开源节流创最佳一季，推陈出新助高速成长

事件：公司于2022年4月25日发布一季报，2022Q1实现营业收入8.37亿元，同比增长34.78%，实现归属母公司净利润2.08亿元，同比增长11.94%，实现扣非归母净利润1.87亿元，同比增长15.06%。 点评： 开源节流，业绩稳步提升，历史最佳一季。2022年一季度公司实现营业收入8.37亿元，同比增长34.78%，单季历史第三高（2021年Q4、2021年Q2分别为8.88亿元、8.53亿元）。单季归母净利润2.08亿元，同比增长11.94%，环比增长7.48%，创历史最佳一季度业绩。从费用方面看，开源节流效果明显。一季度销售费用率、管理费用率（包括研发费用）、财务费用率之和为13.7%，同比下降2.77pct。其中，销售费用率为3.56%，同比下降0.31pct；管理费用率为10.36%，同比下降2.79pct； 财务费用率为-0.18%。同时，原材料预付款同比增加71%，公司业绩增长确定性高。 推陈出新，多板块齐发力，多面手空间广阔。公司主要从事高端陶瓷材料的研发、生产和销售，目前已形成电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料等四大业务板块，涉及电子元器件、新能源汽车、尾气催化、口腔医疗、建筑陶瓷、精密陶瓷结构件等下游领域。截至2022年一季度末，公司在建工程约3亿元，与年初相比增加31%，新项目有望陆续投产贡献业绩。 电子材料板块：包括MLCC介质材料、电子用纳米级复合氧化锆材料、高纯超细氧化铝及勃姆石材料、电子浆料。 MLCC介质材料：2021年MLCC下游客户三星电机、风华高科、台湾省国巨、三环集团积极扩产，需求显著增加，公司产销两旺。目前公司MLCC介质材料国内市占率达80%以上，全球20%以上。2022年一季度MLCC材料5000吨/年扩产项目继续稳步推进，达产后MLCC产能将达15000吨/年。 氧化锆：公司超精细氧化锆粉体和氧化锆微珠产品已经导入新能源行业并批量供货。 高纯超细氧化铝及勃姆石材料：根据公司公告，公司生产的高纯超细氧化铝及勃姆石材料具有高纯、超细、磁性物质控制佳、耐热、颗粒集中度好及稳定性高等特点，可以满足锂电池隔膜、极片对涂覆用材料的需求。公司与下游锂电池头部企业有深度合作，主要客户已经覆盖宁德时代、星源材质、比亚迪、恩捷等龙头企业。2022年3月公司以氧化铝与勃姆石为基础设立新能源部，规划未来三年高纯超细氧化铝、勃姆石产能将分别扩充至3万吨/年、10万吨/年，以更好满足锂电池行业的快速增长对原材料的需求，目前一期扩产已经开始实施。 电子浆料：是电子元器件的基础功能材料。此外，公司契合光伏行业发展，推广光伏浆料业务，积极与下游头部光伏企业进行产品匹配和性能验证。 催化材料板块：包括蜂窝陶瓷、铈锆固溶体氧化物、分子筛。 蜂窝陶瓷：国六升级正当时，更严格的尾气标准对催化剂性能要求提升，而蜂窝陶瓷是尾气催化的核心载体材料。2021年公司在碳化硅DPF项目上实现技术突破，目前已经完成国六产品全系列开发，公司超薄壁TWC产品和GPF产品在国内汽油机微卡领域大批量供应，柴油机DOC、SCR、DPF、ASC等产品开始稳定供货，同时海外售后市场也积极布局，2021年公司蜂窝陶瓷产销量分别约1520万升、1341万升，同比分别增长73.52%、60.41%，有望在国六阶段凭借客户渠道和性价比优势实现进口替代。 铈锆固溶体：主要应用于机动车发动机尾气净化领域，公司现有铈锆固溶体产能为1000吨/年，正在扩建完成3000吨/年产能，预计在年内开始陆续释放产能。 生物医疗板块：包括牙科用纳米级复合氧化锆粉体材料、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷瓷块、复合树脂陶瓷。公司持续围绕“氧化锆粉体-氧化锆瓷块-陶瓷牙冠”全产业链布局。2021年9月爱尔创完成战略投资者引入，打通从材料到义齿成品的全产业链。公司将终端向医院拓展，目前在东营成立了自主品牌的牙科口腔医院，同时通过在北美、欧洲、印度等地区设立办事处或子公司，不断强化自主品牌的推介与销售，海外影响力逐步提高。