续增长。截至2021年末，招银理财规模已达到2.78万亿，工银理财、建信理财、农银理财、中银理财规模突破1.5万亿，交银理财、兴银理财、光大理财等规模站上1万亿。 2021年，披露净利润的理财公司表观均实现盈利，虽然由于各家理财公司成本收益确认口径存在一定差异、成立时间也有所不同，尚不能用于对比各家盈利能力，但是创利能力对于夯实风险准备金，进而支撑现金管理类理财维持适度保有规模具有重要作用。 在银行理财转型过程中，现金管理类理财因属于符合新规要求的净值型产品，同时又契合了银行在流动性管理、债券投资等方面的传统优势，迅速成为银行理财规模增长的重要抓手。据理财登记托管中心数据，截至2021年末，全市场存续现金管理类9.3万亿元。以招行为例，现金管理类理财是深受客户欢迎，低波动、收益比较稳定的产品之一，目前规模大概是1.2万亿元。根据监管要求，按照产品规模不超过风险准备金200倍的比例，只要招行的风险准备金达到约60亿元的规模，就可以满足整改要求，支撑1.2万亿左右的现金管理类产品规模，维持现金管理类理财规模的平稳增长具有重要意义。 表3：2021年上市银行理财公司经营概况 承袭母行客群风险偏好特征，理财公司整体产品投资性质仍以固定收益类为主。与此同时，2021年以来，银行理财公司进一步完善产品体系，一方面是提升既有理财产品类别的可购买性，如完善产品的发行排期、丰富产品的投资期限，为大众客群提供更为充分的选择，力争做到时时有产品可买；另一方面，面对较为复杂的市场环境，资产配置以债券类资产为主的同时，审慎稳步提升公募基金以及权益类投资的占比。 表4：2021年部分理财发行机构的产品体系建设及主题产品情况 表5：理财子公司存续产品以固定收益类为主，混合类及权益类产品布局具有一定差异性 2、净值化并非坦途：破净，成长中的烦恼 2022年3月以来，资本市场大幅震荡调整，银行理财破净现象随之增加，市场高度关注。部分投资者担心理财资金加速赎回，加大场内资金负向循环压力。 如前文所述，截至1Q末，理财规模大体延续平稳增长态势。特别是考虑到季节性因素，破净并未对存续规模带来太大冲击。 2.1、破净理财以“固收+”产