深度报告：营销改革叠加产品升级，贴膏剂龙头走上成长快车道

管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心。公司成立于1992年，是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。于2014年开启管理层变更，2021年新老交替全部完成后，着手于SAR-ERP项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。同年7月，公司通过股权激励实施相关议案，解除限售考核要求为2021至2023年度扣非归母净利润年化增速分别不低于20%、20%、15%。结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。 第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后，公司于2019年开启第二次营销改革，统一产品销售平台，划分OTC、基层医疗以及临床三大事业部。公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长，疫情防控常态化背景下，儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到2019年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。销售费用率在2019年和2020年度分别为50.85%、50.65%，受益于营销改革效果渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约0.05%。 贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021至2023年两款产品营收复合增速可达15%，2023年有望实现营收10亿。 两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，2021年9月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升0.1元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升0.05元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨4%，归母净利润约上涨15%。结合客户对精品贴膏的需求不断提升，我们预测产品营收将实现快速增长。此外，公司国内独家骨架型芬太尼产品在2020年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。 投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及OTC行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司2021年PE均值为23x，2022年PE均值为21x。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计2021-2023年实现营收27.62/32.41/37.13亿元，归母净利润分别为3.91/4.87/5.69亿元，折合EPS分别为0.69/0.86/1.00元，对应PE为20x/16x/14x，估值水平低于可比公司PE均值，维持“推荐”评级。 风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心 三十年风雨征程，奠定国内贴膏剂市场龙头地位。1992年6月，河南省信阳羚羊山制药厂与香港锐星企业公司合资共同成立河南羚锐制药股份有限公司，1994年10月，公司成功研发骨质增生一贴灵(后正式名为通络祛痛膏），弥补国内同类型产品市场空白，由此开启国内贴膏剂市场龙头地位征程。1999年公司完成股份制改造，2000年10月在上交所成功上市，成为全国首家橡胶膏剂上市企业。2013年1月公司定增2.17亿元用于口服药生产基地异地扩建工程项目，十三五期间公司重点发展百亿贴膏剂项目，于2017年投产使用，公司产能逐年提升。2019年熊伟先生接任董事长一职，成为公司实际控制人之一。 图1：公司历史变迁 管理层新老交替完成，业务发展呈现新重点。公司在2014年6月开启管理层变更，熊维政先生卸任掌舵22年之久的公司董事长一职，由程剑军先生接任，任期三年，同期熊伟先生任公司总经理一职，熊维政先生依旧在公司战略、提名、审计委员会保留席位。截止2021年，公司新老交替已全部完成，熊维政先生完全退出管理层并将新锐投资36.63%股权转让给熊伟先生，目前熊伟先生共控股25.31%，同时担任董事长和总经理职位。此外，公司战略、提名、审计，薪酬与考核委员会成员均发生较大变动，新任管理层成员年轻化，公司业务方向开始呈现新重点，多个新举措提高产品品牌和销量。 图2：公司实际控制人控股股权结构 表1：公司管理团队变化 产品多样化助力企业新成长。公司聚焦骨科疾病、心脑血管疾病领域。目前，主营产品管线包含贴膏类、片剂、胶囊类、软膏剂类四大类且所有产品剂型及其生产车间均通过国家GMP认证，质量标准与国际接轨。“羚锐”是国内贴膏剂药业中首件驰名商标，在同类产品市场中占有龙头地位。公司贴膏剂产品营收占比最高，超过60%，旗下核心产品包含通络祛痛膏，壮骨麝香止痛膏，关节止痛膏，舒腹贴膏。公司其他核心产品有活血消痛酊，丹鹿通督片，培元通脑胶囊，参芪降糖胶囊等，2021年多个品类高速增长，为公司带来业绩新增量。 表2：公司主要产品 贴膏剂产品贡献超六成营收。根据2020年年报，贴膏剂产品营收规模14亿，总营收占比超过60%，产品毛利率达77.5%，为公司主要营收和盈利产品。其中通络祛痛膏为第一大品类，预测其2020年营收占比超过30%；两只老虎系列产品壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏合计营收占比约20%。 图3：2020年推测公司产品营收占比 股权激励彰显信心，公司业绩稳定增长。2021年7月，公司通过股权激励计划实施协议，共对9名高层管理人员以及174名中层管理以及核心业务骨干人员授予限制性股票1367.06万股，授予价格为4.78元/股。