另外在齿科业务许可资质方面，随着战略投资者逐步导入资源，爱尔创临床方面证书申请次数及种类稳定增长。 其他材料板块：2022年3月，公司组建精密陶瓷事业部。精密陶瓷球在新能源车电机轴承和风电轴承中的应用增多，公司部分产品性能达到领先水平，市场占有率有望不断提升。 回购彰显信心，进军新能源接力高速成长。2022年1月11日，公司公告《关于回购公司股份方案的议案》，公司使用自有资金以集中竞价交易的方式回购部分公司股份，用于股权激励计划或员工持股计划。本次回购的资金总额介于15,000万元到30,000万元。截至2022年3月31日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购金额约2亿元，彰显长期发展信心。 公司董事长张曦在2021年报致辞中表示，未来新能源业务、精密陶瓷业务将会成为公司发展的新引擎。2022年4月11日召开2021年年度股东大会，审议并通过了《关于变更募集资金用途的议案》，同意将“年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目”部分募集资金2亿元人民币用于“年产10万吨锂电池隔膜用勃姆石高端材料产业化项目”的一期建设。此次变更有利于公司充分把握新能源发展机遇，助力公司新引擎的加速落地。 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为10.85亿元、14.05亿元、17.58亿元，EPS分别为1.08元、1.4元、1.75元，以2022/5/10日收盘价计算，对应2022年PE为30.3倍。我们选取了奥福环保、壹石通、万润股份、道氏技术作为可比公司；可比公司2022年平均PE为23倍。考虑到公司净利率与ROE均较可比公司更高，公司MLCC产品需求高增长、布局纳米氧化锆-齿科全产业链业务具有一定稀缺性、新建勃姆石产能进军新能源，应当给予高于可比公司平均水平的估值（低于勃姆石龙头壹石通估值水平）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期；MLCC订单超预期波动的风险；新产品进入市场未达预期；国六标准推进不稳定的风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 一、国瓷材料：功能陶瓷新材料平台型企业 国瓷材料成立于2005年，于2012年在深交所创业板上市，是一家专业从事新材料领域，集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。产品主要应用在电子信息和通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。 图表1公司发展历程 新项目陆续释放产能贡献增量。MLCC介质材料是公司核心产品，现有产能10000吨/年，受益5G和汽车电子化对MLCC需求大增，公司在原募投项目2500吨/年产能的基础上新增2,500吨/年在建产能，达产后MLCC产能将达到15000吨/年。锂电池行业飞速发展，公司规划建设3万吨高纯超细氧化铝和10万吨勃姆石用于锂电池隔膜和极片的涂覆。国六尾气标准的推行催生蜂窝陶瓷的广阔市场，公司规划在建2000万升蜂窝陶瓷，有望实现进口替代和出海。规划在建项目大多规划在未来1-3年内实现投产或阶段投产，将为公司业绩增长保驾护航。 图表2公司主要产品产能 公司股权结构相对简单。截至2022年1月10日，控股股东以及实际控制人为张曦，持有公司23.19%股权，其次为香港中央结算有限公司，持股比例为21.52%。公司拥有8家全资子公司。 图表3：公司股权结构（截至2022年1月10日） 公司业绩持续高速增长。2011年以来，公司营收从1.47亿元增长至2021年的31.62亿元，十年来年均复合增长率为35.9%；归母净利润从0.44亿元增长到2021年的7.95亿元，复合增长率为33.5%。