深度研究报告：有望受益产品升级和营销改革

公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一。维力医疗是国内医用导管行业龙头企业。公司业务包括麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域，导尿领域和麻醉领域市场占有率位居行业前列。在国内市场，公司已覆盖全国超过4000家医院，其中超过1000家三甲医院，并建立专业的学术推广队伍。 在海外市场，公司产品已进入欧盟、北美、日韩等主流市场，产品远销90余个国家或地区，与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作。 未来公司有望高速增长。在产品升级、营销改革、股权激励的推动下，公司未来有望高速增长。 1）产品升级。公司产品升级包括麻醉产品的可视化及从全麻到局麻、导尿管的涂层创新、泌尿外科的清石鞘等。产品升级有利于公司提高销售额、提高毛利率、享受更好的竞争格局。目前公司放量可期的创新产品有麻醉领域的可视双腔支气管插管、可视气管插管、镇痛泵，导尿领域的BIP导尿管、亲水性导尿管/包，泌尿外科的清石鞘，护理领域的口护吸痰管、排泄物管理系统等产品。公司创新产品的获得除了自主研发外，还有外部合作、并购等方式。 2）营销改革。2019年公司启动营销改革，营销改革重点有国内产品分线管理、积极参与学术推广等。公司加强了营销团队的建设，加大了学术推广的投入。 此外公司成立集采小组积极应对集采。随着近几年公司新产品的推出和学术推广活动的深入开展，维力品牌知名度越来越高，各细分产品领域国内市场地位逐年提升。 3）股权激励计划。2021年11月，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案），108名激励对象为公司董事、高级管理人员及其他核心骨干。2021年12月，公司完成首次授予。此次股权激励计划解锁100%的业绩考核目标为2022年净利润不低于1.56亿元，2022-2023年两年净利润不低于3.58亿元，2022-2024年三年净利润不低于6.2亿元。股权激励计划业绩考核目标彰显发展信心。 盈利预测与投资建议：公司在产品升级、营销改革、股权激励三重因素推动下，有望实现高速增长，因此我们预计，公司22-24年营业收入为14.44、18.64、24.13亿元，同比增长29.1%、29.1%、29.5%，归母净利润为1.56亿、2.04亿、2.67亿元，同比增长47.4%、30.9%和30.5%，对应PE为25倍、19倍、15倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值60亿元，对应目标价20元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、创新单品如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等放量低于预期；2、海外业务拓展进度不及预期、海外市场收入波动大于预期；3、集采降价幅度大于预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告首先梳理了维力医疗的业务板块、股权结构、管理层、历史财务表现，然后报告提出在产品升级和营销改革、股权激励的推动下，未来公司有望实现高增长。 投资逻辑 公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一。公司业务包括麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域，导尿领域和麻醉领域市场占有率位居行业前列。 未来公司有望高速增长。产品升级、营销改革、股权激励计划显示公司未来有高速增长潜力。1）产品升级。公司产品升级包括麻醉产品的可视化及从全麻到局麻、导尿管的涂层创新、泌尿外科的清石鞘等。产品升级有利于公司提高销售额、提高毛利率、享受更好的竞争格局。2）营销改革。2019年公司启动营销改革，营销改革重点有国内产品分线管理、积极参与学术推广等。此外公司成立集采小组积极应对集采。3）股权激励计划。2021年11月，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案），108名激励对象为公司董事、高级管理人员及其他核心骨干。