业绩考核分别以2021年、2022年、2023年扣非归母净利润为基数，要求后续三年扣非归母净利润增长率不低于20%、20%、15%。考虑到2021年Q3部分产品提价和销量增长，我们预计公司业绩有望达到考核要求。 表3：股权激励业绩考核目标 2首次营销改革奠定基本布局，二次营销改革提高销售人效 管理层理论与实践经验丰富，营销改革边际改善效果彰显。公司董事长熊伟先生在营销改革方向有扎实的理论基础和丰富的实践经历，曾任复星医药子公司营销部总经理助理，2011年进入公司，2012年出任市场营销部总经理助理，2014年履新总经理。2012年起，公司先后开展两次营销改革，在销售机制、人员团队构成和地区覆盖上均做作出升级，近年来营业总收入和归母净利润保持稳定上升趋势。 图4：营业总收入（百万元） 图5：归母净利润（百万元） 第一次营销改革构建队伍，公司渠道覆盖率加强。2012年，公司首次进行营销改革，自建队伍实行三级销售队伍管理模式，截至2017年底，公司产品基本覆盖连锁药店、个体零售药店以及部分基层医疗机构、医院终端，覆盖地区也随着销售人员的扩容而不断深入。2018年，公司整合营销资源，组建河南羚锐医药有限公司作为公司及子公司统一产品销售平台，为第二次营销改革奠定基础。 图6：公司营销改革历程 第二次营销改革统一销售平台，业务板块和人员编制均升级。2019年公司正式开启第二次营销改革，羚锐医药统筹公司自有营销队伍的建设、销售政策的制定、经(分)销商的选择与管理、销售合同的签订等，以提升人效，促进重点品种销量的提升。1）业务板块方面，羚锐医药划分了OTC、基层医疗以及临床三大事业部。OTC事业部的线下业务占比约95%，主要在于维护和加深与大型连锁药店的合作关系，开展以品牌推广活动为主的动销工作；近年加强OTC的线上布局，开设羚锐天猫旗舰店、羚锐京东旗舰店等，拓展线上业务。同时，公司为基层医疗和临床两大事业部专门成立专业的医学团队，以学术推广的模式提高品牌知名度，加强医患对品牌的了解进而加强对终端市场的渗透率。2）人员编制方面，基层医疗端于2019年从OTC条线纳入500余人组成销售团队，2020年开始推进在乡镇卫生院，社区诊所以及民营医院的销售工作。 随着改革的不断推进，目前各事业部人员数量、构成稳定向好，OTC事业部超2500人，基层医疗事业部超600人。 图7：公司销售模式变更历程 新举措之SAP-ERP项目奠定公司数字化转型基础，企业效率进一步提升。2021年3月初，公司SAP-ERP项目启动，9月1日正式上线，10月3日完成首月月结，实现了“一套数据、一个标准、一个帐号”的主要目标。通过实时反映公司业务运营和资信数据状态，公司营销、计划、采购、生产等全业务流程被打通，实现了业务财务数据完全一体化，各个部门之间协同性得到提高，公司有效实现以销定产，成本管控进一步提升。 图8：羚锐制药SAP-ERP项目总结会 新举措之新媒体试水，客户群体基础进一步扩大。公司通过与河南郑州歌舞剧院联合IP《唐宫夜宴》迅速破圈，在“互联网主战场”微博和哔哩哔哩平台上引起热议。同年第三季度，公司发起“想通咯就好了”#微博话题挑战和抖音“想跳舞”挑战赛，截至目前，播放量超过9亿，总互动超过2000万，对比同期可比公司宣传业务费用率更低，传播速度更快，客户触达率进一步提高。 图9：“想通咯就好了“微博挑战赛 公司营销改革效果显著，销售费用率呈下降趋势。营销改革下，重点产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏等维持稳定增长，另有小儿退热贴、芬太尼贴片、舒腹贴膏和丹鹿通督片等产品因2020年基数较低，2021年预计同比增幅较高。销售费用率在2018年后逐年递减，在2019年、2020年环比下降0.6%、0.2%。受益于营销改革成果渐显，我们预计2021-2023年销售费用率有望每年递减0.5%。 图10：销售费用率 3中成药贴膏剂市场持续扩容，公司产品优势明显 3.1人口老龄化促使中成药贴膏剂市场持续扩容 骨科止痛药物市场持续扩容将带动中成药贴膏剂市场不断增大。骨科止痛药物一般分为口服药和外用药，贴膏剂止痛药物凭借其携带方便，副作用小的特点成为首选。根据智研咨询2015年数据显示，在外用镇痛药物市场上，贴膏剂以绝对优势占比第一，同时中成药相比西药更受消费者青睐。基于人口老龄化、运动损伤及肩颈疾病的增加，我们预计骨科止痛药物市场将持续扩容，进而带动中成药贴膏剂市场的扩增。 图11：各类外用镇痛用药市场份额 图12：外用镇痛用药市场中西药占比 1）人口老龄化日益严重，骨关节疼痛治疗药物需求持续上升。根据我国人口调查数据显示，2000年至2020年间65岁及以上老年人口数量复合增速达到29.34%，2020年全国65岁及以上老年人口总数为1.9亿，占比全国人口总数13.5%。对比2010年同期数据，人口数量增度达到60.43%，占比上升4.63个百分点。在生育率下降，人均寿命增长的社会背景下，预计全国老龄人口将持续扩容。由于骨性关节炎、骨头坏死、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎等各种骨关节疾病及软组织损伤属于老年人高发疾病，国内对相关缓解疼痛的药物需求将持续增长。 图13：65岁以上老年人口数量及占比变化趋势 2）全民健身意识提高，运动损伤概率增加，扩大骨科用药市场。2014年10月，中国将全民健身上升为国家战略，全民健身运动普及已成为我国现代化程度的重要标志。国家统计局、国家体育总局、产业信息网显示，2019年国内经常参加体育锻炼人数已达到4.28亿人，2015年到2019年平均增长率达到4.13%。随着运动观念逐渐深入人心，我国运动群体持续扩容，骨科损伤的概率也随之上升，以乒乓球为例，软骨、韧带、半月板等膝关节周围软组织的损伤较为常见。伴随2021年国务院出台的《全民健身计划（2021年-2025年）》，预计我国由于运动损伤而带来的骨科用药需求将持续走高。 图14：2015-2025年中国经常参加体育锻炼人数及增长率预测 3）长期不良生活习惯或导致年轻群体成为骨科止痛药物消费新群体。近年来，由于生活方式的改变，久坐、长时间伏案工作导致的脊椎病和腰椎间突出病发病率日渐抬升且呈现年轻化。 产业信息网数据显示，我国腰椎间突出检出率在15至24岁人群中为2.8%,25岁至39岁为主力人群，检出率13.9%；40岁至54岁及55岁以上人群检出率分别为13.7%、12