2022Q1实现营收8.37亿元，创下2019年以来一季度最高营收，同比增长34.78%；实现归母净利润2.08亿元，同样为2019年以来一季度最高值，同比增长11.9%。 图表4：公司营业收入及增速 图表5：公司归母净利润及增速 公司ROE水平领先主要可比公司。2019年~2021年，公司平均ROE为14.6%，可比公司A的平均ROE为12.6%、可比公司B为10.0%、可比公司C为10.2%。公司高ROE来源于净利率水平较高。2019年~2021年，公司平均净利率为24.63%，可比公司A为19.60%、可比公司B为16.57%、可比公司C为17.52%，较可比公司有有较大的优势。 图表6：公司具备上市可比公司中最优质的ROE 图表7：公司净利率处于行业较高水平 公司净利率较高源自三项费用率控制较好。2021年以来，公司单季度销售费用率始终控制在4%以下，财务费用率也较低。 图表8：公司费用率控制在较低水平 公司营业净利率上升空间大。2016~2020年，公司平均净利率为11.56%，相比同行并不占优，但随着公司集中资源不断提升产品技术工艺水平，扩大生产能力，降低成本，公司整体的盈利能力将大幅提高。同时，公司平均权益乘数为1.32，与其他可比公司基本持平。 图表9：权益乘数与可比公司基本持平 二、四大板块发力，打造盈利多面手 电子材料板块：MLCC需求场景多，勃姆石需求增速快。 电容器是在两极金属导电物质间以绝缘介质格隔离，并以静电形式储存和释放电能的无缘电子元器件。多层陶瓷电容器MLCC（Multi-layer ceramiccapacitors）是陶瓷电容器的一种，具有工作电压和温度范围宽、电容量范围宽、介质损耗小、频率特性好、体积小、稳定性高、价格相对较低的特点，主要用于低频旁路、滤波、谐振、耦合、储能、微分、积分电路中。 公司是全球知名的MLCC介质材料供应商，占据国内MLCC介质材料市场的80%以上、全球市场的20%左右份额。MLCC下游主要包括通信、汽车、消费电子等领域。近年由于5G基站建设密度的提高和单基站MLCC用量的提升，促使通信行业MLCC介质材料需求量快速增长。另外，随着传统汽车向电子化、智能化升级以及新能源汽车的迅猛发展，推动汽车用MLCC介质材料需求增速明显。根据前瞻产业信息网2019年的预测，到2023年全球MLCC市场规模的年均复合增速达到3%，我国市场的增速达到5%。 图表10：公司MLCC材料位于全产业链上游 图表11：全球和我国MLCC市场规模稳定增长 锂电池涂覆即在锂电池电芯隔膜或极片上进行涂覆，以提高锂电池电芯隔膜的耐热性和抗刺穿能力，并降低涂覆隔膜的含水率，改善锂电池的倍率性能和循环性能，降低电芯的自放电，提升电芯的良品率，并提高锂电池的安全性能。目前无机材料涂覆是最主流的涂覆工艺，而勃姆石涂覆颗粒是锂电池涂覆材料的最主要原材料。 图表12勃姆石和高纯氧化铝是锂电池隔膜和极片重要的涂覆材料 根据GGII预测，受下游应用需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆的渗透率提升带动，未来数年锂电池用勃姆石的全球市场、国内市场增速达到40%以上。 图表13：2016-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测 催化材料板块：蜂窝陶瓷受益国六推进迎来放量空间。 当前我国移动源污染问题日益突出，已成为空气污染的重要来源，机动车尾气排放带来的环境压力巨大，因此汽车尾气的处理成为极为重要的问题。随着汽车尾气排放标准“国六”标准执行的逐步深入，汽油车和柴油车加装尾气催化净化器的需求与日俱增。汽车尾气催化器由壳体、载体和催化剂三部分组成。其中载体的性能对催化剂活性和使用寿命有极大的影响，因此对整个催化净化器的净化效率起着重要作用。 蜂窝陶瓷是一种结构陶瓷材料，具有巨大的表面积、超低的膨胀系数、耐高温和耐腐蚀的特性，广泛用于汽车尾气处理载体、红外辐射材料、发电厂蓄热和工业大型除尘设备等领域。曾经蜂窝陶瓷载体全球市场被美国康宁公司和日本NGK公司（技术来自康宁）垄断，公司通过收购王子制陶成为国内少数既拥有