数通业务稳中有进，汽车电子扬帆远航

PCB领先厂商，卡位数通和汽车黄金赛道。沪电股份30年来专注于PCB业务，目前以中高端企业通讯板和汽车板为核心产品，21年营收占比分别为65%、23%。 公司业绩稳中有升，17-21年营收/归母利润CAGR为12.5%/51.2%。21年受到上游材料涨价影响业绩承压，22Q1已重回高增长轨道。公司下设三个产区，沪利微电定位高端汽车板，青淞厂定位高端通讯板，黄石一厂和二厂分别定位中端通讯板和传统汽车板，各厂区定位清晰明确，其中黄石厂22年计划产能增长超20%。 根据Prismark，未来服务器/数据存储、汽车领域PCB板将是PCB领域增长最快的细分赛道，21-26年行业CAGR分别为10%、7.5%。公司卡位通讯和汽车板黄金赛道，未来有望持续高速增长。 服务器平台升级，通讯PCB再添成长动力。下一代Eagle Stream平台支持PCIe 5.0总线标准，更高的传输速率需要PCB层数和基材的支持。PCIe 4.0的服务器主板PCB为12-16层，新一代平台的PCB层数需要提高至18-24层。材质升级，层数增加和工艺复杂度增加将提升公司通讯板产品价值。我们预计2026年全球服务器PCB市场规模将达到82亿美元，2021-2026年CAGR为10 %。通讯PCB行业壁垒较高，供应商认证严苛，客户集中度较高。公司凭借齐全的产品和领先的技术已进入多家服务器厂商供应链，未来将持续受益于服务器平台升级。 汽车板以智能化为主，将成新盈利增长点。汽车智能化和电动化方兴未艾。传感器在智能驾驶中的广泛使用将拉动PCB需求，如毫米波雷达需要使用超低损耗的PCB材料来降低电路损耗，增大天线辐射，有望为高频PCB贡献显著增量。智能座舱领域，车载屏幕大屏化、集成化、智能化增加PCB需求。此外，汽车PCB产品结构高端化持续推进，HDI板、厚铜板、射频板、柔性/刚柔板合计占比从2018年的29%提升至2020年的40%。目前车用PCB市场格局较为分散，仍被美资、日资和台资企业主导，大陆厂商机会巨大。沪电股份市场份额大陆第二，全球占比3.6%，产品定位高端，应用领域以智能化产品为主，包括车载雷达、自动驾驶和智能座舱域控制器，车载网关等，未来将随着汽车智能化持续受益。 投资建议：公司作为PCB龙头企业，有望充分受益服务器平台升级和汽车智能化。 我们预计公司2022/2023/2024年实现收入85.3/100.5/120.0亿元，实现归母净利润13.47/17.52/21.20亿元，以5月10日市值对应PE分别为20/15/12x，考虑到公司龙头地位，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1.中高端PCB领先厂商，卡位数通和汽车黄金赛道 1.1.全球知名的老牌PCB供应商 公司30年来专注PCB业务。沪电股份前身昆山沪士成立于1992年，彼时公司主要技术来源于楠梓电子，订单来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单。 1997年公司开始独立研发应用于基础电信通讯设备市场的中大板面技术，并开始独立接单。公司立足于印制电路板的研发设计和生产制造，并于2010年在深交所挂牌上市。其后公司逐渐建成青淞工厂、沪利微电和黄石工厂三大厂区，定位清晰。2022年初，公司投资胜伟策电子（江苏）有限公司，为公司进一步拓展汽车用PCB业务夯实基础。在激烈的市场竞争中，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势，居行业领先地位，成为印制电路板行业内的重要品牌之一。 图1：公司发展历程 公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，前瞻产品全面布局。公司产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片等多个领域，其中又以通讯设备板、汽车板为主，办公及工业设备板、半导体芯片测试板等为有力补充。具体产品覆盖背板、HDI板、厚铜板等多个产品品类。