股权激励计划业绩考核目标彰显发展信心。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：（1）公司产品升级持续推进，创新产品有望迅速放量。公司创新升级产品如麻醉领域的可视双腔支气管插管、可视气管插管、镇痛泵，导尿领域的BIP导尿管、亲水性导尿管/包，泌尿外科的清石鞘，护理领域的口护吸痰管、排泄物管理系统等放量可期。目前在研项目有抗感染中心静脉插管、抗感染导尿管、三代包皮环切缝合器、长期留置输尿管支架、双腔可视喉罩、经内镜输尿管球囊扩张导管等，公司产品升级持续推进。（2）营销改革进展顺利。 公司加强营销团队的建设、学术推广的投入，此外成立集采小组积极应对集采。 随着近几年公司新产品的推出和学术推广活动的深入开展，维力品牌知名度越来越高，各细分产品领域国内市场地位逐年提升。 盈利预测：我们预计，公司22-24年营业收入为14.44、18.64、24.13亿元，同比增长29.1%、29.1%、29.5%，归母净利润为1.56亿、2.04亿、2.67亿元，同比增长47.4%、30.9%和30.5%，对应PE为25倍、19倍、15倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值60亿元，对应目标价20元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司是国内导管领域有竞争力的玩家之一 （一）主营业务 维力医疗成立于2004年，公司主要从事麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域医疗器械的研发、生产和销售，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。 图表1公司主要产品 公司麻醉业务线主要涉及全麻气道管理耗材，品项齐全、市场占有率业内领先。麻醉领域的疼痛和输注管理产品是公司2020年以来通过对苏州麦德迅的收购获得。公司导尿领域产品产能和业务体量属于国内行业龙头。公司泌尿外科领域产品主要包括包皮环切缝合器以及泌尿外科结石手术耗材类产品。包皮环切缝合器是公司2018年通过收购狼和医疗获得的产品。全资子公司狼和医疗是包皮环切缝合器市场龙头企业。公司护理领域产品主要是吸引连接管、口护吸痰管和排泄物管理系统。吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目。公司血透领域产品主要是血透管路，2010年通过收购沙工医疗获得血透导管产品。子公司沙工医疗是国内最早一批获得血透管路注册证的企业之一，拥有良好的品牌知名度。公司呼吸领域产品主要是药物吸入雾化器和氧气面罩。 图表2公司各业务板块收入及市占率 公司曾在2016年设立子公司切入血透服务行业，但2019年已将亏损的血透服务业务剥离。2016年3月，公司设立控股子公司广东韦士泰医院投资管理有限公司，从事医院和血液净化中心的投资和管理。但设立血液透析中心由于审批周期长、管理成本高等原因，业务实施进度和经营状况均达不到预期，连续几年一直处于亏损状态，对公司合并报表经营业绩造成一定的不利影响。 基于公司经营和发展战略调整需要，公司2019年2月通过了《关于出售控股子公司股权暨关联交易的议案》，出售持有的广东韦士泰60%股权，对下属血透中心业务进行剥离。 2019年3月7日，广东韦士泰完成股权变更相关手续，公司不再持有广东韦士泰的股权。 剥离亏损的血透中心业务，有利于公司回笼资金，聚焦医疗器械主业发展。 图表3广东韦士泰医院投资管理有限公司的收入和净利润（单位：万元） 整体来看，公司属于国内医用导管行业龙头企业，导尿领域和麻醉领域市场占有率位居行业前列。在国内市场，公司已覆盖全国超过4000家医院，其中超过1000家三甲医院，并建立专业的学术推广队伍。在海外市场，公司产品已进入欧盟、北美、日韩等主流市场，产品远销90余个国家或地区，与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作。 （二）股权结构和高管背景 公司控股股东为高博投资（向彬持股100%），实际控制人为向彬。截至22Q1，高博投资持有公司31.36%股权；广州松维企业管理咨询有限公司（韩广源100%控股）持有公司15.29%股权；广州纬岳贸易咨询有限公司（段嵩枫100%控股）持有公司5.34%股权。 图表4公司股权结构 公司的核心管理团队向彬、韩广源、段嵩枫一起创业多年，合作融洽，在行业深耕多年，有丰富的行业经验。 图表5公司三大核心人物背景 （三）财务情况 2015年上市之后，2016年公司收入和利润出现下滑，主要是海外收入受到国际环境影响下降所致。2017年公司收入恢复20%+的增长后，利润端仍有所下滑，主要是生产成本和汇率的影响。2018年公司利润端增速明显低于收入端主要原因是控股子公司广东韦士泰亏损以及收购狼和医疗的中介费用较高所致。2019-2020年公司收入和利润均实现较好增长。2021年公司收入同比略有下降，主要原因是防护产品口罩业务收入下降所致，剔除防护用品后，公司收入实现双位数增长；而利润端下降幅度明显高于收入端主要原因是防护产品收入和毛利率同时大幅下降，且内销模式调整带来公司销售费用率提升。 图表6公司收入及增速（单位：亿元） 图表7公司归母净利润及增速（单位：亿元） 公司自2008年开始布局海外市场，产品销往90多个国家和地区，其中医用导管产品在美国、欧洲当地有一定的市场占有率，海外营收占比最高在70%以上。2016年以来公司重点发展国内市场，国内收入占比有明显提升。 图表8公司收入结构（分地区） 公司的外销多采取OEM/ODM方式进行销售，国内均为自主品牌，因此海外收入的毛利率水平比国内要低不少。且公司海外收入波动较大，如2016年受外部主要经济体需求不振、新兴市场动力不足、价格竞争日趋激烈等诸多因素影响，医药外贸进出口步入低速增长期，公司海外收入同比下降近19%。 图表9公司海外收入及增速（单位：亿元） 图表10公司国内外收入的毛利率对比 公司整体毛利率有明显提升，主要受益国内收入占比提升以及产品结构升级。费用端，公司管理费用率有所降低，控本增效有所成效；研发费用率有所提升，公司产品管线持续丰富和升级离不开研发的投入；销售费用率有所提升，主要是公司营销改革后扩大营销团队、加强学术推广等导致；财务费用率较为稳定。综合来看，公司费用率虽然有所提升但仍得到较好控制。因此，公司净利率水平整体有所提升。 图表11公司毛利率和净利率 图表12公司费用率 二、未来公司有望高速增长 在2014-2019年（20年以来疫情对部分公司业绩影响较大，因此选择疫情前5年），维力医疗收入复合增速为15%，归母净利润复合增速为12%。对比低值耗材领域的主要公司来看，公司收入增速较快，但利润增速偏慢。但我们预计，在产品升级、营销改革、股权激励的推动下，未来公司有望实现高增长。 图表13部分低值耗材企业14-19年收入复合增速 图表14部分低值耗材企业14-19年归母端复合增速 （一）产品升级 公司产品升级围绕几大方向： 1）麻醉产品的可视化、从全麻到局麻 公司可视双腔支气管插管是中国首款带有集成式高分辨率摄像机的一次性无菌双腔支气管插管，克服了当前DLT安放和定位困难的问题，并可以在术中提供持续的气道监测。 导管前端装有高清摄像头，导管定位可不使用听诊器或纤支镜辅助即可完成插管定位； 术中全程可视、精准可控。2020年公司麻醉产品可视双腔支气管插管和可视气管插管被写入《2020版中国麻醉学指南与专家共识》，《共识》明确指出双腔支气管导管应该在纤维支气管镜下或直接使用可视双腔管准确定位。此外，公司可视化单腔/双腔喉罩产品也在研发中。 可视化产品未来市场空间巨大，现有市场占有率不到10%，但可视化产品近两年增速在50%以上，市场空间30亿元(2020年国内全麻手术插管量为2200万台)。公司可视化产品有较大增长潜力。 目前公司已上市的产品主要在全身麻醉领域，但目前我国住院病人手术使用局部麻醉比例高于全身麻醉。公司未来会实现全麻和局麻的全覆盖，局麻领域在研产品有神经阻滞针、抗菌中心静脉导管等。 2）导尿管的涂层创新 公司导尿领域产品产能和业务体量属于国内行业龙头，近年来公司继续保持和巩固导尿管行业龙头地位，推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、合金涂层抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。 表面涂层技术是将特殊材料通过浸渍等特殊工艺涂覆到导管表面，并牢固有效附着。根据产品不