针对下游创新，公司用于400G交换机的产品已批量生产，用于Pre800G交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于112G交换芯片的800G交换机产品正在开发测试；汽车电子领域，应用于4D车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产；公司2021年重点研发项目中拓展了高速Interposer印制电路板，有助于开拓高性能运算等领域的产品。在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发0.4mm以上Pitch的产品并量产等。 表1：沪电股份产品与技术 公司是家族控股企业，有利于长期稳定发展。吴礼淦家族成员持有沪电股份控股股东碧景控股100%股权，持有沪电股份股东合拍友联75.82%的股权。截至2021年12月31日，吴礼淦家族可以控制沪电股份20.6%的股权，是公司的实际控制人。公司现任总经理吴传彬为吴礼淦长子，企业传承有序，管理层成员较为稳定，有利于公司的长期、稳定发展。 图2：公司股权结构（截至2022年3月31日） 1.2.营收稳步增长，盈利能力逐步提升 公司业绩稳中有升，2021年需求波动导致业绩承压，22Q1重回增长轨道。 2017-2021年，公司营业收入由46.27亿元增长至74.19亿元，CAGR为12.53%； 归母净利润从2.04亿元增长至10.64亿元，CAGR为51.12%。2021年公司受下游5G基站建设放缓，高端芯片供应紧张及上游原材料价格上涨影响，营业收入同比下降0.55%，归母净利润同比下降20.8%。2017-2020年公司毛利率持续上行，分别为17.94%/23.41%/29.53%/30.37%。2021年毛利率下降3.19pct至27.18%。2017-2020年，公司净利率大幅提升，分别为4.40%/10.38%/16.92%/18.00%，2021年下降3.66pct至14.34%。2022Q1公司营业收入19.17亿元，同比增长9.77%，归母净利润2.5亿元，同比增长13.04%，重回增长轨道。 图3：营业收入/利润及同比增速（亿元） 图4：毛利率和净利率（%） 企业通讯市场板和汽车板是公司营业收入的主要来源。PCB业务是公司主营业务，营收占比稳定在95%以上。2021年通讯板营收占比65.01%，汽车板占22.67%，是公司主要的营收来源。 通讯业务17-20年保持高速增长，21年由于5G基站业务下滑业绩承压。通讯板2017-2020年高速增长，CAGR为23.2%。2021年受下游5G基站建设放缓、原材料价格大幅上涨、芯片供应短缺抑制高速网络设备和数据中心PCB需求的影响，实现营业收入48.23亿元，同比下降11.28%；毛利率约为29.36%，同比下降约2.89个百分点。其中5G基站应用领域的通讯PCB产品营收同比减少约5.69亿元，降幅高达37.15%，毛利率同比大幅降低约9.26个百分点。 下游高景气叠加汽车专线产能释放，21年汽车板业务高速成长。受益于汽车电动化、智能化和网联化影响，黄石二厂汽车板专线的产能迅速释放，2021年公司汽车板实现营收16.82亿元，同比大幅增长26.5%。其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长，促进了公司汽车板产品附加值的提升，从而实现在主要原材料价格大幅度上涨的情况下，保持毛利率的相对稳定。2021年公司汽车板业务毛利率为25.52%，同比仅微幅下降约0.33个百分点。 图5：主要业务营收及增速（亿元） 图6：主要业务板块毛利率（%） 1.3.厂区定位清晰明确，客户资源丰富 公司共设有三个产区：沪利微电、青淞厂和黄石厂，产区定位清晰明确，22年黄石厂产能增长超20%。公司下设三个产区，其中青淞厂与黄石一厂针对数通领域PCB，沪利微电以中高端汽车板、ADAS产品为主，黄石二厂针对传统汽车汽车板。未来公司为进一步整合生产和管理资源，将青淞厂16层以下PCB产品以及沪利微电中低阶汽车PCB产品加速向黄石厂转移。黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效，公司将在黄石厂相应针对性的扩充产能，以满足客户需求，应对价格竞争，预计2022年黄石一厂和二厂将有超过20%的产能增长。 青淞厂、沪利微电2022年则是以技术提升和瓶颈改善为重点。 表2：公司主要厂区情况 客户资源优质，前五大客户合计占比超过50%，2019-2021年公司外销比例提升显示公司全球竞争力增强。2021年公司前五大客户占比由2020年的62.48%下降至52.72%，其中客户一占比由2020年的29.48%下降至15.55%。分地区来看，公司受益于外销客户对汽车电子、互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品的需求，2021年公司营业收入外销占比由2020年的53.24%增加至67.72%，主要集中在亚太地区，直接出口至美国的营业收入占比低于5%。PCB产品的大型客户认证需要2-3年左右的时间，公司已通过多年商业合作与重点客户建立了互惠互利的良好商业关系。在汽车PCB领域，公司作为中国大陆入局较早的玩家，已进入头部厂商的供应链体系，并获得高度认可。未来公司将通过强化高端产品竞争优势，提高用户黏着度，降低客户移转产地的意愿。 图7：前5大客户销售额占比 图8：2019年以来外销占比逐年提高 1.4.PCB行业稳定增长，公司卡位数通和汽车PCB黄金赛道 新兴需求助力PCB行业发展，预计2026年市场规模突破1000亿美元。随着汽车板受益于汽车自动化程度提升成为新蓝海、数据量增大以及平台升级带动上游服务器PCB发展，5G发展推动通讯电子、可穿戴设备、AR/VR等新兴消费电子快速发展，PCB行业整体将继续稳步成长。根据Prismark数据，2021-2026年，全球PCB行业产值将从804亿美元增长至1016亿美元，CAGR为4.8%。 图9：全球PCB市场规模（亿美元） 服务器/数据存储和汽车为PCB中黄金赛道，增速显著高于行业整体。随着新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速PCB产品的强劲需求，Prismark预测服务器/数据存储产值将从2021年的78.12亿美元增长至2026年的125.74亿美元，CAGR为10%。汽车行业正在经历电气化、智能化和网联化等颠覆性趋势变化，汽车电子在整车制造成本的占比不断提高。Prismark预计汽车PCB产值将从2021年的81.92亿美元上升至2026年的117.7亿美元，CAGR为7.5%。 表3：2021-2026全球PCB产值预测（百万美元） 2.服务器平台升级，通讯PCB再添动力 2.1.服务器平台升级带动高性能PCB量价齐升 服务器长期高增长，22年预计迎来强劲复苏。随着5G基建、5G应用的普及，云计算等应用带来的数据流量增长趋势长期不改，拉动数据中心增建扩容刺激服务器市场快速增长。疫情加速了全球的数字化转型。近年来，超大规模数据中心的运营商资本性支出不断增加，云计算厂商资本性支出增长预示着公共算力基础设施投入加大，从而驱动服务器需求日渐旺盛。据IDC预测，全球服务器市场规模将由2021年的1038亿美元增长至2026年的1595亿美元，CAGR为9%。预计22年服务器市场规模迎来强劲复苏，同比增长13%。 图10：全球服务器市场规模（亿美元） PCB是服务器的重要组成部件。服务器作为提供计算机服务的设备，支撑着网络及数据的运行和储存，其对可靠性要求十分高，而PCB则是承载服务器运行的关键材料。从材料结构角度来细分，服务器内部涉及PCB板的主要部件包括CPU、内存、硬盘、硬盘背板等。从产品类型来看，服务器内部PCB以高多层为主。 图11：服务器中PCB的应用 服务器平台迭代，PCB层数和价值量同步提高。服务器升级换代的实现方式是通过应用最新的总线标准升级处理器 ，下一代Eagle Stream平台包括Sapphire Rapids和Granite Rapids两代，同步支持PCIe 5.0。在设计上，新平台要求实现高密度布线，缩短信号传输距离，降低损失，而PCB的层数增加，可提供走线的空间增大，灵活性增加，从而达到降低电路阻抗、高效走线的目的，新平台更高的传输速